（报告出品方：中信建投证券）

核心观点：

上市公司中期数据回顾：多重压力下，行业韧性凸显。（1）2022年上半年，医药上市公司在疫情影响下，平均收入、 归母净利润、扣非归母净利润仍分别同比增长12.05%、10.92%、20.90%，凸显了行业韧性。费用方面，销售及管理 费用增速分别为1.83%、9.96%，低于收入增速，财务费用负增长。研发费用增速18.28%，高于收入增速。费用结构 继续优化。

1、公司及行业数据回顾：多重压力下，行业韧性凸显

医药上市公司整体营收、利润稳健增长。2022年上半年，医药上市公司在疫情影响下，平均收入、归母净 利润、扣非归母净利润仍分别同比增长12.05%、10.92%、20.90%，凸显了行业韧性。费用方面，销售及 管理费用增速分别为1.83%、9.96%，低于收入增速，财务费用负增长。研发费用增速18.28%，高于收入 增速。费用结构继续优化。

分子行业盈利增速排名看：CXO、体外诊断表现突出，生物制药产业链上游、医美等细分行业亦有较好表 现。22H1扣非归母净利润，CXO板块增速达到109.17%，体外诊断增速达到43.08%，生物制药上游增速 达到22.28%、医美增速达到10.54%。 分子行业估值水平看：医美、医疗服务、CXO、科学试剂等估值水平较高，22年预测市盈率分别为58.44X、 58.52X、37.05X、46.33X，与子行业长期景气度匹配。 Q2疫情原因，2022年上半年医药行业企业营收和费用投入均有较大影响，预计下半年疫情常态化后经营 活动逐步恢复正常。

2、CXO行业：持续高景气度，关注新兴方向

2022年上半年，创新药行业波动较大、投融资数据呈下滑状态，此外新冠疫情仍对行业有一定影响，但CXO板块整体景气度不 受影响，目前全球产业转移及国内创新药的研发热潮持续，同时全球疫情之下，国内企业竞争优势凸显，行业维持高景气度。 大订单推动行业景气度向上：依靠去年在手订单落地以及CDMO企业项目顺利推进，CXO业绩持续高增长，2022H1行业的收 入、归母、扣非增速分别为78.4%、80.4%、109.2%；2022Q2行业的收入、归母、扣非增速分别为79.0%、114.1、109.7%。

2022Q2，CXO行业高景气度延续，延续高增长：其中凯莱英、博腾股份收益大订单收入增速均超过180%，利润增速超过400%； 药明康德、药明生物综合实力强劲，分别在小分子、大分子CDMO领域延续全球竞争力；国内创新高景气度，昭衍生物和美迪 西实现收入高增长，猴价变动给昭衍生物带来额外利润增量。

疫情之下生物医药对早期投资的吸引力凸显。全球融资：2021年生物制药、化学制药融资411亿美元、73亿美元，合计484亿美 元，同比增长36%；国内融资：2021年生物制药、化学制药融资111亿美元、18亿美元，合计129亿美元，同比增长24% 。淡化短期融资波动，2022Q2创新药融资绝对额依然维持高位：同比来看，2022Q2，全球创新药融资、中国创新药融资均有所 下降，从绝对金额来看，依然维持了2019年的水平，处于较高位置，分别为71.3亿美元、16.3亿美元。

3、医疗服务：疫情干扰、Q2增速放缓，看好刚需及下沉市场

医疗服务板块上市公司2022H1收入和归母净利润增速放缓。2022Q1医疗服务板块上市公司营收、归母净利润、扣非归母净利 润分别同比增长16.44%、19.84%、17.32%，2022H1则分别为8.77%、8.20%、6.36%。需要专门说明的是，我们在计算中剔除 了季度波动较大、业务分布较为复杂的标的，最终医疗服务板块留下的样本公司较少。

疫情走向是医疗服务板块业务开展的关键。2020年至今，医疗服务板块增速与疫情呈明显的相关性。分季度来看，20Q1疫情 爆发，医院大面积停业，医疗服务板块整体下滑；20Q2，医院开始复诊，业务量恢复良好；20Q3、20Q4疫情控制良好，医疗 服务板块出现恢复性高增长；21Q1、21Q2，在上年同期低基数及疫情好转叠加影响下，医疗服务板块增速较快；21Q3、21Q4 及22Q1，受疫情影响及上年同期高基数影响，医疗服务板块增速放缓；22Q2国内疫情防控政策收紧，板块收入增速进一步下 滑。

22Q2增速进一步下滑，看好疫情好转后板块复苏。22年3月以来全国疫情散发，对医疗服务尤其是择期类服务项目影响较大， 因此22Q2医疗服务板块增速有所放缓。22Q2医疗服务板块营收、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长1.75%、-1.02%、 -1.80%。三季度疫情仍有反复，但相比于3-5月，政策更加精准，我们认为疫情好转后板块仍有望实现恢复性增长。

4、中药：疫情扰动增速放缓，看好下半年经营改善

22H1疫情扰动增速放缓：2020年行业受疫情影响，收入及利润大幅下滑，2021年逐步恢复正常，行业收入及利润迅速 实现反弹，受各地疫情反复影响，2022H1行业增速明显放缓，中药板块营业收入增速为1.8%，归母净利润同比下滑 13.0%，扣非归母净利润同比增长4.0%，收入及利润两端在疫情扰动下增速较21年明显放缓，归母净利润下滑幅度较大 主要由于部分公司所持金融资产股价波动产生的非经常性亏损所致。

全国各地疫情发展迅速，22年Q2利润端持续承压：Q2单季中药板块营业收入同比增长2.8%，环比Q1实现一定改善，但 归母净利润同比下降23.5%，扣非归母净利润同比下降3.0%，受到局部地区疫情爆发影响增速明显放缓，叠加部分公司 非经常性损益、资产减值等影响，导致行业利润端承压。

2022H1，中药行业平均毛利率为55.4%，同比下降1.12pct，主要由于上游原材料涨价导致成本上升所致，平均销售费 用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率为分别为30.8%(-0.95pct)、11.4%(+0.96pct)、2.5%(+0.36pct)、0.5%(- 0.66pct)，部分企业持续深化各项改革，控费效果理想；销售净利率同比下降至10.7%(-4.89pct)，主要受到疫情扰动及 成本上升等影响，盈利能力较去年同期有一定下降，随着第九版新冠疫情防控方案强调精准化防控，看好下半年经营改 善。

龙头企业业绩基本符合预期，克服疫情影响延续稳健增长趋势：受原材料上涨、非经常性损益等影响，个别公司业绩略有波动， 排除扰动因素，2022年上半年龙头企业主业业绩保持稳健增长；部分企业受疫情扰动影响，收入端增速放缓，但受益于降本 增效及合理控费，部分企业利润端表现好于预期。

5、医药零售：疫情影响弱化叠加低基数，看好下半年表现

影响因素边际改善，逐季恢复趋势明显：22Q2，医药零售板块营业收入同比增长25.0%，归母净利润 增速为7.4%，扣非归母净利润增速为9.6%，同比分别变化12.3、-5.6和5.4个百分点，环比Q1增速分别 增加9.3、9.8和9.4个百分点。业绩环比增速改善主要由于医保切换、房屋租赁制度改革、减税降费等一 过性影响因素解除，疫情管控边际改善，叠加经营层面基数效应由高转低，板块经营逐步向好。

22H1，医药零售行业平均毛利率为36.8%，同比减少0.71pct；销售费用率、管理费用率、研发费用率、 财 务 费 用 率 为 分 别 为 24.6% （ +0.28pct ） 、 3.7% （ -0.01pct ） 、 0.1% （ +0.03pct ） 、 0.9% （+0.04pct），销售净利率降低为5.7%（-1.23pct）。上半年由于疫情反复及消费承压，高毛品种销 售占比下降，带动整体毛利率略有减少。22Q2药店普遍减少促销活动，深入推进精细化管理，期间费 用率环比Q1有所下降，整体控费效应明显。

H1毛利率阶段性调整，看好H2逐步修复。22H1，西南地区的一心堂和健之佳受更严格的管控措施影 响，部分高毛利产品下架，叠加公司调整产品结构，毛利率较高的中药产品销售占比减少，综合毛利 率短期承压。但Q2药品下架情况逐步恢复，综合毛利率环比回升，预计下半年利润端增速改善。

6、医疗器械：内部分化，看好设备龙头、新基建、上游及内镜

新冠业务推动，2022上半年整体医疗器械板块表现较好。医疗器械板块上半年整体收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分 别为31.99%、35.85%、39.22%。行业整体受疫情负面影响，但新冠检测类公司对业绩拉动作用较大。 一季度医疗器械板块整体收入利润保持高增长，主要受部分新冠检测类公司收入利润大幅增长带动。 二季度板块利润受疫情影响出现一定程度下滑，Q2国内局部地区疫情较为严重，对供应链、生产活动、销售推广、终端需求 均有一定影响，部分公司收入利润受疫情影响较大。

22年上半年，在国内疫情反复和21年同期高基数的双重影响下，高值耗材板块收入端增速显著降低。22年上半年国内疫情反 复，多个地区实施局部静态管理措施，对患者就诊以及高值耗材生产配送造成一定负面影响，导致22年上半年高值耗材板块 收入端增速显著降低，同比增长9.9%，其中单Q2收入同比增速仅为5.57%。利润端22Q1仍保持小幅增长，22Q2同比下滑明显。受营业成本上升以及研发等费用增加影响，22Q1利润端保持正增长，但 增速低于收入端增速；疫情影响下， 22Q2归母净利润、扣非归母净利润均出现一定程度的同比下滑。

高值耗材板块整体毛利率有所下滑。2022年上半年，高值耗材板块整体毛利率下降2个百分点，预计由于：1）部分公司产品结 构变化、原材料上涨等因素影响，毛利率有所下降，如欧普康视、南微医学产品结构调整，低毛利产品占比增加；2）疫情影 响产品销售量，部分固定成本摊销额增加，导致产品毛利率下降；3）部分高值耗材公司产品价格受到集采降价的影响，如大 博医疗骨科创伤类产品因集采影响毛利率下降3.66%。

7、医美：整体增速回落，期待下半年恢复

医美行业二季度受疫情影响显著，收入端增速环比降幅较大，终端消费较弱，增长主要依靠爱美 客新产品、华熙生物化妆品业务拉动。 利润端与收入端表现同步，三家公司中，爱美客增速下降，华熙由于化妆品销售费用率下降，利 润开始兑现、保持稳定高增长，昊海生科单季利润出现较大幅度下滑，主要是二季度上海疫情影 响。

累计经营数据来看，行业需求在2020年疫情冲击后恢复高增长态势，疫情冲击下上半年收入继续40%增 长，反映国内旺盛的医美需求。6月上海逐步恢复正常后，医美前期压制的需求开始释放，预计全年依 然保持高增长态势。 利润端，上半年利润增速显著低于收入增速，主要是华熙生物继续高费用投入、利润增速继续低于收入 增长；昊海生科利润受医疗产品集采影响，利润同比下滑。

从盈利能力看，毛利率和扣非后净利率同比略有下滑，主要是华熙及昊海生科净利率均有所下降。 经营质量方面，应收账款周转天数和存货周转天数环比基本稳定；经营性现金流二季度下降明显，预计 主要是疫情冲击，收入增速放缓所致，净资产收益率同样在20Q1大幅下降后逐渐恢复，但略弱于疫情 前，与爱美客IPO后ROE计算下降有关；资产负债率继续保持低位，反映医美行业3家公司资产质量良好。

8、疫苗：新冠疫苗基数影响表观业绩，非新冠品种保持快速增长

22Q2疫苗板块业绩下滑，影响上半年增速：2022年上半年，疫苗板块营业收入同比增长55.7%，归母净利润同比 下降0.5%，扣非归母净利润同比增长0.4%。分季度看，22Q2疫苗板块营业收入同比增长21.97%，归母净利润同 比下降36.85%，扣非归母净利润同比下降38.82%。智飞生物在疫苗板块中权重较大，22H1预计公司新冠疫苗贡 献收入利润体量较小，剔除新冠疫苗，非新冠疫苗带动公司及板块业绩大幅增长。 新冠疫苗需求减少+二季度疫情造成不利影响：导致上半年疫苗板块收入及利润端下降的主要原因：1）国内及全 球新冠疫苗接种率持续提升，导致新冠疫苗需求减少，相关收入降低；2）22Q2全国多地疫情爆发，影响部分疫苗 销售、发货及终端接种。预计随着下半年疫情趋于平稳，非新冠疫苗持续放量，将成为疫苗板块业绩提升的主要动 力。

重磅品种22年持续放量，建议关注：沃森生物&康泰生物PCV13、智飞生物HPV系列+EC+微卡、康希诺MCV系 列、万泰生物&沃森生物HPV-2等重磅品种已上市，未来康泰生物二倍体狂犬病疫苗、百克生物带状疱疹疫苗等重 磅品种有望陆续上市。上半年即使受到疫情影响，非新冠疫苗依然克服疫情阻力，收入保持快速增长。随着未来疫 情缓解，非新冠疫苗有望持续放量，加之增量国产重磅品种持续上市，有望带动行业持续维持高增长趋势。

9、生物制药产业链上游：高基数及疫情影响致增速边际回落，国产替代仍为大势所趋

2022上半年，生物制药产业链上游板块收入、归母净利、扣非净利、合同负债同比增速分别为 26.64%、23.36%、22.28%、38.88%，增速有所回落，主要由于：①2021年生物制药产业链景气 度较高，同比增速基数较大；②2021年新冠相关业务带来较高基数，造成2022年同比增速放缓； ③行业持续景气的前提下，生物制药投融资环境改变以及药企资本开支策略的变化使景气度边际再 次大幅提升的难度加大。

2022H1生物制药产业链上有毛利率同比有一定幅度下滑而环比有小幅改善，同比下滑一方面由于新 冠相关的高毛利业务在2022年占比下降，另一方面由于不锈钢等原材料的价格上涨；环比小幅改善 主要由于2季度依赖不锈钢等原材料价格的下降。费用率方面，在收入规模持续扩大的情况下公司开 展部分股权激励，使销售、管理费用率相对比较稳定；对于耗材、CGT等业务的加速布局使研发费 用率持续提升。

10、IVD行业：环比增速下降，疫情冲击明显

二季度国内疫情加重，多地防控措施加码，对体外诊断行业影响明显。国内新冠检测核酸及抗原 试剂由于广东集采，试剂价格大幅下滑，在检测量大幅增加的背景，国内新冠试剂销售增速放缓； 同时海外二季度疫情稍缓，新冠抗原出口量环比大幅下滑。常规业务二季度受疫情影响、诊疗量 同比下滑，增速亦环比下滑。 利润端增速下滑更明显，主要是新冠检测产品及服务的价格下降带来毛利率下滑，但整体仍然维 持高增长，行业财务表现受疫情影响非常突出。

累计经营角度，体外诊断行业上市公司2022年上半年继续保持高增长，主要是新冠疫情带来的 持续增量：1）常规诊断业务除化学发光继续增长外，生化、微生物、POCT常规等产品在2021 年恢复增长后今年上半年出现下滑，主要是国内疫情范围扩大，医院诊疗量预计有所下滑；化学 发光持续快速增长得益于国产装机继续高位，试剂端的替代稳步推进；2）新冠产品上半年销量 大增，一季度主要是抗原试剂出口，二季度主要是核酸试剂国内销售大增；3）ICL诊断两家龙头 继续高增长，新冠检验量持续高增，但新冠检测收费下调至新低。

11、血制品行业：上半年平稳增长，关注静丙推广

血制品行业受疫情影响显著，供给和需求端都受到影响，22Q2增速显著回升，主要是公司因素， 天坛经营季度波动较大、22Q2收入40%增长，同时华兰生物疫苗提前销售使得收入80%增长， 扣除这些因素，行业上半年真实增速预计在5-10%之间。整体上血制品行业仍处于供需双弱格局，今年起国内血制品行业采浆增速回升，上半年各家均在 15%左右增长；需求端受疫情影响依然较弱，主要公司业绩表现一般，后续终端需求随着国内诊 疗秩序好转逐渐恢复，血制品重点关注采浆及品种扩张的龙头企业。

从盈利能力看，毛利率、销售费用率环比提升，主要是华兰疫苗业务同比大增影响。运行效率方面应收 账款周转天数22Q1大增后在Q2回落至正常；存货周转天数亦有所回落，但同比较高，预计主要是采浆 增长快于终端成品销售，库存增加所致。 经营质量方面，经营性净现金流与净利润继续保持良好匹配，净资产收益率同比有所下滑，资产负债率 同比环比有所上升。

12、化学制药：业绩增速承压，创新转型持续

2022H1化学制药板块收入、利润增速均有一定边际好转，收入、归母净利、扣非净利同比增速分 别达到3.69%、-10.91%、3.10%，环比1季度分别改善0.71、1.61、2.12个百分点，一方面由于 Q1基数相对较低，一方面由于占比较高的复星医药、科伦药业等公司同比增长较快。单季度角度，2022Q2化学制药板块收入、净利、扣非净利同比增速分别为4.42%、-9.35%、 5.35%，增速环比改善，一方面由于Q1基数相对较低，一方面由于占比较高的复星医药、科伦药业 等公司同比增长较快。

2022Q2，化学制药板块的毛利率及费用率趋势基本延续了此前2年的变化，即毛利率继续逐步下滑 的同时，销售费用率进一步走低，研发投入整体呈上升趋势，我们认为主要与集采背景下产品价格 下降、销售费用下降，积极创新转型的背景下研发费用率提升相关。龙头公司平均增速仍高于子行业平均水平，但板块分化仍在持续；部分龙头公司随着创新管线的放量， 业绩增长显著提速；部分龙头公司受到集采及医保谈判的不利影响及研发投入的增加，业绩增速承压， 但创新转型背景下，未来前景仍然光明。

13、原料药：集采致成本传导受阻，企业分化源自转型节奏

原料药版块2022上半年收入、归母净利、扣非净利同比增速分别为2.67%、-4.93%、-5.03%， 同比分别变化-6.23、4.57、7.26个百分点，环比分别下滑1.88、7.96、5.94个百分点，收入增 速同比下滑而利润增速同比增长，主要由2021基数效应导致：2020年原料药涨价使2021年原料 药企业同比有较大幅度下滑，造成增速基数较小。环比增速下滑一方面由于Q2疫情影响，一方 面由于原材料价格的环比上涨。

原料药板块2022上半年毛利率同比环比均有所下滑，主要由于大宗原料的上涨推高了原料药成本。 费用率方面，2022上半年各项费用率同比均有所下降，我们认为一方面由于企业的主动控费，另 一方面API-制剂一体化趋势下，集采也有利于销售费用的有效控制。费用率环比有所回升主要由 于Q2疫情影响下收入规模减小，导致费用率提升。

14、商业分销：环比有所下滑，抗疫物资贡献增

22Q2国内疫情加重情况下，常规药品及器械总体消费预计环比继续较弱，另一方面集采进入第7 轮，总体表观增速较低，二季度环比增速较好，主要是抗疫物资配送带来增量；利润端整体增速 下降明显。 单季度来看，单季归母净利润增速波动较大，主要是上海医药、九州通及瑞康医药等公司有大额 非经收益，扣非增速较为正常。

累计经营来看，医药分销行业在22年增速进一步下滑，集采与疫情双重打击，医药整体消费需 求减弱；利润端反映行业盈利能力较弱，且波动较大。 2022年医药板块继续筑底，分销板块作为医药行业估值最低的板块，有望取得超额收益。药品 流通政策药品零加成+两票制在全国等级公立医院已基本完成，医药分销龙头业绩增长一方面是 医药总体需求增长，另一方面叠加龙头份额的持续提升，龙头上市公司的业绩表现显著好于行业 平均水平。此外新冠口服药（中药、在研口服药等）、抗原自测试剂等抗疫物资销售对行业是增 量贡献，行业关注度有所提升。

报告节选：

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精选报告来源：【未来智库】系统发生错误