（报告出品方/分析师：西南证券 郑连声）

1 赤峰黄金：高速增长的黄金行业黑马

1.1 发展历史悠久，产权结构清晰

赤峰黄金成立于2005年，是一家主营黄金、铜等贵金属及有色金属采选的企业。

2012年，公司与广东东方兄弟投资股份有限公司完成重大资产重组，成功借壳上市，此后公司陆续收购多家企业。

2013年公司以6.3亿元的价格通过现金成功收购五龙金矿100%股权，2014年公司以9.06亿元的价格通过现金和增发股份的方式收购雄风科技100%股权，2015年公司以1亿元的价格成功收购广源科技55%股份，2018年公司以17.79亿元的价格收购MMG Laos Holding Limited（核心资产为Sepon铜金矿）100%股权，2019年公司以5.1亿元的价格收购翰丰矿业100%股权，2020年公司举办雄风环保股权出售签约仪式，以15.99亿元的价格出售其所有股权，开始剥离其回收业务。

2021年公司以18.62亿元的价格收购金星资源62%股份并控制其核心资产Wassa金矿。

2022年8月，赤峰黄金子公司万象矿业与Douangchaleun Development Company（DDC）（老挝境内矿权最多的私企）就老挝境内合作勘探工作事宜签署合作协议，协议涵盖26个拥有金、铜、稀土开发潜力的项目区域，涉矿区总面积6490平方公里。

公司控股6个矿业及1个资源回收利用公司，实际控制人为李金阳。

截至2022年6月30日，公司总股本为166391.14万股。瀚丰中兴拥有公司3.1%股份，香港中央结算有限公司拥有公司3.32%股份，王建华拥有公司5.9%股份。

公司实际控制人为李金阳，其直接持有公司11.19%股份，并通过完全持股北京瀚丰中心管理咨询中心（有限合伙）间接持有公司3.1%股份。

子公司方面，公司直接或间接控股6家矿业企业，其中境内吉隆矿业、华泰矿业和五龙矿业主营黄金采选业务，境内瀚丰矿业主营锌、铅、铜、钼的采选业务，境外位于老挝的万象矿业主营金、铜矿开采和冶炼业务，位于加纳的金星瓦萨主要从事黄金采选业务。

此外，公司还下设广源科技发展有限公司，从事资源综合回收利用业务。

股份回购方案彰显公司发展信心。

公司《关于以集中竞价交易方式回购股份（第二期）的方案》于2022年1月17日审议通过。该方案决定使用公司自有资金，通过集中竞价交易方式回购公司已发行上市的部分人民币普通股（A股）股票，用于员工持股计划或股权激励计划。

本次回购公司拟使用资金总额为人民币3至6亿元，回购价格为不超过20.00元/股，回购数量不超过41597700股（约占公司当前总股本的2.50%）。

本次回购实施期限为自公司董事会审议通过本次回购方案之日起不超过12个月。截至2022年7月，公司已通过集中竞价交易方式累计回购股份1990000股（占公司总股本的比例为0.12%），所购最高价为15.08元/股、最低价为15.01元/股，支付的金额为2991.73万元（不含交易费用）。

公司此项举措彰显了公司对未来发展的信心，有利于激励员工与公司发展共生共长。

1.2 营收大幅增长，黄金业务集中度提升

营业收入大幅增长，归母净利同比抬升。

2021年，公司营收达37.8亿元，同比降低17.0%，营收下降主要由于其原全资子公司雄风环保解除合并所致。

2022年2月，金星资源有限公司纳入公司合并范围，公司2022年上半年营收大幅上升至30.5亿元，同比增长82.12%。利润方面，2021年公司归母净利润为5.8亿元，同比下降25.7%。

2022年上半年，归母净利润为4.1亿元，同比增长2.5%。公司归母净利润增长较慢，主要由于本期计提了大额资产减值准备、以及管理费用较高所致。

黄金业务集中度持续提升。

2021年，公司黄金业务实现营收29.7亿元，占比78.48%；电解铜业务贡献营收3.4亿元，占比8.92%，锌精粉业务次之，实现营收1.4亿元，占比3.59%。由于公司Sepon铜金矿生产重点逐渐由铜转金，且金星瓦萨产量逐渐上升，2022上半年黄金业务占比进一步上升，营收占比提升至82.79%，达25.22亿。

毛利润方面，近年来，公司主要毛利来源逐渐由电解铜转为黄金。2021年黄金业务实现毛利润8.70亿，占公司本年总毛利的69.08%，2022年上半年公司黄金业务实现毛利润10.47亿元，占比增长至81.93%。

降本增效成果显著，毛利率持续上升。

公司2022年上半年成本端优化明显，二季度老挝万象矿业回收率水平提升至70%-75%，带来黄金业务毛利水平的明显回升，黄金毛利率自2021年的29.28%提升至41.52%，带动公司整体毛利率自2021年的33.26%上升至41.95%。

净利润增幅有限，主要受费用的脉冲式影响。

净利率方面，公司2022年上半年净利率较去年有所下降，从16.23%下降至15.49%，主要原因在于公司出于谨慎性原则，将位于老挝万象矿业的库存矿石以较低的回收率计算估值，因而计提了较大额度的资产减值损失，未来进一步确认回收率的上升后，减值部分有望转回。

此外，公司并购金星资源后产生大量一次性费用支出，导致2022年公司管理费用大幅提升，也是影响公司净利率的重要原因。但从季度变化来看，公司的管理费用环比已经明显降低，并购产生的一次性费用更多为脉冲式影响，后续净利润水平有望回升。

2 黄金价格中枢有望抬升

自布雷顿森林体系解体后的五十年间，黄金共经历了三轮牛市（1972-1980，2002-2012，2019-至今），价格中枢持续抬升，伦敦金价格重心自布雷顿森林体系时的35美元/盎司提升至现在的1800美元/盎司附近。

黄金价格的驱动因素并非一成不变，70年代美元黄金价值体系的崩溃和大通胀是金价主要驱动因素，21世纪前十年中通胀上行是主要驱动，美元、投资手段的扩展也对金价产生影响，近十年间金价的驱动因素主要转向实际利率。

实际利率是近年来黄金价格的主要决定因素。

由于黄金是不生息的资产，相较于其他金融资产，持有黄金有机会成本，实际利率被视为潜在的经济自然增长率，被市场视作持有黄金的成本。

从数据回溯的实证结果来看，美国十年期通胀指数国债收益率和黄金价格走势的相关性高达-0.86，近二十年间两次黄金的上行周期（2008-2012年,2019-2020年），也和实际利率的下行周期吻合，理论和实践结果均证明，实际利率是预测黄金价格走势的有效指标。

衰退压力加大约束美联储加息决策，中期加息放缓预期不变。

从前瞻指标来看，密歇根大学消费者信心指数自2021年中旬以来持续下降，2022年6月创44年来最低水平。美国PMI尚维持在荣枯线之上，但也已经连续三个季度下行，基本面表征海外经济下行的压力日趋增加。

从债券端的指标来看，美国10年期-2年期国债收益率利差自二季度以来持续收窄，三季度长短端利差出现明显倒挂，市场正在交易衰退预期。在8月的全球央行年会上，鲍威尔态度相对鹰派，9月FOMC会议加息75BP的概率提升，但衰退压力终将对美联储的加息行为形成约束，中期加息放缓的预期不变。

通胀难以大幅下行，为金价提供支撑。

金价和通胀在趋势上保持一致，黄金牛市基本与大宗商品牛市节奏吻合，Comex金价与CRB商品指数相关性高达0.71。虽然二季度商品价格整体有所回落，但本轮大宗商品牛市过后，在能源转型、上游资本开支不足的背景下，作为大宗之王的能源，价格难有大幅下跌，大宗商品的价格中枢或整体抬升。

在对黄金价格的影响上，一方面成本通胀的支撑仍然存在，另一方面通胀高位也将压低实际利率的水平，进而对金价形成利好。

3 矿山品位优质，勘探潜力巨大

3.1 境内矿山储量丰富，黄金产量稳步提升

公司在境内全资拥有三座黄金矿山，分别为吉隆矿业、华泰矿业和五龙矿业。

吉隆矿业前身为国有赤峰撰山子金矿，是绿色矿山之一。

矿区位于内蒙古赤峰市敖汉旗四道湾子境内，处于华北地台北缘东部张家口至赤峰金矿成矿带的东部，靠近与华北地台接合部的内蒙地槽一侧，矿区面积约为33.95平方公里。

华泰矿业前身为国有赤峰红花沟金矿，位于赤峰市区西南35公里处的松山区王府镇，矿区面积约为14.31平方公里。五龙矿业前身为冶金工业部五龙金矿，矿区位于丹东市西北15km，与丹长公路相通，运输距离29km，矿区面积约为10.97平方公里，是国家重点研究矿山之一。

三座矿山均由赤峰黄金全资持有，共拥有采矿权8宗和探矿权14宗，相关业务通过各所属子公司运营，主要产品为黄金金锭。

截至2021年末，境内黄金矿业保有黄金资源量约为52.57万吨，矿山分布于全国重点成矿带，潜在资源量高。

重大项目持续推进，国内矿山采选能力提升。

五龙矿业3000吨/日选矿厂已于2021年年底正式竣工投产，相应井下技改工程也在顺利进行中，待配套工程开展完成后，预计公司将在2024年形成3000吨/日的采选能力。

吉隆矿业18万吨金矿石采选能力扩建项目也已启动实施，建成后选厂日处理能力将由目前的450吨提升至1000吨，目前选厂设计、主要设备招标及土地预审等工作均已完成，下半年将开始着手选厂主厂房建设、设备安装及尾矿库建设，预计2023年6月建成投产。

探矿活动继续强化，资源储量不断扩大。

2022年上半年，公司于五龙矿业开展的国家重点研发项目3000米验证钻工程顺利终孔，其孔深3003.99米，初步见金矿体4条、金矿化体3条、锌矿体2条、锌矿化体1条、岩脉群及硫硅化蚀变带多条。

此外，五龙矿业于2022年上半年完成地探工程量7200米，累计获得333级地质储量400kg，预计年底将获333级储量约2吨。同时，五龙矿业地表钻探完成12个钻孔，累计钻探5400米，其中8个钻孔见到多层工业矿体，见矿率达66.7%。经初步测算，334级储量为350kg，年底预获333级储量1吨以上。

3.2 Sepon铜金矿：“一体两翼”，探矿增储、扩能改造同步进行

万象矿业位于老挝人民民族共和国，赤峰黄金于2018年以2.75亿美元的交易对价收购而来（90%）。其主营为铜、金，拥有1项采矿权和1项探矿权。其核心资产为Sepon铜金矿，是老挝最大的有色金属矿山，保有黄金资源量约158吨。其开采方式为露天开采，相关地下开采项目也在启动中。

目前，万象矿业拥有该区1247平方公里的矿产资源勘探及开采的独占权利，其中采矿权面积达99.31平方公里，期限为自2003年起合计不超过50年。其拥有金、铜两条生产线，年处理矿石能力达300万吨，主要产品为黄金及电解铜。其中，黄金产品为含金量30%-80%、含银量20%-70%的合质金。

回收率显著提升，地下采矿工程启动。

老挝塞班金矿已持续稳定运营15年以上，具有先进的矿业生产技术。

2021年万象矿业成立了“塞班2.5项目”团队，通过新建氧气站，实现了双POX的全负荷运营，将矿石处理能力从单POX的62吨/小时翻倍提升到 124 吨/小时，原生矿的处理能力提升60%，同时对金矿选冶回收率进行持续攻关，持续完善配矿、高压氧化、浮选、浸出等环节。

2022年上半年，公司通过炭解析、再生流程调试优化、工业水质提升、药剂替代等具体措施，将金矿综合回收率从50%提升至70%，随着闪速浮选、热浸项目及浮选尾矿炭浸项目的完成优化，2022年下半年选矿回收率有望进一步提高。

万象矿业 Discovery 采区深部斜坡道工程开工，开采深度为地表以下450米，地下矿品位更高、开采更加经济、对环境和社会的影响更小，预计明年投产后新增产能120万吨/年。

金选矿回收率的大幅提高和地下采矿工程的启动，将为万象矿业黄金产量的提升和单位成本的下降提供有力支撑。

稀土勘探进展顺利。

2021年初万象矿业在南部矿区开展金铜矿勘查时，在花岗岩分布区域发现离子型稀土矿异常，对该区域地质资料进行研究和实地地质调查，发现本区花岗岩风化壳富含离子吸附型稀土，随机开展了稀土矿普查工作。

2022年8月公司发布《老挝沙湾拿吉省Sepon矿山南部矿区稀土矿普查报告》，报告显示在南部西区范围内，经普查工作查明矿体2个，矿床勘查类型为Ⅰ类型（简单型），2个矿体经估算共获得全相稀土氧化物内蕴经济资源量（332+333）32047.52吨，估算面积9.1km²，矿体平均铅直厚度4.83m，平均品位0.045％，其中全相稀土氧化物332类8075.02 吨，占总资源量的25.2%，全相稀土氧化物333类23972.5吨，占总资源量的74.8%，离子相稀土氧化物配分显示其配分类型属较为稀缺的中重型稀土。

3.3 瓦萨金矿：“双万计划”助力产量提升

2022年1月公司收购金星资源62%的股权完成交割。金星资源核心资产为瓦萨金矿，拥有采矿权3宗和探矿权4宗。其矿区位于加纳最大的黄金成矿带阿散蒂（Ashanti）金矿带，面积约30平方公里，保有金资源量约364.8吨，其中探明+控制的资源量约为110吨。

瓦萨金矿开采方式为地下开采与露天开采相结合的模式，选厂年处理矿石能力达270万吨以上。其主要产品为含量80%以上的合质金，公司通过招标方式确定大型黄金精炼厂并委托其销售产品，定价参照伦敦金银市场协会现货黄金定盘价。

多重措施并举，助力黄金产量稳步提升。

公司针对金星瓦萨制定了“日选矿石1万吨，年产黄金1万公斤”的“双万计划”，预计将金星瓦萨在三至五年内打造成年产不低于10吨的大型黄金矿山。

为实现该计划，公司在矿山地质勘探、采矿、选矿、矿山设备升级等方面制定并逐步采取了多项针对性措施：

1）提升掘金效率，将其从26米/天提升至42米/天；

2）加大周边露天坑回采力度；

3）依托矿区外围巨大资源潜力，尽快在Hwini Butre、Father Brown和Adoikrom区域开展采矿工作；

4）增加竖井提升，逐步改善斜坡道卡车运输效率随回采深度增加而下降的问题；

5）实行选矿升级改造，提升处理规模。

探矿增储持续推进，提供产量增长潜力。

2022上半年金星瓦萨成立专门的项目组，全力推进HBB区域采矿租约区的露天矿重启和新矿区开发工作。加纳矿业委员会和环境保护局已批准金星瓦萨重新开启本索采矿租约的I区露天采矿工作，HB 矿权租约区也预计将于今年重启生产。

HBB区域保有资源量大，周边矿区找矿量高，后续增产潜力较大。金星瓦萨计划于2022年实行钻探不低于7万米，计划以井下4台巷道钻对3个靶区资源量进行升级加工，以地表钻探对瓦萨5靶区及HBB区域1靶区进行重点勘探。此外，公司上半年在矿区西南林区发现赋存深度较浅的露采锌矿体、在B矿体南延区发现高品位资源，瓦萨远景资源储量预计将支持矿山运营50年以上。

3.4 瀚丰矿业：多金属矿山稳定运营

瀚丰矿业是公司全资锌铅铜钼多金属矿业企业，拥有2宗采矿权和1宗探矿权。其前身为天宝山矿务局，由赤峰黄金于2019年以非公开发行股份的方式收购。

公司拥有2座矿山：立山矿主矿为锌矿，平均品位达3.255%，共生矿产为铅、铜，伴生矿产为铅、铜、银；东风矿主矿也为锌矿，平均品位达3.957%，共生矿产为铜、钼，伴生矿产为铅。矿区位于吉林省延边朝鲜族自治州，所在区域为“重要矿产资源重点勘查区（铅锌矿）”。该区域成矿地质条件优越，是重要的多金属矿化集中区。

2020年12月，吉林省自然资源厅评审备案显示，瀚丰矿业立山铅锌矿深部新增主矿产锌金属量54.26万吨，铜金属（伴生+共生）3.09万吨，铅金属量2.86万吨，银金属量131吨。2021年，瀚丰矿业立山矿变更登记办理完成，采矿证期延长至29年，证载生产规模由16.5万吨/年提升至60万吨/年。

瀚丰矿业主要产品为锌精粉、铅精粉（含银）、铜精粉（含银）和钼精粉。其对外销售价格以精矿中所含的金属的市场价格为基准，综合考虑精粉产品中实际金属含量、运输费、检斤费等因素确定最终结算价格，产品销售对象为长期合作的下游大型冶炼企业。瀚丰矿业整体运营较稳定，持续进行探矿工作，2022年千米竖井工程即将进入竖井装配施工，完成后将进入下一步开拓工程施工以开采深部新发现资源，进一步提升产量。此外，2022年上半年瀚丰矿业开始着手东风矿钼矿采矿及选厂的恢复工作，重启钼矿生产。

4 黄金业务高成长，稀土打造第二增长点

4.1 黄金产量快速增长，其他矿产维持稳定

内外发力共同推动黄金产量攀升。赤峰黄金位于国内的三座黄金矿山和位于海外的两座黄金矿山贡献的金产量均维持上升趋势，其中海外部分的产量增幅更加突出，2022-2024年预计公司黄金产量分别为15.8吨、20.0吨和23.0吨，产量的三年复合增长率达到43.3%。

国内吉隆矿业、五龙矿业和华泰矿业的黄金产量稳步提升。五龙矿业3000吨/天的改造已于2021年底完成，选矿能力从1200吨/日跃升至3000吨/日。吉隆矿业的1000吨/日选厂的升级改造项目在2021年年底获得立项批文，预期2023年中建成，届时矿石处理能力将从目前的450吨/天上涨到1000吨/天。国内三座矿山的产量有望逐年提升，2022-2024年预计实现2.5-3吨、4吨和5吨的黄金销量。

海外矿山的增量更为显著。位于老挝的Sepon铜金矿为老挝最大有色金属矿山，保有黄金资源量约158吨，2021年通过新建氧气站，公司将矿石处理能力从单POX（高压氧化釜）的62吨/小时翻倍提升到124吨/小时，原生矿的处理能力提升60%。

此外，公司致力于提升Sepon矿山的回收率，二季度矿山回收率已经达到70%，预计2022-2024黄金销量实现7-8吨、9吨和10吨。公司2022年收购的Wassa金矿位于西非加纳最大的黄金成矿带，保有金资源量约364.8吨，是西非运营成熟、生产工艺稳定的大型在产矿山。

Wassa矿山对公司黄金销量的贡献更为突出，公司计划通过井下技改提升采矿能力、回采前期低金价下露天不经济的矿石、以及新开辟采区三种路径，逐年提升黄金产量，预计2022-2024年实现黄金销量5.6吨、7吨和8吨。

4.2 规模优势显著降低黄金成本

黄金业务规模的提升将持续降低单位成本。2021年公司的黄金单位成本大幅上升至271元/克，达到公司五年来单位成本的最高水平，也接近业内最高水平，这主要是由于在疫情影响下，老挝万象矿业建设进度偏慢，回收率持续处于低位，规模不经济整体提升了黄金业务的成本。上半年单位成本大幅降低，未来维持下降预期。

从不同区域来看，国内黄金矿山品味高、运营成熟，黄金的单位成本始终保持低位。海外矿山方面，由于2022上半年老挝的黄金业务回收率迅速上升至70%以上，规模效应带来了黄金成本的整体下移，2022年中报显示公司克金成本已经下降至226元/克。

未来老挝的Sepon矿山矿石采选量及回收率继续提升，加纳的Wassa金矿产量也将逐渐上升，随着黄金生产的继续放量，规模效应有望推动黄金成本继续下降。公司的单位成本在2021年达到峰值后，2022年后将步入下行通道，推动公司盈利能力提升。

4.3 稀土业务打造新增长点

稀土勘探品质优良，未来增储潜力较大。《老挝沙湾拿吉省 Sepon 矿山南部矿区稀土矿普查报告》显示公司拥有的稀土资源属较为稀缺的中重型稀土。矿区水文地质条件简单，工程地质条件简单，地质环境质量良好。矿区将采用原地浸取工艺提取稀土，生产工艺流程简单，成本低、产量高、矿产资源利用率高。

目前矿区南部西区钻探工程控制范围约10 km²，实际花岗岩出露面积超50 km²，钻探控制范围仅占其五分之一，矿区外围空白区域约有330km²花岗岩出露，未来找矿增储的潜力巨大。

与厦门钨业联合开发，强强联合提升竞争力。公司和厦门钨业签署《资源开发战略合作框架协议》，以厦门钨业49%、赤峰黄金51%的比例设立合资公司，专注开发稀土资源。厦门钨业是国务院批准设立的国家稀土集团之一，已经建成完整的稀土产业链，在稀土资源的绿色高效开发和深加工领域居于行业领先地位，双方优势互补、强强联合，推进稀土资源的共同开发利用。

稀土行业维持高景气，助力打造业务新增长点。我国稀土储量和产量在全球独占鳌头，2021年稀土产量占全球稀土总产量的60%。国内对稀土供应实行配额制，每年公布稀土开采总量和、冶炼分离产能总量控制指标，近年来增量主要集中在储量相对更丰富的轻稀土上，中重稀土开采总量维持在1.9万吨的水平。重稀土中的氧化镝等应用于钕铁硼永磁体添加剂，并在下游广泛应用于新能源汽车、风电、节能环保等领域。供给受限、需求高增的背景下，稀土价格中枢有望保持高位，公司将受益于稀土行业高景气带来的业绩增长。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

关键假设：

黄金业务：根据公司生产计划，假设公司2022-2024年黄金销量分别为15.8吨、20吨、23吨；基于看涨黄金价格的预期，假设2022-2024年公司黄金价格销售均价分别为400、410、410元/克；随着规模效应的提升，假设黄金单位成本逐年下移。

其他金属业务：根据公司生产计划，假设2022-2024年电解铜销量稳定在10000吨，锌精粉、铅精粉及铜精粉的产量与2021年持平；2022年电解铜及铅锌粉等产品均价抬升后，假定2023-2024年价格重心回落，成本变动趋势保持一致。

基于以上假设，我们预测公司2021-2024年分业务收入成本如下表：

预测2022-2024年公司营收为72.1亿元/90.1亿元/102.4亿元，同比+90.6%/+25.0%/+13.6%；实现归母净利润分别为14.5亿元/20.4亿元/24.3亿元，同比+148.4%/40.7%/19.3%，三年复合增长率为60.9%，实现EPS分别为0.87元/1.22元/1.46元，对应PE分别为23/17/14X。

5.2 相对估值

我们选取黄金行业同类型公司可比估值，2022-2024年对应一致性预期PE平均水平分别为23/19/16倍，鉴于赤峰黄金量价齐升、成本下降，属于行业中业绩弹性较大的公司，理应享有估值溢价，我们给予赤峰黄金2023年25倍估值，对应股价30.5元。

6 风险提示

黄金价格下跌风险，矿山达产不及预期风险，海外运营风险。

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