（报告出品方/作者：兴业证券，肖祎、张晓云）

一、鄂州机场有望引领王者蜕变

1.1、公司地位：高端快递领导者、国际物流先行者

行业地位：公司创立于 1993 年，是中国最早期民营快递企业的代表，经过数十年发展，物流收入国内第一、全球第四，目前为国内高端快递市场领导者、多元物流领跑者、国际物流先行者、经济型快递探索者。从收入端看：根据 2021 年物流行业营收排名，公司位于国内第一、全球第四。公司收入国内第一共有 3 个原因：1）多业务条线：公司除快递主业外，还包含快运业务和其他业务；2）全链路收入确认权：公司快递主业为直营模式，通达系快递同行为加盟模式，直营模式下总部确认及掌控全链路的收入，加盟模式下总部掌控其中干线及派件环节收入、不具备终端收入的确认权；3）高单票溢价：我们将通达系同行收入从总部口径还原为和顺丰接近的全网口径，全网口径下顺丰快递业务收入约通达系第 1 名的 2.5 倍，公司业务量仅为其的47%，收入规模领先主要得益于时效件及经济件单票收入远高于同行，时效件高单价主要得益于品牌溢价。

从供给端看：公司具备涵盖天网、地网、信息网的立体化快递网络，与快递大网紧密协同的快运、冷链、仓配、同城网络。国内网络密度高，拥有数十万收派小哥资源，截至 2021 年末，覆盖 99.4%城市、触及国内2859 个县区；国际网络辐射广，通达亚洲、触达欧洲、通航全球，国际快递及供应链业务覆盖98个国家及地区、跨境电商包裹业务覆盖 225 个国家及地区。

公司快递大网沿着高端价格带向腰部价格带延伸，形成两大快递产品分层：1）核心产品线时效快递品牌力突出：时效快递产品主要包含顺丰即日、顺丰特快、顺丰标快，主要区别在于时效性不同。2022 年赛道扩大到逆向物流与电商退货领域。 2）经济快递发力中端产品分层：经济快递产品主要包括电商标快和丰网速运两大品牌。电商标快为顺丰直营品牌，为腰部以上电商市场提供快递服务；丰网速运为公司发展下沉电商市场、与加盟系快递对标的独立品牌。

1.2、时效物流：供给稀缺造就强定价能力

顺丰时效件业务具有显著的品牌溢价：不仅是表观单票收入更高、单票成本更高，扣除更高成本费用后的净利率也高于同行的电商快递产品，证明该产品具备品牌溢价。 全口径净利率的比较，有 2 个要点：1）通达系的电商快递产品净利率需从总部口径还原至全网口径； 2）顺丰时效件的净利率需从整体净利率中拆分。根据我们对上述产品的净利率还原测算，2021 年顺丰时效件产品净利率接近区间，通达系全口径还原后净利率区间为，顺丰高于通达系平均水平、略高于通达系第 1 名中通（备注：上述为静态比较；中长期看，中通有竞争趋缓提价弹性、顺丰有规模效应潜力）

考虑到未来公司时效物流的业务类型和客户群体均有望明显拓宽，我们主要讨论该业务的供给稀缺性，即时效件的供给和普通电商快递产品的供给要素有何不同，这些要素同行能否模仿。 根据拆分时效快递产品每个环节与普通电商快递产品的差异，我们总计时效件的供给有 4 个差异特征：收转运派高频次运营确保时效、直营揽派体系确保末端服务、基础设施先发优势且持续强化、品牌占领用户心智。

1、独特的高频次运营模式

快递产品功能性差异主要看时效，时效提升壁垒主要在于兼顾收转运派频次和产能利用率。顺丰时效网络的运营模式专门为高频次设计。1）800 公里以上空运的丰富时刻：尽管国内客运航空可以提供散航资源，但顺丰全货机运力，相比散航运力，拥有更多时刻选择空间。截止2021 年末，顺丰航空全货机共拥有 267 对时刻，自有机队+散航合计日均4,754 班次（2020年日均 3,743 班次）。 2）800 公里以下陆运的直发路由：顺丰开通了更多直达的陆运线路，拉直运距和缩短发车频次。根据公司公告披露，顺丰拥有约24000 条干线数量（根据2021 年中报进行测算）。 3）转运中心高频次运转减少压货时间：顺丰转运中心保持与全链路一致的频次，尽量减少场地压货堆货时间，而通达系一般采取 6 点截单后集中时间处理。

4）支线运输的定时定点机制：由于加盟商与总部的交易机制，加盟商天然有成本控制的动力，尽量将支线运输车辆装满再发货，而直营体系利益的一致性确保品质诉求的一致性，公司会遵循定时定点发车，保证发车频次、缩短发车间隔。5）揽派环节的“随时随地见顺丰”底盘能力：根据我们调研，顺丰一二线城市为 6-8 频次派送，通达系普遍为 2-3 频次派送，特别是针对散单业务，公司定位1 小时内揽收、2 小时内派送，确保“随时随地见顺丰”。通过以上各个环节分析，顺丰在收转运派各个环节均遵循高频次模式设计、组织、运转。同行的进入壁垒在于：直营体系下的全链路一体化组织机制、长时间大投入积累的资产壁垒（包括难以复制的战略性物流资源壁垒）、品牌溢价带来的成本承受能力、品牌黏性带来的起量壁垒。

2、高密度、直链化揽派底盘

顺丰直营体系下，从干线运输网络、分拨中心、末端网点的全部车辆、设备、场地、人员，均在体系内。优点在于公司拥有对全网络强有力的管控，可以对任何环节进行有效的服务及成本控制，在服务质量与盈利之间把握平衡。快递产品体验性差异主要看末端服务，服务控制难点主要在于如何管理末端大量节点。加盟制作为总部和加盟商之间的交易安排，在末端服务环节，存在委托代理考验。 加盟制绑定了总部和一级加盟商的利益，但难以直接绑定总部和二级加盟商（及承包区）以及加盟商的快递员利益。我们观察到，通达系快递近年针对对加盟制的末端机制在努力探索优化举措，如推进加盟商扁平化、派费直达、推进价格政策的统一化，因涉及到对既得利益机制的调整，十分考验网络管理者的管理智慧。

3、基础设施先发优势且持续强化

顺丰拥有广覆盖、高频次、细颗粒度、强数字化的网状路由，涵盖天网、地网、信息网，网络基础设施具备先发优势且持续强化。天网：“全货机+散航+无人机”天网体系，顺丰航空为国内最大的货运航空公司，伴随鄂州机场投产，以鄂州机场为中心，覆盖全国、辐射全球的全新航网未来可期。 从航空资源来看，国内快递企业中顺丰、EMS 、圆通和京东先后成立了物流航空公司，拥有独立航空运输能力，而顺丰的全货机数量、航线数、飞行员储备均领先于同行。2022 年 4 月顺丰航空自有的第 70 架全货机正式投入航班运行，机队宽体机比例随之扩大，相较于 2020 年年报的 61 架自有全货机又新增9架，机队数量与同行差距进一步拉开。

除机队资源外，航权时刻的稀缺性进一步加固了“国内最大的货运航空公司”这一护城河。基于民航航班时刻遵循“历史优先”的分配原则，历史航班时刻有第一优先权，顺丰航空于 2009 年成立，系我国首家民营货运航空公司，相较于后进入者，具有一定的先发优势。截至 2021 年底顺丰航空拥有267 对航权时刻，全球运营航线 111 条，覆盖 53 个国内站点，35 个国际及地区站点。此外，还通过自营、货代或三方合作等模式，获取国内外航空公司稳定的客机腹仓资源，截至 2021 年末，顺丰散航资源国内航线 2114 条，国际航线8800 条。公司航空网络持续布局优化，逐步收获资源壁垒、专业优势、规模优势、网络优势，2021 年顺丰国内货量占全国航空货邮运输量 35.5%，已成为中国航空货运最大货主。鄂州机场投产后，预计到 2025 年，机场货邮吞吐量达245 万吨，至2030 年年货邮吞吐量达到 330 万吨，顺丰依托鄂州枢纽，航空货量有望受益。

地网：形成覆盖全国及海外的服务网络，对终端网点、中转分拨、运输等地面网络端到端的强有力管控，确保服务网络的稳定性和执行力。

截至 2021 年末，公司快递大网已覆盖全国 335 个地级市（含直辖市），城市覆盖率达 99.4%，县级覆盖率 97.5%，国际快递及供应链业务覆盖98 个国家及地区。就地网运输方式而言，公司掌握丰富的运输方式，涵盖陆运、铁运、海运，能够为客户提供国内外多式联运服务。就网点布局看，截至2021 年末，公司国内外自营服务网点及其他营业分支超过 2.1 万个，快递中转场324 个，其中枢纽级中转场 26 个；运营管理 2119 座仓库，其中海外仓库1500 座；全球网点布局助力公司实现国际化、本土化运营。 公司在国内及东南亚地区还拥有物流产业园、物流中心等关键场地资源，物流地产的充实也为业务快速扩张提供了支撑增长的坚实基础。除外之外，我们认为顺丰地网的核心差异，除上述场站、运输资源外，也包括40 万训练有素、具有认同感、归属感的快递小哥人力资源，这部分宝贵的人力资源是客户良好体验的支撑。

信息网：自主研发覆盖各个业务环节和场景的智慧网平台，实现数据驱动科技、科技引领物流。 公司对内致力于提升物流网络的数字化、智能化水平，在预测调度、收派、中转、运输环节实现全链路运营数字化。前置预测端，收件预测准确率已超95%；收派端，通过区域分配、路径规划、用户画像、智能管理等措施助力快递小哥收派效能提升、改善快递小哥劳动强度；中转端，2021 年投入或升级自动化的中转场达 102 个、集散点达 16 个。运输端，实现航空、陆运、铁运等多种运输模式全链路端到端信息化打通，2021 年助力陆运干线装载率提高1.7 个百分点，全货机装载率提高 2.5 个百分点。 对外综合技术能力和行业经验，为客户提供智慧供应链技术应用。目前，公司已围绕客户的原料供应、生产、仓储、运输、销售、运营等环节提供全链路技术服务。

4、品牌占领用户心智

从时效件品类看，寄递物品主要是商务类（证件类、合同文书、发票等）、消费类（礼品、高端消费品）、工业类（电子元件、高端制造零部件等）。从时效件物品特征与寄递需求特征的对应关系看：时效件内容的不可预测性，对快递服务提出了高时效要求，顺丰以直营模式保证发车间隔与派件频率和航空运输满足了快递高时效的需求。时效件内容不可复制性，这意味着其对于错误容忍度低，顺丰通过直营模式可以对快递全链路掌控，以及领先的科技能力确保货物不遗失。时效件服务潜在价值高，因而对价格敏感度低，顺丰通过提供稳定高效的时效服务得以保持稳定单票收入，具备潜在提价能力。 时效件服务具备不可预知性，因为试错成本高，消费者对于已有品牌依赖性强，新品牌的切入难度大。

1.3、时效物流：需求风口已至，等待供给瓶颈突破

2021 年调整产品结构后，顺丰时效快递实现营收961.6 亿，在快递行业收入10332.3 亿元中占比 9.3%。 公司时效件品类结构过往以文件类为主，近两年消费品类、工业品类占比在提高。根据测算，2021 年消费品类件量占比提升至 45%，收入占比提升至49%；2021年工业品类件量占比提升至 22%，收入占比提升至27%。未来，时效件的核心需求来源依旧是中高端消费以及生产流通环节，消费类品类将受益于食品生鲜、高品质消费线上化趋势，工业类将受益于产业升级下高端制造业的物流需求。

1、食品生鲜

食品生鲜高频刚需、庞大消费群体、疫情加速生鲜电商渗透。从产品特性看，食品生鲜具有高频刚需、即时需求的特点。从消费群体看，国内人口基数大，2019 年中国居民生鲜食品消费量已达 3.1 万吨。从消费渠道看，生鲜食品线上零售占比逐年提升，疫情刺激下 2020 年国内生鲜电商行业规模达4584.9 亿元。疫情趋缓后食品生鲜线上消费势头依然强劲，消费者习惯已逐渐养成。根据艾瑞咨询调查，疫情期间消费者线上购买食品生鲜频率明显增加，而线上购买习惯在疫情趋缓后势头依然强劲。 从顺丰航空生鲜寄送的数据看，食品生鲜包裹增速显著。2021 年顺丰运送超7.2亿个生鲜包裹，同比增长 30%，其中 48 小时内送达的生鲜包裹量达5.3亿，为2020 年的近 1.4 倍，生鲜包裹收件人数达 2.4 亿人。从食品品类看，2021年通过顺丰航空运送的农产品总量达 3.8 万吨，同比增长52%。

食品生鲜对物流时效、运输条件要求更高。一方面，食品生鲜保质期短，部分对运输保存条件有要求；另一方面，我国地域辽阔，生鲜兼顾地域性及季节性，如荔枝等热带水果等多集中南方各省，苹果等北方水果集中在山东、陕西等地，乳制品源则多集中在内蒙等地，增加食品生鲜流通成本与难度。根据艾瑞咨询（2021 年 2 月调研），消费者网购食品生鲜时关注因素前三为商品品质及新鲜程度、商品价格、配送速度。因此食品生鲜对物流时效、运输条件要求更高。时效业务切合食品生鲜时效及服务需求，有望提供增量动力。根据我们测算，至 2023 年生鲜电商行业规模将超万亿，假设物流费用占销售额的25%，至2023年食品生鲜电商对物流的需求将超 2500 亿元。顺丰依托强大的自有航空资源，提供的食品生鲜物流服务将更具优势，有望获得更大增量。

2、高品质消费

高端电商产品如奢侈品、高端化妆品、珠宝首饰、名牌服饰、3C电子等加快线上转移趋势。电商渠道在资源配置、流通模式、效率与成本等方面具有优势。而且消费者对线上渠道的信任与粘性持续增强。根据TMI 腾讯营销洞察与BCG合作发布的《2021 中国奢侈品消费者数字行为洞察报告》，线上渠道和本土消费占比跃升。线上渠道占比提升显著，从 2019 年占比 13%提升至2021 年占比39%；国内线下门店消费从 2019 年占比 32%提升至 2021 年占比50%，这部分本土消费占比提升也为未来转为线上消费提供了空间。 高货值及高毛利百货类商品对高品质快递服务有刚性需求，为时效业务提供机遇。高端消费品货物价值高且强调品牌形象，顺丰时效件一方面能够满足货物准时送达、高品质运送的基本需要，另一方面高端快递的品牌形象贴合商家品牌需求。以淘宝高端电商品牌为例，越来越多的奢侈品、高端化妆品、珠宝首饰、名牌服饰、3C 电子商家在快递服务中默认首选顺丰快递。

3、高端制造

产业升级下国内日益崛起的高新产业规模与目前较低程度的物流服务构成工业类时效件可观增长空间。 以公司服务的华为、小米等客户所处的电子信息行业为例1）电子信息产品具有价值高、精密度高、结构复杂、品种繁多、定制化等特征，对物流的管理难度较高。 2）全球化的发展使得越来越多的产品在世界范围内流通、生产、销售和消费，进出口活动的产生，会导致交货周期延长、在途库存量增加，物流活动日益庞大和复杂，进一步加大了采购和销售供应链的管理难度。3）电子产品更新换代周期短，市场价格变化快，企业供应链需要保持高效运转，才能达到成本控制、原材料供应及时性、库存管理及库存量等严格要求。4）电子信息产品厂商需要专注于核心环节。电子信息产品制造行业技术工艺复杂，配件品种繁多且，在上述背景下，电子信息产品厂商需要集中精力专注于产品的研发和生产，提高核心竞争力。 在上述要求下，电子信息产品品牌商、制造商或零部件供应商面临着客户数量多、货物品类广、运输路线分散和仓储条件较为复杂、物流要素实时调整、交付周期要求短的现状。基于进一步降低运营成本、提高核心竞争力的考虑，越来越多的电子信息产品厂商会更加重视物流环节履约体验，为专业服务于电子信息产品领域的物流企业提供了更多的市场机会。

1.4、国际物流：市场广阔，扩张受限于缺枢纽、飞机、时刻

对标国外快递巨头，国际业务市场大且利润率高

相比国内业务，国际业务具有更高的利润率，已成为国外快递巨头重要的业绩增长点。 从收入端看，FedEx 国际业务收入占比达 30%，UPS 国际业务收入占比达24%（2021 财年）。单票收入中，国际业务包裹单票收入高于国内业务，FedEx国际包裹单票接近 50 美元，约是其国内包裹的 2.8 倍；UPS 国际包裹单票余约30美元，约是其国内包裹的 3.0 倍。从利润率来看，国际业务的营业利润率最高。UPS 国际业务营业利润率显著高于国内业务，且近几年二者营业利润率差别加大；2019 年国际业务营业利润率为 18.7%，高于国内业务9.7pct；至2021 年国际业务营业利润率高达 23.8%，高于国内业务 13.1pct。得益于国际业务的高盈利，尽管 UPS 国际业务收入占比为 24%，但国际业务利润占比达36.3%（2021财年）。

二、鄂州枢纽 1.0 阶段：中转中心，从点对点路由到轴辐式路由

上文我们分析，时效物流是当前顺丰的核心产品线，国际业务有望成为顺丰第二增长曲线，时效件供给稀缺造就较高定价能力，生鲜、高端线上消费、高端制造业品等需求风口已至，国际业务市场广阔且利润率高，但二者目前均受到供给瓶颈的约束。 下面我们将分为三阶段，定性和定量分析鄂州机场投产后对顺丰时效物流、国际物流的提振展望。鄂州机场投产将为顺丰航空网络带来自有基地和中转枢纽2项基础功能，并以此为依托，经历从点对点路由到轴辐式路由、从物流成本优化到供应链成本优化、从物流集群到产业集群的三阶段蜕变。我们认为鄂州枢纽第一阶段将发挥中转中心的功能，推动顺丰航空网络路由模式蜕变。 当前顺丰空网主要是点对点网络，鄂州机场投产后预计2025 年将会形成以鄂州机场为中心的轴辐式网络，类比 FedEx 依托于孟菲斯机场为中心形成的轴辐式网络。（届时将通过鄂州形成辐射全国的速递物流型货运枢纽，1.5-2 小时的航程即可覆盖全中国 80%的省份、辐射全国 90%的经济总量。航线规划方面，预计2025 年，约有 50 个经过鄂州的国内航线，国际航线约10 个。）

轴辐式路由有望发挥集货功能，通过货物流向的归集大幅强化规模效应，推动成本曲线下移和降低规模经济阈值，叠加自有基地功能，有望实现成本更经济、触达更广泛、产品力更强的三大效果，驱动时效物流增速回升和价格带打开。此外鄂州机场投产有助于解决国际业务需要的枢纽、飞机、时刻等三大瓶颈，通过掌握核心干线运力、链接两端节点和网络，实现全链路服务能力，助力国际业务起飞。

2.1、成本更经济：集货功能推动成本曲线下移

我们根据公司不同机型数量、各机型最大装载量、日均航班执行次数，得到理论货机运载饱和装载量，测算出公司历年全货机运营装载率情况。近几年公司运载率呈上升趋势，但对比 Fedex 在成熟运营状态下装载率可达到约75%，顺丰全货机装载率在鄂州机场投产后将有进一步提升的空间。

同时原有依靠客机腹仓的部分散航运输有望转移至专机航线，进一步提升专机装载率。2020 年专机发货量首次超过散航发货量，散航货运在时效性、货运量、运输品种等方面均受到客运航线的影响，而专机航线能够保证运送时效且运输效率更高。因此专机航线扩充，部分散航运输能够转移至专机航线，提升专机装载率。

轴辐式网络提升空网干线资源利用率，单位运输成本随运载能力提升而降低。根据航空运输协会（ATA）和中国商飞的直接运营成本模型，货机直接成本主要包括燃油成本、维修成本、折旧和摊销成本等费用。其中燃油成本、维修成本与飞行距离、飞机型号、飞机重量等因素相关，折旧和摊销成本与飞行距离及飞机型号相关。 以航程 2000 公里（飞行小时约 3 小时）航段为例，不考虑各机型在飞机性能等方面的改进，仅考虑直接运营成本，在 50%的运载率下，测算得出波音B737-300F、B757-200F、B767-300F 的吨公里成本分别为4.23 元、3.15 元、1.98元。

装载率提升带来单位运输成本的下降主要体现在两方面：一是原有机型单位运输成本伴随着装载率提升而下降。根据我们测算，装载率由50%提升至 70%，B737-300F 成本减少 28%；B757-200F 成本减少约27%；B767-300F 成本减少约 26%。 二是从小机型更换为大机型，单位运输成本下降。根据我们测算，在50%装载率下，B757-200F 比 B737-300F 成本减少 25%，B767-300F 比B757-200F减少37%；在 70%装载率下，B757-200F 比 B737-300F 成本减少25%，B767-300F比B757-200F 减少 36%。

2.2、触达更广泛：集货功能降低规模经济阈值

顺丰目前航线覆盖城市集中于一线城市，二三线城市尚未全覆盖。截至2021年末，顺丰航空覆盖 53 个国内站点，35 个国际及地区站点。按照城市类别看，目前顺丰航线已全覆盖国内一线城市（广州、北京、深圳、上海），已覆盖12个新一线城市，其中未包含的三个新一线城市为东莞、佛山、苏州。东莞、佛山距离广州较近，使用陆运运送至广州机场即可，而苏州目前暂无机场，所以暂未覆盖航线。二线城市约有 1/3 尚未覆盖，三线城市中仅覆盖海口、乌鲁木齐、呼和浩特、揭阳、淮安、银川、临沂、威海八个城市。

以四川省为例，顺丰航线目前仅覆盖成都双流机场，因此四川省各地业务大部分需通过成都中转分拣。而四川其余城市，如四川达州（川渝鄂陕结合部交通枢纽）、绵阳（电子工业中心城市之一，2021 年 GDP 位列四川省第二）、泸州（2021 年 GDP 位列四川省第六，是长江上游重要的港口城市）等，未来增长潜力较大，业务量有较大提升空间，若是鄂州机场运营后能够直接覆盖达州机场、绵阳机场、泸州机场等，将能触及更多市场，获取增量市场。

有望从鄂州机场对接新机场。目前仍有很多个地级市没有机场，小城市之间的航空通达性仍然较弱。十四五规划中新建一批非枢纽机场，重点布局加密中西部地区和边境地区机场，鄂州机场至国内大部分城市航程在2 小时左右，随着各地新增机场建成，未来有望从鄂州机场对接更多城市。

此外，货物容纳品类也会更丰富。客机腹仓运输模式有局限性。客机货物运输模式下，货物需经由行李拖车运送至停机坪，再由行李传送带运至飞机货仓，意味着重物、大物均不适合客机腹仓运行。货机货物运输主要使用升降平台，将货物运送至舱门高度后，平台上的滚轮将货物运进飞机机舱内。在运输品类上，货机可以运输 CAO（危险品）货物。如锂电池不能由客机运输，部分型号的锂电池在填写文件并注明 CAO 货品后可由货机运输。

2.3、产品力更强：自有基地和集货功能提升确定性和时效性

1）确定性有望大幅提高

目前航空运力中一半运力来自散航发货，若能够将部分散航发货转为专机发货，可以保证运达时间的准确性。货机相较于客机腹舱有三个优势。一是可确定性更强，散航主要依赖于客机的时刻及客机腹仓运力。二是货机运力确定，而客机腹仓的运力受乘客托运行李的影响，一般给货运公司的运输量不足1 吨。2021年，顺丰日均散航航班 3863 班次，每班次平均发货量约为0.66 吨；若是在客机腹仓空间不足的情况下，需要等待下一班次，会造成时效延误。三是物流效率更高，通过客机腹仓运输的货物需要去机场货站楼办理托运和取货，服务效率低，全货机运输方式，货物在机场的停留时间大幅缩减。

2）时效有望进一步加快

航线起飞时刻较晚，参照孟菲斯，至孟菲斯中转的飞机大多可于晚上十二点至凌晨 1 点陆续降落，而顺丰航线目前集中在 23 时至次日凌晨5 时。其中于凌晨3 时至凌晨 4 时之间起飞的班机最多，能够在 20 点-次日凌晨前出发的航线主要是二三线城市至杭州的航线，如大连-杭州、哈尔滨-杭州、济南-杭州等，而业务量较大的一线城市航线起飞时刻更晚。意味着业务量越大的地区，到达对应目的地时间更晚，同时处理业务量更大，留给后端分拣派送的时间压力更大。航线集中在热门城市，以热门城市作为区域分拨中转，航班时刻进一步受限。顺丰自有航线中，以杭州萧山、深圳宝安、北京首都、无锡硕放机场为起飞或到达的航线最多，这些热门城市白天航班时刻繁忙，夜间时刻相较其余机场也更繁忙，而若是能通过鄂州机场进行中转，有望降低对热门城市进行中转的依赖。

鄂州枢纽对顺丰航空物流体系发挥了重要意义：集货功能提升货机装载率、路由模式更优增加航空运力、发挥货运枢纽优势获取更多时刻、地面自营提升机队运营效率，使得顺丰成本端规模经济阈值下降、产品端提升服务品质。顺丰航空物流体系的提升也增强了客户体验：更多二三线城市的客户能够享受到顺丰提供的时效产品、更多时效产品丰富了客户的选择。当前顺丰时效产品由三类：顺丰即日覆盖中国内地部分城市，定价远高于顺丰特快，顺丰特快已覆盖国内超 300 个城市，定价略高于顺丰标快。从时效来看，顺丰即日与顺丰特快时间差距在一天之内，顺丰特快与顺丰标快时间差距在半日至一天之内。 鄂州投产后，鄂州至国内大部分城市航程在 2 小时左右，届时预计顺丰次日达服务能够涵盖更多的城市，也会将顺丰旗下的产品时效和行业平均再拉开3小时以上的距离，这个时效网络是服务客户和供应链产品的核心优势，客户体验将会有进一步提升。客户体验提升，能够进一步增强顺丰在快递领域建立的超级品牌力。

2.4、半径拉长：解决国际业务的枢纽、飞机、时刻三大瓶颈

航空运输是优质运输资源，能够跨越地理空间界限，大跨度的参与国际经济大循环。从国外快递巨头与航空枢纽相互成就的发展历程看，国际业务发展，需要点、线、面形成全链路服务能力，其中干线运力资源是长距离物流的核心环节，干线运力需要枢纽、飞机、时刻等三大资源，其中枢纽是基础。鄂州机场投产能够帮助顺丰解决国际业务需要的枢纽、飞机、时刻等三大瓶颈。

1、枢纽

FedEx 和 UPS 均在全球建立起核心枢纽连接全球各地。FedEx 除孟菲斯核心枢纽外，在亚太地区日本大阪、加拿大多伦多、欧洲德国科隆等地建立共13个中心枢纽；UPS 除路易斯维尔核心枢纽外，也在欧洲德国科隆、亚太地区中国深圳等地建立起核心枢纽。FedEx 和 UPS 可以依托核心枢纽发展全球国际业务。目前我国还未有严格意义上的货运枢纽，我国国内航空网络是点对点模式，该模式下客运可以减少时间消耗，却不是货运的最佳选择。货物运输关心综合运输成本，点对点模式无法满足综合成本最低的要求。特别是国际快递覆盖区域广，大部分城市之间的时效件量支撑不了点对点开专机，因此枢纽式网络是必须的。另一方面，国内机场设计以客运为主，货运运输依靠客机腹仓，难以掌控运输安排。顺丰筹建鄂州机场，可以将不可控的第三方中转流程由自己控制，提升可靠性、时效性。

2、飞机

机队建设与枢纽建设是一体的，决定顺丰国际业务的运输能力。截至2021年6月，顺丰共拥有 71 架自有全货机，而 FedEx 拥有475 架全货机，UPS则拥有290 架全货机。尤其在宽体机数量上，顺丰拥有的宽体机数量少于FedEx和UPS。随着顺丰在鄂州建设自有航空基地，为机队建设提供了基础。

3、航权时刻

我国国际货运航线集中在几大机场，国际航线时刻供给紧张。我国繁忙的国际航线集中在上海浦东机场、深圳宝安国际机场与广州白云机场，这些机场已经非常拥堵，增加时刻供给比较困难。 目前顺丰国际航线中开通欧美地区城市较少，新增机场将提供新航线可能。美国地区中顺丰已开通深圳—安克雷奇—洛杉矶航线，欧洲地区开通直达俄罗斯新西伯利亚、德国法兰克福、比利时列日航线。未来通过新的鄂州机场则将为顺丰获取更多国际航线提供机会，鄂州机场定位于货运机场，时刻安排将会更为灵活，且顺丰持有鄂州机场一定股权，顺丰在时刻获取上将更有优势。除航线时刻上，在国际城市间串飞时还会遇到航权的使用问题，第五航权和第七航权是货运飞机串飞时用到最多的航权。开放第五航权意味着航空公司可以在第三国经停并载运客货，既可以使一地的货物一次性通达多个国家，又可以通过运输经停点的货物，实现多点串联的货物运输。 目前顺丰航线中第五航权国际全货运航线仍稀少，有望争取鄂州机场发展所需的包括第五航权在内的国际航权，第五航权国际全货运航线的获得将进一步增强国际货运中转能力和国际货运航线的通达性。

3、鄂州枢纽即将起飞，国际业务未来可期

1）顺丰的国际业务规划：远交近攻

自 2010 年起顺丰开始积极布局国际业务，采取“远交近攻”和“轻重结合”的海外布局模式。 在近端市场，如东南亚等，主要采取直营为主，设立分支机构和自营网。截至2021 年末，顺丰在海外自营及合作网点超过 2 万个，海外仓库1500 座，海外已建成并运营场地项目 33 个，建筑面积 161 万平方米。在远端市场，如欧美地区，采取合作模式，与国际巨头和当地快递服务类企业互为代理，采取市场交换的“轻资产模式”。2016 年，顺丰与UPS 成立合资公司环球速运经营国际快递服务；2018 年，顺丰领投美国知名科技货代公司Flexport 的C+轮融资，双方共同拓展国际业务。

2）鄂州机场投产后，有望与国际快递合作

鄂州机场已储备了 UPS 亚太区域转运中心项目，UPS 是国际快递巨头，积累数十年运营国际快递枢纽的经验，预计未来顺丰与 UPS 在机队规划、航班管理、运力调配、业务产品上有更多合作的可能性。 除 UPS 转运中心外，日邮物流枢纽中心已开工建设。日邮物流是日本邮船株式会社（世界最大的 500 强航运企业之一）在中国开设的全资子公司，年度进出口业务量超 50 万个标准集装箱（TEU），空运进出口量超过6 万吨。国际物流型企业的入驻将加快鄂州物流枢纽的发展。

3）鄂州机场投产后，有望与嘉里物流深度融合

自 2021Q4 合并嘉里物流起，公司国际业务及综合业务规模得到进一步壮大。公司持续推进国际业务与嘉里的深度融合，预计国际化进程今年进入高速发展阶段。鄂州机场投产后，顺丰与嘉里物流在国际航空货运上将展开深度合作。嘉里国际货代实力强劲。嘉里在全球拥有着丰富的物流基础设施以及多式联运能力，位列 A&A 机构发布的全球第三方物流商（3PL）50 强榜单第17 位、全球货代 50 强空运榜第 13 位、全球货代 50 强海运榜第8 位。凭借在空运、海运、陆运方面完善且强大的网络，嘉里已积累起工业、科技、医药、食品及饮料、时尚服饰及精品、电子科技、快消品、汽车等全球各领域合作客户；依托嘉里的货量优势、网络优势及顺丰的航空机队及未来鄂州机场的助力，能够壮大顺丰国际业务网络布局以及多式联运能力，提升公司国际货运及代理竞争力。

三、鄂州枢纽 2.0 阶段：仓配中心，从物流成本优化到供应链成本优化

我们认为鄂州枢纽第二阶段将发挥仓配中心的功能。转运中心设计规划上不仅是货物中转枢纽，更是全球供应链中心、全国仓配中心、高端加工流通中心。仓的布局主要分为枢纽仓、保税区仓和产业园仓三部分。同时顺丰支持企业在综保区开展研发、检测、维修等业务，提供保税状态下的仓配服务，国内外市场的采购、分销服务，国际货物的中转集拼等。 针对全国性客户，尽管其生产未必分布在鄂州周边，但通过顺丰的仓配中心，以全国集中大仓+机场模式可以实现库存集中化，有效降低客户的仓储管理成本，甚至进一步降低供应链成本；对于顺丰而言，则可以增加仓储和运输揽收配送需求。

3.1、复盘亚马逊，商流持续造血+物流提升时效助力二次腾飞

为何复盘亚马逊成长经历？其在成长过程中，通过FBA 仓储服务与Prime会员制度，商流与物流结合，颠覆了传统零售，实现了二次腾飞。当下我国正处于巨大商流与巨大物流交织、现代服务业亟需转型之际，以顺丰为代表的物流服务商，结合仓配服务有望与更多客户合作，如各大电商商家均有仓配需求，效应有望复刻亚马逊的飞轮成长，给予物流公司及电商商户正向反馈。

（1）亚马逊会员经济是最佳的客户流量工具，带来源源不断商流

极致会员体验从解决运输痛点开始，消除购买顾虑。尽管电商平台提供选品便利，但美国物流成本较高，运费阻碍消费者购买决策行为。Prime 会员制初衷旨在解决运输痛点，通过收取$79/年的会员费，提供两天内约100 万种商品的免运费快递服务。在免运费基础上，客户还可以额外支付3.99 美元，将次日达升级为当日达。客户购买顾虑消除，进行购买决策，提升购买频次。后续亚马逊进一步拓展 Prime 会员权益范围，从物流延伸至购物、媒体、阅读等方面，从价值上看，以至于模仿者复制成本极高。极致会员服务体系构成壁垒，会员权益能够彰显会员身份，享受更好购物体验会员粘性提升，客单价提升空间更大，忠实用户数更多。

（2）FBA 仓储服务打造高效履约体系，提升第三方商家物流时效，叠加Prime权益吸引第三方商家入驻

为了提升仓储服务能力，亚马逊 2004 年后继续扩张仓储面积，仓储网络建设初期伴随产能冗余，从长期看，短期的产能冗余是为长期放量积蓄能量。依托完善仓储网络提供仓储物流服务，从两方面赋能第三方卖家，吸引第三方卖家进驻平台。 从管理来看，FBA 赋能第三方卖家简化物流管理链条。由于FBA旨在吸引更多的中小型第三方卖家进驻，中小型企业在物流管理能力上不及亚马逊高效敏捷，选择 FBA 仓储服务的卖家，把产品存放在亚马逊仓库中，而后商品的打包、运输、配送、客户服务及退货服务均由亚马逊负责，极大简化卖家商品物流管理链条。在管理仓储效率方面，亚马逊通过物流仓储系统、专有软件管理收货、装载、拣货和装运，提升物流效率。因此，选择 FBA 仓储服务的第三方商家既能够减少在物流管理能力的投入，又能够提高商品购买配送的时效。

3.2、中国头部电商体验转型，顺丰有望承接高端需求

顺丰与客户、电商平台的合作已奠定良好合作基础

回顾顺丰近年与各大电商平台的合作历程，一方面凭借高质量、高时效的优势占据逆向物流市场，如拼多多、抖音、饷店、快手、云货优选、度小店、淘宝、天猫；另一方面正向物流市场逐步承接多元电商平台的高端物流需求，顺丰已先后与唯品会、抖音、快手、拼多多等电商平台合作，电商平台亦通过与顺丰的合作提升服务效能。

（1）顺丰唯品会合作：物流效率提升，履约费用降低

2013 年以来唯品会净利率持续走低，订单的履约费用率居高不下，基本维持在9%以上，因此放弃自营配送，选择外包商服务降低物流费用率，提高净利率。自 2019 年四季度与顺丰合作后，唯品会履约费用率得到改善，2019 年四季度下降至 7%，至 2021 年三季度履约费用率为 6.49%，履约费用率在持续改善。单票履约成本方面，2021 年三季度单票履约成本已下降至9.36 元。

（2）顺丰当当合作：提升服务稳定性

顺丰在北京设有 90 个分部，281 个网点，覆盖率达到100%，部分区域当日达，全部流向满足次晨达、次日达。当当通过与顺丰合作，将北京稳定送达时效从原有 95%提升至 100%，提升服务稳定性及时效性。

目前电商平台格局多元化，头部电商平台份额被分化。新型电商平台融合新模式吸引流量（社交团购代表拼多多、直播电商代表抖音快手、特卖电商代表唯品会），头部电商平台份额正被新兴电商平台分化。在日益激烈的竞争中，并且当流量变现难和流量见顶下的情况下，各大平台需要更多的忠实用户。物流履约是强化用户心智、提供峰值体验的重要抓手，物流末端价值正被电商平台重视。物流末端价值被重估，强化服务导向下，顺丰在品牌感知和末端稳定服务中具备优势，将会成为各大电商平台、各大商家客户的优质服务商选择。

3.3、葛店电商基地有望强化鄂州机场枢纽功能

鄂州枢纽设计规划上不仅是货物中转枢纽，更是全球供应链中心、全国仓配中心、高端加工流通中心。其中仓的布局主要分为枢纽仓、保税区仓和产业园仓三部分。此外，位于鄂州机场附近的葛店电商基地将能够进一步强化鄂州枢纽的仓配功能。葛店开发区建立于 2013 年，紧临武汉，15 分钟便可达到武汉中心城区和高校聚集区，连接武汉东湖新技术开发区。交通上有武九铁路、长江深水码头、物流园区的协同。根据鄂州市委、市政府规划，在葛店区规划18 平方公里地域，全力打造中国中部最大的电子商务总部基地，布局大物流、大仓储、大市场、大智慧四个产业环节，线上线下融合，形成完整产业链。2013 年唯品会华中物流配送中心落地葛店，随后家乐福、上海易商、苏宁等企业纷纷入驻。目前葛店已聚集超 100 家电商企业，2019 年基地电子商务营收超300 亿元。2019 年末，葛店开发区还与菜鸟网络就菜鸟中国智能骨干网葛店核心节点项目签订了投资框架协议，这意味着葛店电商基地已获得龙头电商行业资源加持 目前葛店形成以普洛斯、维龙、东方物流和华中冷链港等为代表的大物流板块，以唯品会、苏宁和家乐福等为代表的大仓储板块。

四、鄂州枢纽 3.0 阶段：产业中心，从物流集群到产业集群

我们认为鄂州枢纽第三阶段将形成产业中心。鄂州枢纽不仅仅是快递枢纽，随着仓储、冷库、国际业务、保税服务等物流功能逐步实现，鄂州机场带来的临空经济价值拓宽，预计将形成航空、生物医药、电子配件、电子商务、生鲜冷链、汽车配件等产业中心。 产业基础雄厚奠定物流存量需求：鄂州与武汉相邻，与黄冈、黄石共同组成了“武鄂黄黄”都市带，处于全国经济和人口中心。从产业基础看，位于武汉天河机场和鄂州花湖机场之间的光谷，是湖北高端制造的核心地区，形成了以光电子信息、生命健康、节能环保、高端装备制造、高技术服务等产业体系，其中光电子领域竞争力强劲，已建成国内最大的光纤光缆生产基地、光电器件生产基地、最大的光通信技术研发基地和最大的激光设备生产基地，光纤光缆生产规模全球第一。 临空经济区建设拉动增量物流需求：湖北省、鄂州市、顺丰各方均在积极推动鄂州空港经济区建设。1）湖北省加快武鄂同城化、光谷科技创新大走廊建设。2）鄂州市设立经济开发区，重点规划推进重点布局鄂州空港综合保税区、智能制造产业园、光电子产业园、医疗健康产业园等功能性园区建设。2021 年鄂州市引进省外资金共计 360 亿元，投资项目涵盖基础设施、先进制造、现代服务等多个领域。3）鄂州机场外围，顺丰拥有占地 10 平方公里的航空产业园，产业园依托于顺丰引入客户。伴随鄂州当地形成高新产业集群，有望为顺丰空网带来更多货源。 鄂州机场有望比肩孟菲斯，顺丰未来的发展有望复刻FedEx 依托于孟菲斯机场的成长路径，接下来本文将探究孟菲斯网络与 FedEx 相辅相成并最终形成物流产业集群的历程。

4.1、Fedex 经验：空网路由历经多次迭代

复盘 FDX 空网布局历程，空网路由从最初的点对点模式，经历了3 次变革：1）从点对点到轴辐式网络；2）从单枢纽轴辐式网络到多枢纽轴辐网络；3）从多枢纽轴辐式网络到混合式网络。 每次路由模式升级的出发点都是适配当前件量的规模经济效应最优选择。

4.2、孟菲斯网络和 Fedex 相辅相成进入黄金循环

伴随着孟菲斯枢纽建成，给 Fedex 带来了量、价、成本端的改变。即覆盖城市更广、获取增量—装载率更高、降低成本—服务质量提高、提高溢价，构成良性循环。

1）覆盖城市更广，获取增量市场

轴辐式网络链路简化，覆盖相同城市所需路由更少。轴辐式网络由轴心和轴网构成，依托核心枢纽节点与其余节点相互联系，整个网络链路得以减少。扩充机队提升产能，小机型开拓新市场。轴辐式网络可以使机队资产合理利用，另一方面联邦快递扩充机队提升产能。1978 年公司拥有32 架小型机（达索猎鹰喷气式飞机）和 4 架中型机（波音飞机），而后相继购买波音飞机，至1981年已拥有 26 架中型机和 4 架大型机（麦道 MD-10）。大中型机型在航程距离及货物运载方面优于小型飞机，可覆盖主要干路。原有小机型可拓展新城市，待业务量提升后再逐步淘汰。1984 年轴辐式网络建成后三年，才将原有小型机全部更换。轴辐式网络简化路由、由此相同资源覆盖城市更广，获取更多存量市场。创立之初，Fedex 仅覆盖美国 25 个城市，至 1984 年覆盖145 个机场，涵盖300个城市。

2）装载率、周转率提升，摊薄单位成本

轴辐式网络将不同方向货物聚集，提升线路装载率。轴辐式网络运作模式为将不同方向货物集聚至核心枢纽之后，再从核心枢纽分发至各目的地。业务量少用小型飞机覆盖，业务量大则用大型飞机运输，运载工具装载率大幅提高。1978-1981 年孟菲斯枢纽建设期，由于机队扩充且覆盖新城市业务量规模还在爬坡，装载率下滑。伴随着货运枢纽稳定运营，1984 年装载率从1981 年22.22%提升至29.56%。 核心枢纽集中分拣，提升生产率，具体表现为枢纽运转能力和人均效能提升。孟菲斯枢纽每夜处理包裹量有显著提升，1978 年每夜分拣7000 个包裹，至1984年每夜分拣包裹数可达 35.1 万个。1978 年人均日处理包裹数9 个，至1984年人均日处理包裹数约为 14 个。

3）规模经济之下，带来产品服务品质提升

产品服务提升主要有两方面：时效提升和产品多元化。时效产品由次日 12 点达提升至次日 10:30。在筹备孟菲斯枢纽同时，联邦快递也在构建完善信息系统以适配枢纽运转能力，先后上线集中控制系统、数字协调系统、条码扫描仪等提升货物中转效率，运输时效得到保障。1978 年次夜到货率为 88.5%，1980 年提升至 95%。1982 年在到货率高于95%的同时，时效产品到达时间由次日 12 点前送达提升至次日 10:30 前送达。产品服务推出隔夜快递信件服务，包裹限重有 70 磅提升至125 磅。在产品多元化方面，1978 年产品结构分为三类，即隔日达和1-2 日达（standard air），隔日达中又可以细分为价格较高的 Priority One 和价格更低的courier pak。1981年推出隔夜快递信件、隔夜快递柜台和隔夜速递员服务。其中隔夜快递信件提供高效、低价商务件服务。由于运行效率提高，货物重量由原来仅提供70 磅及以下快递包裹提升为 125 磅及以下。

4.3、孟菲斯枢纽终局：从物流集群到产业集群

孟菲斯航空枢纽与联邦快递物流网络相辅相成下，孟菲斯从一个默默无闻的美国中部小城成为世界上最大的货运枢纽之一，形成物流业、制造业、医疗服务业、零售业等产业集群，产业集群反哺物流运输量。

孟菲斯枢纽形成产业集群的优势

1）优越的航空地理位置是前提条件

国内外大多国际枢纽位于本地区航线结构的中心，自然适航条件好，从而成为国际航线重要节点。中心的地理位置保证直航可通达城市之间，对航空物流货主而言，可以方便、快速的整合货物，减少货物的中转处理、等待时间。孟菲斯地处美国国内航线网络的中心以及俄亥俄快递中枢带上，两个小时的航程可以覆盖全美大中城市。由于的地位同时孟菲斯气候温和，不受飓风、暴风雪等恶劣气候条件的影响，冬季也很少降雪，不会对航班起降造成影响，周边地形平坦，有利于飞机起降。良好的气象条件保证了航空的可靠性。

2）通达的交通运输奠定基础

成功的航空枢纽必须使繁忙的客货流能够方便、安全、快捷地进出机场，同时也通过交通集散逐渐扩散航空运输的腹地资源。孟菲斯水路交通便捷，航运和水运、陆运、铁路等多式交通结合在一起，有利于货物快速集散。水运：孟菲斯国际港是美国第五大内陆港，是密西西比河段的第二大内陆港。陆运：孟菲斯拥有多条洲际公路，通过 22 号州际公路可以到达伯明翰或亚特兰大等主要市场，通过 55 号州际公路连接中西部，通过40 号州际公路到达大西洋和太平洋海岸，69 号州际公路则通达墨西哥或加拿大。铁路：孟菲斯是美国仅有的四个拥有 5 条一级铁路的城市之一，可以在2天内通过铁路到达 45 个州以及加拿大和墨西哥。 人口：美国绝大部分人口集中在东部、南部和西海岸的加州地区，而孟菲斯恰好位于美国中部偏东南方，充足的人口则意味着拥有充足的劳动力供给，为物流业提供人力保障。

3）基础设施和空域条件提供支撑保障

机场的基础设施建设和空域条件决定机场容量限制，如跑道的条数、长度，候机楼的面积，停机位的数量及远近机位的比例，空域容量及高峰小时等，是一个机场在供给端提供有效支撑或保障能力、突破航空运输发展瓶颈的重要因素。上世纪 20 年代，孟菲斯市政府便在市区东南部的棉花地上建起机场，占地约1200 亩。到了 70 年代，孟菲斯市政府开始对机场实施大规模的改造和扩建，为了让大型飞机起降还修建了大型跑道。 除机场基础设施外，FedEx 也在孟菲斯机场兴建了转运中心，FedEx 孟菲斯超级转运中心占据整个机场约 1/4 的面积，有一条东西长约3000 米的货运专用跑道，跑道北侧有 70 万平方米的货机坪和 160 余个货机位，9-27 号跑道的南北分布着货运设施，包括分拣设施（传送带长 300 英里）、飞机库、飞机坡道区、停车场、飞行训练和燃料设施、行政办公楼和仓库。

4）政府的政策支持是助推器

航空枢纽建设是一项复杂的系统工程，需要政府、航空公司、物流企业等各方努力，如需要政府在资金、政策和税收方面予以一定的倾斜和减免；在航权方面给予基地公司一定的支持等，能够加快航空枢纽的发展。在联邦快递搬迁至孟菲斯的过程中，孟菲斯市政府出面担保，为联邦快递申请到20 年期限的低息贷款，同时减免税收，并且提前开始储备建设机场及周边设施所需的大量土地资源。孟菲斯市政府与孟菲斯机场组织成立专门委员会，设计航空城发展规划，促进航空产业发展。

空港产业群反哺联邦快递的业务量

IT、医药、品牌服装等行业的产品对时效性非常敏感，大量与联邦快递服务特质相吻合的企业落户于孟菲斯，不仅可以降低自身物流的成本，还可以通过提升物流效率，对传统的供应链模式进行创新。这些增加的企业和叠加增长的需求点又推动了联邦快递的业务量增长。 IT 行业：戴尔电脑在孟菲斯设立了一个核心维修中心，而撤销其分布各地的几千家维修点，商业模式改为上门收走维修电脑寄到孟菲斯，修好后再空运回来进行派送。既提升自身效率，也避免消费者在维修点的等待或多次往来。服装制造：耐克在孟菲斯兴建配送中心始于 1982 年。业务量激增和全球化运营战略下，耐克需提升产能能力，且保证在用户发出订单后48 小时内发出货物。孟菲斯高效物流配送吸引了耐克，因而选定在孟菲斯兴建配送中心。在亚太等地区生产产品，经海岸线运抵，后通过孟菲斯发往全国，日均发货量在35万-50万件量。 医药行业：美国最大的通宵麻醉药品检测站——Advanced Toxicology 每晚对通过联邦快递运来的全美 5000 多份样品进行试验。世界最大的角膜银行——国家眼科银行中心坐落于孟菲斯就是因为看中孟菲斯的重要地理位置和交通设施优势。空港产业集群业务量反哺 FedEx，2012-2021 年期间，FedEx 占据孟菲斯机场发货量和到货量均高于 98%。

4.4、鄂州枢纽产业与物流互动展望

鄂州的资源禀赋

1）地理区位：处于“武鄂黄黄”都市带，是全国经济和人口中心，航空可覆盖全国 90%经济总量。 鄂州处于“武鄂黄黄”都市带中，都市带为形成半小时生活圈。鄂州市紧邻国家中心城市武汉，与黄冈、黄石共同组成“武鄂黄黄”都市带，位于鄂东转型发展示范区内。“武鄂黄黄”都市带内部拥有两条城际铁路（武石城际和武冈城际），形成了半小时生活圈。鄂州花湖机场距离武汉市市区直线距离约70 公里，距离武汉天河机场直线距离约 90 公里。 “武鄂黄黄”都市带位于中国人口和经济中心附近，南北方向位于京津冀和粤港澳之间，东西方向位于长江三角洲和成渝地区之间、处于长江经济带中间位置。1.5-2 小时的航程即可覆盖全中国 80%的省份、辐射全国90%的经济总量。

2）交通条件：铁路、水陆、公路、航空综合交通枢纽全方位立体覆盖。“武鄂黄黄”地区多式联运全方位覆盖，其中武汉坐落在长江中游与京广铁路交汇处，是内陆最大的铁路、水陆、公路、航空综合交通枢纽，2 小时高铁可覆盖中部 6 省 10 万亿元消费市场，2 小时航空可覆盖全国90%经济总量和10亿人口。鄂州距离武汉只有 1 个小时车程，是长江重要的港口，同时在京九、武九铁路联络线和武黄城际铁路交汇处，毗邻武鄂高速和京九武九联络线公铁两用长江大桥。同时为进一步推进鄂州枢纽发展，湖北省发改委出台《湖北国际物流核心枢纽综合交通规划》，从公路、铁路、水运、机场布局提出中远期规划。水运：长江鄂州段自西向东分布有葛店港、三江港、鄂城港、杨叶港等，其中三江港是国家一类开放口岸，可建 5000 吨级泊位 120 个。进一步，根据鄂州机场的综合交通规划，水路方面将建设棋盘洲港区三期工程等码头，充分利用长江资源实现高效多式联运。 公路：福银、大广、汉鄂、武阳、鄂咸等高速公路通达四方；规划将建设机场高速和鄂黄第二过江通道等高速公路，实现高速公路30 分钟通达武汉、黄石、黄冈，普通公路 1 小时通达核心枢纽周边重要经济节点。铁路：武九铁路穿境而过，京广、京九铁路连接线连通机场，武福高铁、武皇和武冈城际铁路横穿鄂州。根据规划，铁路方面将建设机场连接线等铁路，实现高铁 2 小时通达中部主要城市； 城际交通：武汉地铁 11 号线直连鄂州葛店南站。在《鄂州市航空都市区总体规划》中，武汉地铁 11 号线已经规划为穿城到机场，使得机场与武汉之间也取得了直接的联系。

3）湖北省加快武鄂同城化、光谷科技创新大走廊建设。鄂州机场与武汉机场之间或可发展出大量高端制造企业。随着鄂州机场的物流基础功能逐步实现，预计鄂州机场带来的临空经济效应将进一步拓宽，特别是与武汉天河机场组成的大航空港地区。根据政府规划，武汉天河机场和鄂州花湖机场组成的航空港综合试验区将重点发展新一代信息技术、汽车及零部件制造、生物医药、智能制造等。 位于武汉天河机场和鄂州花湖机场之间的光谷是湖北高端制造的核心地区，地区产学基础雄厚。光谷作为全国首批国家高新区，形成了以光电子信息、生命健康、节能环保、高端装备制造、高技术服务等产业为主导，集成电路和新型显示、数字经济两大新兴领域蓬勃发展的“5+2”产业体系，其中光电子领域竞争力强劲，已建成国内最大的光纤光缆生产基地、光电器件生产基地、最大的光通信技术研发基地和最大的激光设备生产基地，光纤光缆生产规模全球第一。

中国消费、高端制造业为物流提供庞大需求

1）业务总量：基数高，产业正升级

人口总量高、社零接近美国：中国疆域辽阔，人口总量高于美国，2020年中国人口数达 14.02 亿人，约为美国人口总量 3.32 亿的4 倍。从社零消费看，中美社零差距呈缩小趋势。庞大的人口基数为消费端提供了总量基础，消费需求也在逐年提升，且中国疆域辽阔，货物跨时空运输需求巨大。中国正经历从制造大国向制造强国转变：从 2010 年以来，中国制造业总量位居世界第一，远超美国，且即将向制造业强国迈进。十四五规划中，提出推进制造强国、增加制造业竞争优势等发展战略。根据中国制造强国发展指数报告，2020年我国仍处于国家全球制造强国第三梯度， 次于美国、德国、日本，我国计划将于 2025 年迈入全球制造强国第二阵列。高端制造业发展也带动了物流的需求。

2）时间维度：产业崛起速度更快，货物需求更旺盛

中国 GDP 增速更快，物流需求成长更快:中国 GDP 年平均增速比美国更快，仍然保持着持续增长，2016-2020 年国内实际 GDP 同比增速年平均为5.77%，而美国仅有 1.15%。另一方面中国正在经历着消费升级和技术升级，在消费升级趋势下，人民的消费水平从大规模、同质化、低层次的消费转向差异化、高品质消费；技术升级趋势下，高新产业崛起速度更快；由此货物需求也会更快填满顺丰的网络。

3）上下游产业链：中国多元电商格局更利好第三方独立物流公司

中美电商市场格局不同：美国电商市场亚马逊一家独大，亚马逊电商市占率超过50%；中国的电商更加倾向于分散化，在过去以阿里为代表的淘系占据超过一半市占率，近几年抖音、快手、拼多多等电商快速发展，电商竞争格局多元化。独立第三方物流合作更广：顺丰是目前股权独立化、业务来源独立化的公司。目前电商龙头中，除京东自建物流外，阿里、抖音等均是与物流公司合作。独立的第三方身份可以让顺丰更可信，更不易与客户产生利益冲突，由此合作客群更广泛，合作程度更深入，打开多元化商流和客源，带来快递大网源源不断新增量。

4）竞争格局：时效快递供给稀缺

时效快递单寡头格局优于多寡头格局：在中高端快递领域顺丰已占据主要市场，形成了难得的单寡头格局，而美国快递市场中，呈现UPS、USPS、Fedex多寡头竞争格局。时效件单寡头格局下，意味着供给端的稀缺，顺丰可凭借在中高端市场份额的优势进行产品分层创新、模式创新，定价能力也更强。

顺丰直营模式及快递网络难以被复制： 1）顺丰直营网络，能够保证其对对快递网络、快递产品的高度掌控力，高服务品质让顺丰在时效市场享受了远超行业的单价价格。同时直营的商业模式也让顺丰赚到了全网利润。 2）市场上很难再打造出下一个顺丰，一方面快递行业具有极高的资产壁垒、快递网络的铺设需要数年时间，新进入壁垒高；另一方面，加盟制下很难保证高服务品质，因此同行也很难学习顺丰的模式。而美国每家快递都是直营（FDX地面业务本质还是直营），因此在服务差距上表现不明显。3）鄂州机场的建成将进一步加深顺丰在时效的护城河。美国的航空时刻获取没有瓶颈，但中国航空资源受管制。鄂州机场的建成将使得顺丰在航空时刻方面获取先发优势，获取到更稀缺的航空时刻资源。

五、盈利预测

公司处于降本增效进行时、增长回升蓄力中，业绩在双重冲击下触底、有望进入复苏-反弹-回升的向好趋势中。 公司今年中报特别是 2 季度业绩表现有 2 个要点：

1）业绩处于双底部：顺丰经营杠杆较高、定价稳定，导致利润率对产能利用率和成本相关性高，前期在疫情影响和高燃油成本双重冲击下触底，随着疫情缓解和成品油价见顶，有望复苏。

2）业绩弹性虽暂未明显释放，但内在结构大幅优化，业绩能见度明显提升：随着公司明确转向稳健经营，业务结构以及每项业务的定价、成本结构更加平滑，根据今年 2 季度特别是 6 月份观察，公司在疫情恢复后常态化水平下单月利润有望接近 5-6 亿区间（不考虑增值税优惠政策），虽然6 月在全年看是略好的月份，但仍然意味着公司业绩能见度大幅提升。 我们对 22、23 及 24 年盈利做出审慎预测：主要假设条件基于需求弱复苏、降本增效继续推进、油价仍在今年高位水平。其中 23 年业绩测算思路：我们假设公司明年疫情恢复后+高油价情况下扣非扣嘉里单月利润接近5.5 亿元，剔除2月特殊月份，全年接近 60.5 亿元，嘉里利润接近 14 亿元。

未来可能超预期的点：收入增速回升、成本压力回落双击：如可选消费回暖催化中高端快递增长回升或燃油价格下降，公司利润率有望迎来明显弹性。除外部环境外，公司自身也在为增速回升而蓄力，潜在发力点包括：1）时效物流：随着明年年中鄂州机场物流中心启用，顺丰航空网络有望获得自有基地和中转枢纽，通过供给瓶颈突破打开时效物 流的新增长空间。2）国际业务：Q2以来嘉里物流已经开始与顺丰航空货运 实质性融合，有望提升国际航线装载率；3）电商件：受益于电商平台去中心 化逻辑开始兑现，电商退货件等新产品贡献份额增长和健康毛利贡献；与此 同时公司陆网规模效应也有挖潜空间，公司去年至今在件量密度较高省份投 资枢纽中转场自动化升级项目，随着2 季度电商退货件等新产品贡献份额增 长，需求端和供给端可更好匹配。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误