容百科技：九代高镍三元的龙头供应商

自上而下分析：

新能源汽车是一个国家政策支持，前景非常广阔的行业；在新能源汽车行业中，最重要的部件是锂电池，锂电池中，最重要且成本占比最高的细分领域是正极材料；正极材料中，未来的方向是磷酸锰铁锂和三元高镍材料的混合体，其中三元高镍材料的未来几年增速很高，而容百科技是三元高镍材料的绝对龙头。

简单分析过程：

新能源车：前景广阔

政策：不管是国内还是国外都大力支持

增速：未来几年复合增速高于30%

锂电池：新能源汽车中成本最高，最重要的部件

锂电池未来增速：2020-2025年均复合增速接近40%

锂电池成本构成：正极成本占比最高

正极的作用：为动力电池电化学体系提供锂离子

在充电过程中锂离子从正极中脱出，嵌入到负极中；在放电过程锂离子从负极中脱出，回到正极中，完成一次充放电过程。在组成锂离子电池的原材料中，正极材料是锂的化合物，为电池体系提供锂离子。因此，从锂离子电池的工作原理来看，正极材料是最关键的原材料。

正极材料未来方向：磷酸锰铁锂及与三元材料复合，性能最高

正极未来增速：高

2021-2025年锂电池正极材料需求量年复合增长率41.58%，其中磷酸铁锂、三元材料年均复合增速分别为55.13%、28.04%。

容百科技研究：

核心优势：

1. 高镍三元市占率为33%，行业第一

2.高镍三元技术壁垒较高，容百科技市场份额不容易被其它企业侵占，龙头低位稳固

高镍三元的技术壁垒：开发技术壁垒、制造壁垒、原材料壁垒及客户壁垒

制造壁垒：高镍正极材料对生产环境（湿度控制、温度控制）方面要求相对苛刻，还需要在氧气气氛下煅烧，对产线设计能力（柔性产线）、个性化工艺能力（水洗 和烧结）均提出了越来越高的要求，同时对设备的耐腐蚀和自动化水平要求更为苛刻。

高镍材料对水比较敏感和烧结需要氧气氛围，因此高镍三元需要在干燥制造环境和氧气氛围下烧结；高镍材料，镍含量越高，适宜的烧结温度越低，较高温度易引发安全问题，但是较高温度更利于形成大单晶；高镍三元锂源将从碳酸锂切换为氢氧化锂，氢氧化锂对设备腐蚀大。

公司应对方案：公司2017年率先建成国内第一条全自动化 高镍正极材料生产线，之后公司陆续落地超高镍可兼容的高镍产能的产线，并开展前驱体—正极一体化新工艺设备及工程产线技术研究。且公司于2021年年末收购凤谷节能，采用陶瓷窖炉设备，降低成本，提高效率，具备多晶、单晶柔性产线。

技术壁垒：镍含量的增加会导致碱性杂质残留大幅上升和阳离子混排的问题，进而引起充放电过程中严重的产气，导致电池鼓胀变形、循环寿命缩短和产生安全隐患。因此，需要对高镍正极材料进行掺杂改性以及表面包覆处理等技术操作改善高镍三元的热稳定性较差的缺点。

公司应对方案：公司具有多年三元材料的研发经验，管理层和技术团队专业能力强，研发团队经验丰富，人数相对同行也有明显优势。

原材料壁垒：三元正极材料上游原材料为镍盐、钴盐、锂盐，由于相关原材料的价格较高，原材料成本占三元正极材料总生产成本的比重较高。宏观经济形势变化及突发性事件都有可能对原材料供应及价格产生较大波动。

公司应对方案：公司有原材料三元前驱体的生产能力，并与原材料供应商达成了长期战略合作关系。

客户壁垒：车企和动力电池企业对于高镍产品的认证测试程序更为复杂，需要进行长期产品性能测试，还需要对生产厂商的综合供货能力、自动化生产管理水平、规模量产下的低成本及品质稳定性和一致性进行详细评估，整体认证周期时间会达到2年以上.

公司应对方案：目前公司已与优质客户深度合作，为行业龙头宁德时代的主要供应商，核心客户包括宁德时代、孚能科技、亿纬锂能、蜂巢能源、SKI、天津力神、比克动力。

综上所述：虽然高镍三元技术壁垒较高，但是公司通过各个手段成功突破了技术壁垒，成为了高端产品三元高镍的龙头，且龙头地位有望持续保持下去。

3.公司是国内首家实现NCM811产品大规模量产的企业，并积极布局NCA及9系超高镍等产品，高镍体系相较于低镍体系优势明显。

公司是国内最早研发并量产NCM811的企业，成立之初即发力研究NCM811，于2016年率先突破并掌握了高镍三元正极材料的关键工艺技术，2017年成为国内首家实现高镍NCM811大规模量产的正极材料企业，在全球范围内率先将高镍正极应用于新能源汽车动力电池，导入国际主流客户供应体系。与同行业竞争对手相比，公司高镍正极布局最早、量产时间最早、产品迭代速度快、量产规模最大，是当之无愧的高镍龙头企业，整体水平领先同行1-2年。

高镍体系的优势：

1）能量密度提高。

磷酸铁锂材料理论比容量为170mAh/g，其电池能量密度的提高空间受到限制；而三元材料理论比容量为280mAh/g，相较于目前主流NCM523产品，高镍正极产品性能持续优化可将能量密度优势提升30%以上。高镍动力电池可以实现600km以上续航里程。

2）满足智能驾驶需求。

高镍三元材料对应的电池容量需求将达到115kWh-150kWh。由于高镍电池的能量密度较高，搭载高镍电池在满足带电量需求的同时可使整车减重400-530kg，有助于满足驾驶安全性要求并降低单位里程的能耗损失。

3）适应低温环境。

三元材料因层状结构特点，具有更加优异的低温性能。磷酸铁锂材料在低温环境下容量会大幅度衰减，-10 容量衰减20-30%，-20 容量衰减不超过45%；高镍材料在-10 时容量衰减10-15%，-20 时容量衰减15-20%。

4）具备成本优势。

正极材料成本中原材料成本占比较高，高镍低钴趋势有利于降低材料成本，同时高镍良率提升后规模效应逐步体现，大规模生产将带来较高的成本下降空间。

4.三元高镍材料未来增速高，23-25年复合增速40%。

根据券商测算，2025年三元正极材料需求量将达到80万吨以上，高镍三元正极材料需求量将达到60万吨。高镍三元正极材料需求量增速高于三元正极材料，高镍化趋势仍将保持。

5.产能大幅领先其它公司，22年规划产能是其它公司的两倍左右。

依据公告数据，公司2022年将达到25万吨产能，2025年将达到50万吨。按照其他三元正极材料企业披露的数据，当升科技、长远锂科、厦钨新能、天津巴莫、振华新材2022年产能预计将分别达到10万吨、11万吨、10.5万吨、14.3万吨和7.3万吨。

6.主要客户宁德时代，强强联合。

公司与主流电池厂商深度合作。国内主流电池厂商加快布局高镍电池，将高镍作为重要技术路线。目前公司已与优质客户深度合作，为行业龙头宁德时代的主要供应商，核心客户包括宁德时代、孚能科技、亿纬锂能、蜂巢能源、SKI、天津力神、比克动力等。

宁德时代占公司63%的销售比例

7. 公司能自主设计先进生产装备和全自动化高镍正极材料生产线，建设周期比同行快，单吨投资明显低于同行。

公司于2021年12月10日公告决定收购凤谷节能公司70%的股权。凤谷节能在陶瓷回转窑技术方面具有领先优势，已研制出国内首创、国际领先的首台大型陶瓷回转窑并实现量产，该项技术可以通过降低金属异物率、节省能耗、优化生产工序等方面革新正极材料的核心生产工艺。

依托自主设计的自动化生产线，公司不断迭代产线设计能力，单吨固定资产不断下降，由第一代第二代产线的单万吨投资额在4-5亿元下降到目前单万吨的投资额在3亿元，比同行低40-50%。依托成熟的模块化管理体系，并行开展产线设计与设备选型，有力缩短建设周期，单万吨高镍正极产线建设周期6-8个月，实现高效率快速扩产。

8.公司有原材料三元前驱体的生产能力，并与原材料供应商达成了长期战略合作关系。

公司2021年前驱体自供比例达到30%左右。目前主要有小曹娥、韩国等生产基地，2021年前驱体总产能达到6万吨。此外，公司在浙江余姚建设2025动力型锂电材料综合基地，计划于2022年3月底投产3万吨，2022年底全部投产，总产能预计达到9万吨以上。项目建成后将显著提升公司前驱体产线智能化水平。

公司前驱体业务与上游企业均达成良好合作，对供应链实施垂直管理。在冶炼端，公司与茂联科技建立材料供应、战略投资等合作；在资源端，公司与华友钴业等镍钴锂资源供应商建立“背靠背”模式长期合作协议；开发自产前驱体模式有助于公司业务形成技术协同效应，提高技术研发水平和盈利能力，在同等开发规模下加快建设周期。

9.董事长有公司的实际控制权，且董事长和公司的技术团队专业能力都很强，研发人员行业第一。

截至2021年9月30日，公司前十大股东股权合计占比48.27%。白厚善为实际控制人，控股比例为28.49%。

董事长：白厚善毕业于清华大学，曾是北京矿冶研究总院教授级高工，担任当升科技董事、总经理。

副董事长：刘相烈先生是锂电正极材料韩国国家级专家，曾任三星SDI综合研究院研究员、三星SDI材料药品制造部长、韩国L&F锂电正极材料事业部总经理。

2021年前三季度，公司研发费用为2.07亿元，占营业收入的3.30%。2021年半年报显示公司拥有315人的国际化研发团队，占公司员工人数14.76%。研发人员中48%以上具有硕士及以上学历。

公司的研发成果（专利）也是行业领先，仅次于当升科技

截至2021年年报，公司在国内外拥有141项注册专利（其中发明专利60项，实用新型专利81项）

主营构成：

公司18年之前主营业务是三元前驱体，19年以后主营业务转变为三元正极材料

公司产品主要客户都在国内，受外围风险影响低

战略：

以“高镍正极”为核心，围绕电池三角打造有竞争力的循环产业链。公司聚焦正极材料主业，围绕主业进行全面创新，包括产品创新，工艺和装备创新，供应链创新和管理创新等等，建立与竞争对手之间的行业壁垒；另一方面，通过战略合作和资本合作与上下游建立业务协同，创新协同和战略协同，从而提高整个产业链的效率，降低成本，打造一个有竞争力的产业链，实现产业链上合作伙伴的共赢。

21年规划：

1.加深与宁德时代、SK、孚能科技、亿纬锂能、蜂巢能源等一批优质客户的合作，提升海外客户占比。

2.在湖北、贵州、韩国三大制造基地同步扩建产能，年底公司高镍三元正极材料产能达12万吨以上。

3.推进NCM811系列产品升级及新一代Ni90超高镍系列产品量产，率先完成Ni95及以上的超高镍NCMNCA产品的中小试工艺开发。

4.强化前驱体事业部的独立经营能力，扭亏为盈,NCM811系列前驱体新品批量供货优质客户，提高产能利用率,加快推进募投项目临山（一期）年产6万吨三元前驱体智能化产线建设，其中1-1期年产3万吨于2021年底前实现部分投产。

5.与行业领先的供应商开展深度战略合作，保障关键原材料的安全、稳定供应，持续降低成本。

21年规划完成情况：基本完成

1.海外客户占比：由20年的1.62%下降到21年的1.12%，销售额由0.6亿增长到1.14亿，未完成。

2.与行业领先的供应商开展深度战略合作：公司先后与宁德时代，孚能，华友，格林美，蔚来等签订战略合作或者长期合作协议，通过战略合作协议与长期采购协议提前锁定公司未来产能，公司已与全球动力电池领先企业签订宁德时代签订战略合作协议，明确2022-2025年公司将作为其三元正极粉料第一供应商，完成。

3.湖北、贵州、韩国三大制造基地同步扩建产能，年底公司高镍三元正极材料产能达12万吨以上：湖北鄂州产能加快释放、新建仙桃10万吨基地、扩建贵州遵义正极基地，完成韩国正极1期项目建成并投产，高镍产能从年初4万吨/年提高到年末12万吨/年，其中湖北鄂州成为全球产能最大的高镍三元材料生产基地，产能突破10万吨/年。完成。

4.NCM811系列产品升级及新一代Ni90超高镍系列产品量产，Ni95及以上的超高镍NCMNCA产品的中小试工艺开发：完成。

公司21年新增产能均可大规模生产NCM811、Ni90及以上超高镍、NCA三元材料以及NCMA四元材料等多类型产品，同时对于单晶与多晶产品也具有较好的兼容性。

5.前驱体扭亏为盈,NCM811系列前驱体新品批量供货优质客户：完成

2021年前驱体销量同比增长200%，向正极自供率提升至30%左右。随着产能利用率大幅提升，前驱体板块在报告期内实现了扭亏为盈、单季度盈利不断提升。动力电池客户加强对公司正极和前驱体需求，公司也积极推进新一代高镍前驱体产线的建设，新产线将能够兼容性生产NCM811、Ni90及以上超高镍、NCA三元前驱体以及NCMA四元前驱体。

22年规划：

1. 扩建全球最大正极基地，服务战略客户

扩产，预计2022年底将建成25万吨/年的正极产能，2025年底建成60万吨/年正极产能，形成湖北鄂州、湖北仙桃、贵州遵义和韩国忠州等四大正极基地。公司 2022年启动建设的仙桃10万吨基地，将成为全球规模最大现代化、智能化、园林化高端动力锂电正极材料生产基地。新基地启用新一代产线设计和装备体系，单线产能再提升30-40%，并将逐步实现用电绿色化，降低综合制造成本。

2022年，积极促成与国际客户建立战略合作关系或签署长期供应协议，实现客户结构的进一步优化。

持续投入前沿材料研发，推动产品商业化成功

公司积极开展钠离子电池锰铁普鲁士白及层状氧化物正极材料的技术迭代与产线建设，预计2022年实现吨级产出，2023年百吨级规模产出；同时推进高电压镍锰酸锂、富锂锰基、磷酸锰铁锂正极材料等中试工艺开发，加速前沿正极材料的产业化进程。

推进汽车金属模式与回收布局，保障供应链安全

公司发挥正极龙头优势，与产业链各环节的最强者深度合作，镍、钴、锂三大金属原料推行“汽车金属”模式，获取量稳价低的供应，实现三元产业链的综合成本优势。实现供应链降本。通过投资参股、长期战略合作方式，进入冶炼和资源行业，提前锁定原材料产能，优化供应链建设。公司也将积极推进与锂盐头部企业建立长期战略合作，实现稳定有竞争力的原材料价格。

积极布局回收业务，实现产业循环降本。通过投资与自建方式，公司布局锂电回收业务，

已与格林美建立“资本+业务”合作，通过股权投资获得占其回收原料产量总量 26%的优先供应权。通过拓宽原材料渠道，实现产业链循环，降低三元材料综合成本。

4. 巩固工程装备核心壁垒，提升综合制造能力

为提升产线优势，公司将深入进行装备技术的预研及储备，聚焦核心设备自主开发制造，开展前驱体—正极一体化新工艺设备及工程产线技术研究，推动新型装备产业化应用；推动新产线的信息化自动化技术导入，提升产线整体智能化水平；持续加强工程管理能力，提升产线稳定性与合格率，并研究项目经验的复制，实现项目的快速扩建，降低产线投资及运行成本。

2022年，公司将启动建设仙桃工程装备公司，加快装备投资并购，构建产业化、专业化装备研发制造能力，具备独立运营能力。

5. 全面匹配业务需求，构建管理核心竞争力

2022年公司将在组织化、数字化层面加强投入，持续变革。将推进人力资源 3P 建设、四级合伙人、战略规划到执行体系、全面风险管理体系、数字化转型规划、LIMS 实验室管理系统、SAP 系统全面推广，全面推进集团管理变革。推进综合成本管理计划的实施，提升盈利能力。

22年规划执行情况跟踪：

7.26日：容百科技公布了向特定对象发行A股股票预案（修订稿），公司拟募资54.28亿元用于核心主业三元正极材料及前驱体扩产，募投项目具体包括锂电正极材料扩产项目、2025动力型锂电材料综合基地（一期）项目、工程装备一期项目以及补充流动资金。

据容百科技本次定增预案显示，公司锂电正极材料扩产项目具体包括仙桃一期年产10万吨锂电正极材料项目、遵义2-2期年产3.4万吨锂电正极材料项目、韩国忠州1-2期年产1.5万吨锂电正极材料项目。

其中，湖北仙桃一期项目借鉴了公司已在湖北形成的先进制造与生产模式，实现就近扩张，能使公司在成熟生产基地运行的经验上，进一步提升规模化制造经验，形成产业集群的规模效应；贵州遵义正极材料项目则是公司向西南地区锂电产业集群布局的重要一环，产能建设配套西南区域重要客户，有利于进一步提升市场份额。

而韩国忠州基地是容百科技全球化布局的第一站，公司计划在当地建设高镍正极材料总产能7万吨/年，其中一期建设2万吨/年，目前建设完成产能0.5万吨，本次募投项目主要用于一期剩余1.5万吨高镍三元正极产能建设。

7.22日：以3.89亿元投资天津斯科兰德有限公司，交易完成后将持有后者68.25%的股权，斯科兰德将纳入公司合并报表。通过投资斯科兰德完成在磷酸锰铁锂材料方面的布局。

斯科兰德已有6200吨/年LMFP产能。其中，临汾中贝拥有5000吨/年产能；斯科兰德与四川新国荣签署了3年独家排他的《产品委托加工协议》，四川新国荣现有1200吨/年产能。同时，斯科兰德正在扩建产能至万吨级以上。

目前斯科兰德LMFP材料的应用集中在小动力市场。公告称，斯科兰德与国内外大部分知名电池厂商都建立了合作开发关系，处于LMFP市场领先地位。在两轮车市场，斯科兰德已实现每月稳定出货逾百吨；在四轮车市场，已实现每月百公斤至吨级的出货。

容百科技也提醒，斯科兰德目前处于产品规模化量产的初期，在产品开发、产线认证等方面尚需时间，产能使用效率和盈利水平的提升仍存在不确定性。

财务分析：

盈利能力：

营业收入：公司的营业收入每年稳步增加，并且高于同行其它企业，说明公司产品销售，盈利能力稳定，规模较大。

归母净利润：公司归母净利润常年为正且逐渐增长，跟同行业其它公司相当，说明公司盈利能力不错；不足的是净利润波动较大。

毛利率：

2020年公司正极业务的毛利率处于行业中上水平，略低于当升科技和长远锂科。当升科产能利用率达到100%，且国际客户占比近70%；长远锂科前驱体自供率近80%，远高于公司同期水平。随着公司产能利用率提升、前驱体自供率提升叠加原材料价格触底回升，2021年公司毛利率得以恢复。2020年公司单吨净利约0.6万元/吨,2021Q2/Q3 公司单吨净利已达到1.4-1.5万元/吨，接近当升科技的1.5-1.6万元/吨和长远锂科的 1.6-1.7万元/吨。

2019年以来，随着公司正极材料产销进入稳定阶段，公司正极材料的加工成本不断下降，从2019年的2.20万元/吨降至2021年的1.32万元/吨，降幅高达40%。考虑到公司新建产能的投资强度低、建设周期短等突出优势，预计公司未来的成本优势将不断增强，毛利率有望进一步提升。

总体业务毛利率维持在15%左右略低于同行：

公司的净利率一直以来都在不断增加，说明公司管理能力不断提升从而降低费用，虽然目前暂时低于同行，但是随着公司未来的成本优势将不断增强和优秀的管理水平，净利率有望进一步提升。

现金流：正在扩张

公司过去几年经常通过各种方式借款来扩建产能，所以公司筹资活动产生的现金流量净额比较大，而投资活动产生的现金流量净额为负且比较大，21年公司因为现金采购增加所以经营活动产生的现金流量净额为负。

经营活动产生的现金流量净额变动原因说明：报告期内，公司经营活动现金净流出 1.92 亿

元，主要由于公司的销售回款方式以银行承兑汇票回款为主，公司根据现金需求及资金成本状况，对应收票据贴现进行管理。报告期内，为配合公司的供应链管理，以现金结算的采购增加，导致公司的经营现金流产生阶段性波动。

由下图可以看出，公司的存货在21年大幅增加，由5亿增加到16亿。

投资活动产生的现金流量净额变动原因说明：报告期内，公司投资活动现金净流出 17.55 亿

元，主要由于公司为满足市场需求，积极进行产能扩建投资所致。

筹资活动产生的现金流量净额变动原因说明：报告期内，公司筹资活动现金净流入 18.97 亿

元，主要由于公司积极扩建产能，为满足项目建设及日常经营资金需求，通过多种方式融资所致。

运营能力：

应付账款周转天数：公司的应付账款周转天数呈逐年增加的态势，21年公司的应付账款周转天数增加到同行第一，说明公司应付账款的变现率和回款率在逐渐减弱。其中一个原因是公司由于业务规模不断的扩大，下游购买产品的客户（比如宁德时代）赊账的金额增加，导致公司的应收账款不断的增加，从而导致应付账款周转天数不断增加。

存货周转天数：公司的存货周转天数一直保持在低位，比同行其它公司都要低，并且在21年公司存货大幅上升的情况下存货依然很低，说明公司的存货周转效率很高，产品销售的非常好。

固定资产周转天数：公司的固定资产周转天数相较于同行也一直处于较低的位置，仅高于当升科技，说明企业的固定资产周转效率高，营运效率高。

三项费用率（销售，管理，财务）：公司三项费用率逐年下降，体现了公司出色的管理能力

偿债能力：

资产负债率：公司17-20年的资产负债率一直处于行业最低的水平30%以下，21年资产负债率上升到63%，主要是21年公司因为产能扩张对外采购和借款规模增加所致。

有息负债率：公司有息负债率常年保持在10%以下，说明企业大部分的借款都不需要支付利息，说明企业对产业链上游的议价能力很强；近期企业有息负债率增加是因为企业产能扩张资金需求量增加，公司的长期借款增加所致。待公司产能扩张完毕，有息负债率又会回到比较低的水平，所以无太大风险。

流动比率：公司17-20年流动比率始终保持在2以上，领先同行其它公司，说明公司的流动资产充足，短期偿债能力强；21年公司流动比率下降到1是因为产能扩张资金需求量增加借款增加所致，不具有持续性，所以无太大风险。

上下游议价能力：公司近几年议价能力在不断增加，主要是因为公司的产能扩张导致应付账款增多，占用上游企业的资金增多；也说明了公司的产业链地位在不断增强，上游企业对公司的信任增加。

资产结构：

货币资金:20%，应收票据账款:17%，固定资产:15%，存货:13%

公司的货币资金占比20%说明公司的现金充足；应收票据账款占比17%，其中应收票据今年大幅减少，应收账款99%以上都是一年期内的，风险较小；固定资产占比15%，说明公司资产不是很重。

应收票据主要为商业承兑汇票，有一定风险；但是公司21年也意识到了风险所以大幅减少了商业承兑汇票的使用

应收票据1年期坏账计提5%属于正常水平

一年期应收账款占比超过99%，风险较小

应收账款坏账计提比例是正常水平，无风险

负债结构：

应付票据账款75%，长期借款:11%，都增加趋势

公司应付票据账款近几年大幅增加，占比75%，是因为公司大幅扩张产能所拖欠的上游企业的账款，长期借款

应付票据增加了36亿，主要是银行承兑汇票，说明银行对企业的信任程度较高

应付账款21年增加了18亿，主要是向上游企业购买材料设备所拖欠的款项

公司存在的潜在风险：

1.资金断裂：公司扩张产能借了大量的资金，导致有很多的应付账款，如果新产能销售不如预期，可能会出现还不上账款，资金断裂的风险。

2.技术人员流失，泄密：公司已经对核心技术建立了相应的保密制度和工作岗位隔离制度，对专有技术资料信息严格监管，与相关管理人员、技术人员签订了技术保密协议。但如果出现技术人员流失，公司存在技术泄密的风险。

3.技术被超越：如果未来动力电池及正极材料的核心技术有了突破性进展，而公司不能始终保持行业领先的新技术和新产品开发水平并持续进步，将对公司的市场地位和核心竞争力产生不利影响。

4.产能扩张不及预期：在项目实施过程中仍可能存在外部市场环境变化（疫情）、项目施工管理不善、项目进度拖延、项目建成产能利用率不足等风险，继而对公司经营业绩产生不利影响。

总结：

新能源汽车是一个国家政策支持，前景非常广阔的行业；在新能源汽车行业中，最重要的部件是锂电池，锂电池中，最重要且成本占比最高的细分领域是正极材料；正极材料中，未来的方向是磷酸锰铁锂和三元高镍材料的混合体，其中三元高镍材料的未来几年增速很高，而容百科技是三元高镍材料的绝对龙头。

通过对容百科技的研究发现，容百科技的产品高端，技术壁垒高，产能远超同行，自建生产线设备使得产品成本低于同行，是锂电池龙头宁德时代的核心供应商，拥有核心原材料三元前驱体的生产能力，并与原材料供应商达成了长期战略合作关系，公司的管理层和技术团队专业能力强，制定的战略基本落实到位，研发团队庞大且经验丰富，产业链地位强，可以无偿占有上游的资金（应付账款）。

从财务报表上看，公司的盈利能力，运营能力，偿债能力相对优秀；唯一需要注意的是公司近期大幅扩张产能进行大量的借款，应付账款大幅增加，如果产品销售扩张不及逾期可能有偿还不上的风险。

综上所述，该公司整体来讲是个不错的公司。

补充问题：

1、磷酸铁锂和三元未来它们的关系是怎么样，磷酸铁锂会不会侵蚀三元的市场份额；

结论：磷酸铁锂和三元未来几年是会共存下去，磷酸铁锂由于目前成本较低性价比较高会侵蚀三元的一部分市场份额，但是磷酸铁锂的能量密度和低温性能较差，目前主要应用到中低端电动车领域；未来性价比最高的正极材料是80%的三元材料加入少量的磷酸铁锂，在能量密度，安全性能提升的同时也降低了三元的成本，并且随着未来电动车高端化续航的发展和需求，三元的高性能也会成为它的一个重要优势，所以磷酸铁锂在短时间内会侵蚀三元的一点市场份额，但是侵蚀的主要是三元低镍的市场份额，高镍由于性能较高受影响有限，并且随着电动车高端化的发展，三元高镍未来需求有望放量。

三元和磷酸铁锂性能对比：

磷酸铁锂成本低，安全性高，寿命高；三元比容量高，电压高，低温性能高，快充时间短

正极材料未来方向：80%的三元材料加入少量的磷酸铁锂，性价比最高

首先磷酸锰铁锂在电压平台，低温性能上对磷酸铁锂有一个提升，是磷酸铁锂的升级版

然后80%的三元材料加入少量的磷酸铁锂比单独使用磷酸锰铁锂和磷酸锰铁锂复合20%的三元材料的能量密度，比容量都要高很多，所以未来的方向是80%的三元材料加入少量的磷酸铁锂，未来三元的需求是非常大的。

根据券商预测，未来磷酸铁锂的占比会少量侵蚀三元的占比

但是高镍三元在未来三元的占比会逐渐提升，未来高镍三元的复合增速在40%左右，高于普通三元的复合增速30%。

2、三元正极这个行业的盈利模式是怎么样的，面对碳酸锂的暴涨暴跌三元正极是否可以传导，这个跟产业链位置有关；

采购模式：对于镍、钴、锰、锂等主要原材料，跟上游企业达成长期合作，签订长协订单。

生产模式：以销定产，区域管理，建立多个生产基地

销售模式：直接销售

定价模式：成本加成定价，可通过提价传导成本

根据当升科技2017年非公开发行股票申请文件反馈意见以及华友钴业2019年发行股份购买资产预案问询函回复文件披露，正极材料定价与钴价挂钩，原材料涨价直接传导，三元材料定价公式即“金属钴报价*三元材料中钴金属含量+加工费”，三元材料NCM111/523/622/811中钴含量分别为21.3%、12.2%、12%、6%。

厂商主要利润来自加工费，从三元正极的成本结构看，原材料占比近九成，并且原材料对应的化学通式清晰，三元正极企业在原材料端的成本难以拉开差距，因此企业只有通过不断的产品迭代来使得产品具备一定稀缺性，从而获得加工费的溢价。

成本加成定价模式下三元正极成本传导相对顺畅，但由于客户结构和调价时滞等因素可能导致毛利率出现阶段性下降。高镍三元制备难度大，技术壁垒高，加工费一般是中低镍的1.5倍左右，因而享有更高的定价，毛利率通常在14-20%，显著高于中低镍。

在成本增加的时候，高镍企业可以通过提价来获得更多的毛利率

3、为什么三元正极行业里面为什么cr5市占率不高但是容百会有优势

三元材料CR3是40%，CR5是55%，不高；但是高镍三元CR3是70%，CR5是84%，集中度非常高，说明高镍材料的技术壁垒是比普通的高很多的，而容百高镍市占率最高，最早实现8代高镍量产，有自己的生产线和设备，领先同行1-2年，所以容百科技高镍龙头地位稳固且可持续。

高镍里面钴的占比低，而钴的价格和波动是比镍要高的，高镍的成本管理比低镍更有优势，同时也提升了能量密度。

虽然高镍的单吨成本是比低镍高的，但是高镍的能量密度更高，同等电量下高镍三元的使用量更少（单位Wh电量分别消耗8系三元1.65g、6系三元1.85g、5系三元1.91g）。高镍的单瓦时营业成本在绝大部分情况下均具有优势。

当8系前驱体价格为8万元/吨且锂盐价格为19.3万元/吨时，NCM811与NCM523瓦时成本持平；当前驱体价格在8万元/吨以上时NCM811瓦时成本较低，锂盐价格高于19.3万元/吨时 NCM811 瓦时成本较低，且随原材料价格上升NCM811较NCM523成本优势差值不断扩大

大客户优势：宁德时代是锂电池行业龙头，占公司63%的销售比例，22年三元高镍预计供货10万吨。高元三镍客户壁垒很高，认证周期1-2年，跟大客户合作可以提前锁定较高产量和利润。

其它公司客户分析：

除了长远锂科也给宁德时代供货，其它公司主要客户都是国外公司

天津巴莫：

三元前驱体客户：公司与容百科技、当升科技和孚能科技签订战略协议，2022-2025年华友钴业将向三家下游客户供应三元前驱体合计约87.65-92.65万吨。

三元高镍客户：公司高镍正极材料给LG新能源与CATL的供应量大幅增加，分别用于世界知名品牌汽车产业链。多元高镍超高镍、中镍单晶高电压系列正极新产品已分别进入 LG 新能源、CATL、EVE、孚能等重要客户及汽车产业链。

贝特瑞：公司正极材料客户主要是SKI，松下，比克，卓能。

当升科技：公司目前主要客户是SKI

长远锂科：宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、欣旺达等

4、各公司产能对比：容百科技遥遥领先

容百科技：21年底产能12万吨，22年规划25万吨，25年规划60万吨

天津巴莫（华友钴业子公司）：21年底产量6.8万吨

贝特瑞：21年现有3万吨，23年规划8.3万吨

当升科技：21年高镍三元产能3.2万吨，23年规划8.2万吨

长远锂科：21年产能8万吨，在建4万吨

5、盈利预测和估值比较：

盈利预测：

券商平均预期：22-24年归母净利润分别为19.87，29.73，40.22亿；每股收益为4.43，6.62，8.93；增速为118%，50%，35%；对应PE分别为32，22，16。

计算过程：

公司22年与宁德时代签订供货协议供货10万吨，宁德时代占公司客户销售比约为60%，所以预测公司22年产量15万吨；高镍三元增速未来几年在50%左右，所以23，24年产量预测23，35万吨；

21年NCM811均价约在20万元，21年下半年至今三元材料价格处于上行中，22年初三元高镍不含税价格在30万元，预计镍、钴、锂价格在下半年有望回落，假设22年单价为25万元/吨，23，24年进一步回落，预计在20万元/吨。

所以计算出22，23，24年收入为375，460，700亿元，毛利率取过去的中值14%，净利率取6%，所以算得22，23，24年净利润为22.5，27.6，42亿元。

估值：

相对估值法（PE）：

同行估值对比：容百科技目前估值相较于其它公司处于合理水平

容百科技：22-24年32，22，16。

当升科技：22-24年28，21，16。

长远锂科：22-24年27，19，15。

夏钨新能：22-24年32，21，16。

绝对估值法（DCF）：假设折现率10%，25-30年增长率15%，永续增长率3%，算得公司合理估值为900，目前600亿低估。

注：本报告写于2022年7月，故文章中数据结论估值可能有些偏差