（报告出品方/作者：国金证券，王永锋，袁少州，田荣振）

核心观点

04 年至今白酒共经历四轮深度调整，前三轮调整通常持续 3-6 个季度。04 年至今白酒经历四轮牛市，每轮牛市终结时板块均经历深度调整。前三轮白酒调整持续 3-6 个季度，茅台下跌 34%-63%，PE 调整至 22-25X（剔除 13-14 年极端值 9X），五粮液、泸州老窖下跌 47%-76%，PE 调整至 16-25X（剔除 13-14 年极端值 7X、8X）。复盘前三轮调整，高端、次高端白酒批价、库存、动销情况是判断行业拐点的重要参考。

08 年高估值+金融危机终结第一轮白酒牛市，板块调整持续 4 个季度。04-07 年 GDP 高速增长带来白酒需求繁荣，高端酒量价齐升最为受益，第一轮白酒牛市开启，茅台/五粮液/泸州老窖 PE 上行至 77/118/83X。金融危机致经济承压影响白酒需求，龙头酒企平均收入增速从 08Q2 的40%放缓至 08Q3 的 24%。08 年初白酒步入第一轮调整，持续 4 个季度，茅台/五粮液/泸州老窖下跌 63%/76%/64%，PE 调整至 22/25/20X。

12 年“八项规定”出台，第二轮白酒牛市结束，板块共调整 6 个季度。09 年“四万亿”投资带来白酒需求繁荣，高端酒涨价打开地产酒和次高端成长空间，第二轮白酒牛市开启，茅台/五粮液/泸州老窖 PE 上行至 43/44/41X。12 年“八项规定”出台后，白酒需求大幅下降，茅台批价从年初 2000 元+跌至年底约 1200 元，龙头酒企平均收入增速从 12Q3 的 56%放缓至 12Q4 的 20%。12 年底白酒步入第二轮调整，持续 6个季度，茅台/五粮液/泸州老窖下跌 55%/65%/68%，PE 调整至 9/7/8X。

18 年“去杠杆”+贸易摩擦终结第三轮白酒牛市，板块共调整 3 个季度。12-15 年居民收入持续增长，伴随名酒价格下行，白酒民间消费逐渐崛起，支撑高端次高端白酒需求，第三轮白酒牛市开启，茅台/五粮液/泸州老窖 PE 上行至 41/40/44X。18 年“去杠杆”+贸易摩擦影响企业信心，白酒需求增速放缓，龙头酒企平均收入增速从 18Q2 的 38%放缓至18Q3 的 21%。18 年中白酒板块步入第三轮调整，持续 3 个季度，茅台/五粮液/泸州老窖下跌 34%/47%/51%，PE 最低调整至 25/16/17X。

21 年行业需求承压终结第四轮白酒牛市，当前本轮调整或已接近尾声。19 年初经济复苏带来白酒需求恢复，茅台批价恢复上行，高端次高端量价齐升，第四轮白酒牛市开启，茅台/五粮液/泸州老窖 PE 上行至 65/59/69X。21H2 经济增速放缓致白酒需求承压，21 年中白酒板块步入第四轮调整，至今已持续约 5 个季度（前三轮 3-6 个季度），茅台/五粮液/泸州老窖下跌 40%/57%/49%（前三轮 34%-76%），市值低点对应 23年 PE 为 27/18/21X（第三轮 25/16/17X）。综合考虑白酒基本面表现及板块调整时间、调整幅度、龙头估值，我们认为本轮调整或已接近尾声。

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