房地产时代已经结束，下一个财富风口是什么？

近两年房地产市场可谓风起云涌，事端频出，如某大，某创已经暴雷，其他企业也是负债累累，同时今年7月烂尾楼业主集体停贷， 房地产在 2022 年极速坠入深渊。

有人慨叹这是一个时代的终结，引发无数共鸣。但其实，这更像是一个新时代的开始。

今天的一切始于 1994 年。

那一年，中国进行了分税制改革，主旨是重新划分地方和中央的财政分配。之前是弱干强支，即大头归地方，小头归中央。改革之后正好颠倒，中央拿大头，地方拿小头。

地方政府从此不再有足够的钱来支撑地方建设和运行，长此以往必定难以为继，于是中央大笔一挥，把出让土地的收入留给了当地。从此一发不可收拾。

利益驱动下，地方政府自然有强大的动力推动房地产开发，由此形成一个看似自洽的发展闭环：

地方政府卖地换钱推动城市建设，吸引农民进城，开发商借钱搞建设带动经济发展，老百姓有钱后进城买房，推动房价上涨，房价上涨地价跟着涨，政府又可以高价卖地获得财政收入。如此循环往复。

这一模式在初期可谓皆大欢喜。

政府财政有保障，作为政绩考核 KPI 的 GDP 增长率也能轻松完成，开发商能赚钱，老百姓看着自己的房子天天涨自然也是心花怒放，银行更是不会拒绝这种坐地收租的好买卖。

所有人都乐在其中，却也越陷越深。

政府患上了房地产依赖症。到今天为止，土地出让收入占地方财政总收入比例高达约 1/4。

经济患上了房地产依赖症。目前房地产占 GDP 的比重接近 25%。

老百姓患上了房地产依赖症。数据显示，中国居民资产中超 60% 是房地产

那么房价几十年持续上涨的背后逻辑是什么？

过去几十年房价持续上涨，一定程度上是城市化进程和居民收入提高的结果，更深层次的原因，其实在于货币的超发与土地财政。后者间接造就了过去20年中国一线房价只涨不跌的不败神话。

通过这张图我们可以看出货币超发导致房价涨幅远远超过GDP和居民收入。

长期以来，土地增值收益取之于农、主要用之于城，作为城市化的催化剂，有力推动了工业化、城镇化快速发展。

土地财政的本质是土地信用，也是一种金融工具。1994年的分税制改革，导致地方政府事权多、财权少，奠定了地方政府走向“土地财政”的制度基础。尤其是1998年房改之后，直接释放了中国房地产的巨大潜能，现行的房地产与土地财政制度基本形成。

土地价值支撑着公共服务，城市公共服务隐含的教育、养老及生存权支撑着高房价，高房价和高地价支撑着城市化进程与经济发展，土地财政支撑着货币信用与国家信用。

在土地财政演变的过程中，房地产隐含的土地信用实际上充当了货币的“锚”，超发的流动性涌入房地产，避免了大通胀的产生。土地财政实施后，土地开始作为信用制度的基础，土地信用、货币信用、债务信用等共同支撑着国家信用。

分税制后，地方政府分成大减，不过地方政府并未就此衰弱，反而因为土地财政的急剧膨胀迅速积累了大量的资本和财富。地方政府用这笔“城市化原始积累资本”开展地方基础设施建设，但地方政府建高铁、机场、GDP竞赛的资金还远远不够。2014年之后，城市化进程步入一个新的台阶，同时地方政府债务也进入了高速扩张时期。

地方政府走上土地财政与举债并举之路。土地财政背后是地方政府沉重的政府债务。地方政府性债务高度依赖土地出让收入，同时地方债务深度捆绑土地供给。一二线城市有限土地供给和供给不足，使房地产越来越货币化、金融化。

有数据统计目前我国债市债务总量达110.81万亿元，在前三大债券品种中，地方债有6187只、债券余额达到23.35万亿元，位居市场第一、占比达到21.07%，规模已远超国债。其中，地方政府债23.35万亿元，城投债10.38万亿元。这只是中国地方政府债务的冰山一角，冰山之下还隐藏着难以估量的隐性债务。

这张图反应前三大债券品种近10年债务变化。

从最近10年地方政府债发展来看，2014年之前地方债发行规模和增速都相对平稳，2014年以后债务增长速度可谓相当迅速，几乎每年以4万亿元的增速突飞猛进。

地方政府债务问题正在成为中国经济最大的灰犀牛。未来两年，城投债大规模集中到期，且达到历史峰值，到期债务占总债务的比例高达58%。地方债到期压力也不容易小觑，5年内到期债务金额数量达到56%以上。

近年来，地方政府多绕道融资平台向金融机构举债，并靠卖地还债。随着地方债务的大规模到期，地方城市只能依靠卖地收入来支付债务，亦或借旧还新。

如今房地产已经过了稳赚的时代，一场残酷房企淘汰赛已开启。银行和信托等大玩家都开始格外谨慎，高层也在不断提醒：切勿玩火。

房地产信托和银行贷款一直都是开发商融资的大头，但现阶段由于销售不确定性和去库存风险不断上升，对于部分开发商的信托产品来说，爆雷已经变得越来越常见了。

但钱是紧了，却不意味着赶尽杀绝，这对于龙头房企来讲是一个“大鱼吃小鱼”，做大做强的好时机。

房地产的“债务危机”已经到来，2020年有数据显示，房企的融资成本自7月快速上升，7月部分房企海外的美元融资平均利率已经高达8%，最高甚至达到了15%。房企的债务到期在2021年达到高峰的7377亿元，而高峰过后等待大家的，是更贵的钱，更贵的融资成本，摆在很多房企，尤其是中小房企面前的，要么断臂，要么卖身，否则就死路一条。

目前需要做的是摒弃杠杆，拥抱直接融资，杠杆牛从一开始就意味着灭亡，因为这终究只是击鼓传花的游戏，而杠杆牛也主要是由间接融资搞起来的，因为融资渠道越复杂，杠杆就越高。

举个例子，房企要融资吧，找到银行，银行再发行金融产品，而银行的背后又是地方政府背书，你看，单就银行这个链条就牵扯到了4方：地方政府、银行、房企和金融产品投资者。而这个链条中一旦过度融资，则很容易发生系统性风险。这也是为什么国家近几年对于直接融资的支持力度很大的根本原因。

直接融资，站在投资者的角度，基本有两个方向，一个是债市，一个就是股权。

国家支持股市的是给银行或企业解绑，卸担，让企业自己有更多的施展空间，更重要的一点就是支持实体经济。二者的风险都很高，也意味着高收益，但股权的门槛、风险和收益也都比股市还要高一个等级。

但切记，直接融资的风险，是由投资者直接承担的，而且轮到普通投资者头上的，往往也都是残羹剩菜，换句话说，如果风险低的，优质的项目，银行早就扒拉过去了，而当项目的风险上升，违约风险提高时，才轮到其他的股权资金上场。

不过我们也别灰心，不能因为这样就放弃了发家致富的机会啊，因为目前的大势告诉我们，未来直接融资的机会会越来越多，因为间接融资导致的违约风险在上升，银行坏账上升，间接融资正在弱化，直接融资正在接替。

自从推出“租售同权”后，房地产的政策环境开始发生根本性的转变。广州率先发布“租售同权”政策后，各大城市开始跟进，并且都开始发力发展租赁用房、保障性住房等等。至于“租售同权”对市场究竟会造成怎样的影响，我在之前的文章中很详细的论述过，这里就不赘述了。这些政策不同于“限购、限贷”这样的政策，后者是通过压制需求来使得市场在某段时间达到平衡，而近期的政策是从供应端出发加大市场供应量，同时在逐渐改变附加在房子上的其他价值。

说到底，近些年出台的政策才是真正的长效机制。包括建设保障性住房、发展租赁用房、租售同权等政策都是房地产长效机制的重要组成部分。当然还差最后一道政策，就是房产税。相信，房产税出台后，中国的房地产长效机制就基本上完成。发展的模式更接近新加坡化。

其次，中国在快速去地产金融化过程之中。过去的10年，中国的房子，尤其是一二线城市的房子，越来越金融化了。流动性宽松为房地产金融化创造良好的条件，但近些年中央的主基调一直是在去杠杆（虽然近期已经有所淡化），尤其是要去地产行业的杠杆，房地产去金融化将会一种政策取向。地产去杠杆是多杆齐下的，开发层面的融资渠道被条条封住，投资性需求的购房融资基本上也是断奶了，以房产作为抵押物的资产抵押贷款也是一而再再而三的压缩。

关键还有一点是，从供需角度来看，大家可能很关心的是中国到底缺不缺房子？中国目前究竟有多少房子？结论很明显，就是中国其实一点都不缺房子，2018年城镇居民人均住房面积达到39平米。目前一二线城市的房价畸高与短期的供需结构是有关系的；但是三四线及县城的房价也跟着水涨船高，跟风效应在其中也起到很重要的作用。

那么房地产未来走势会怎样，大家最关心还是房价的走势。从整体来说，城镇化放缓及人口红利的逐渐消失，房价恐再难继续快速上涨，这是一个基本判断。但是未来相当一段时间里，中国的经济格局、城市格局及人口分布仍将严重不平衡，所以房价最终也会因城市而分化——已经完成一轮快速上涨的三四线城市的房价将会出现不可避免的下跌，没有需求支撑，投资又无法退出，随着投资性需求的撤出有可能导致市场的踩踏，最终房价肯定无法摆脱下跌的命运。而一线城市及强二线城市将会继续享受人口流入的红利，价格将保持坚挺，但受制于各种政策和市场预期，继续上涨也难以为继，未来的走势将以房价绝对值微涨或微跌为主，但相对会有所下跌。

对于开发商来说，房地产下半场的玩法和当前的玩法将会完全不一样。下半场将是一个存量市场，在于如何运营存量物业以及运营租赁用房，想玩转这种模式，必须能够与金融结合起来，上层对租赁住房的资产证券化已经是放的很宽松了，但真正的靠权益型REITs实现投资退出仍是任重而道远，需要解决估值问题、回报率问题、税收问题和法律问题。当然，会有很多的开发商没机会参与下半场，因为他们或许会在市场巨变过程中死掉，或者被收购被并购。

每当遇到大的变局，行业中总会有些企业借机壮大，而些企业就会死去，这都是宿命，是发展的规律和必然。也预示着一个时代的结束和另一个时代的开始。

房产聚富这条路显然走不通了，今后我们靠什么保存财富？

股市，现在看来也唯有股市有这个能力。

首先，股市的容量够大。

目前 A 股的体量大约在 80 万亿左右，并且正在不断增大。容量大很重要，因为只有这样的市场才具备容纳全体国民财富的能力。根据中国证券业协会发布的《2021 年度投资者服务与保护报告》，截止去年底，中国个人股票投资者超 1.97 亿，基民超 7.2 亿。也就是说，目前 A 股已经覆盖了一半以上的国民。

其次，中国股市的长期表现一点也不差。

在 1990 年 -2020 年这三十年间，上证综指的年化涨幅达到 14%，远超房地产，其长期收益率在主要投资品类中是最高的。如果能坚持定投指数，别说 " 保阶 "，" 升阶 " 都没问题。

说到这里可能很多人心里不忿，会拿类似 " 赌场 "、" 韭菜地 " 等予以反驳。这一点并不否认，毕竟过去客观存在，但也应看到，随着制度的不断完善，市场环境已经大大改善。比如，退市制度常态化之后，垃圾股基本死路一条，未来一定是更优质的公司才能得到更大的关注。再比如，法制的完善极大打击了那些在市场上兴风作浪、大搞内幕交易的人。

不只是为个人提供资产保值增值服务，一个持续向好的股市对于整个社会保障体系都有重大意义。

以美国为例，养老金的 20% 以上投在了股市，美股几十年的长牛行情给整个国家的社会保障提供了巨大支撑。

中国这边，老龄化逼近，养老问题愈发突出和严峻。根据中国保险行业协会发布的《中国养老金第三支柱研究报告》，未来 5-10 年时间，预计我国养老金缺口将扩大至 8-10 万亿。

南非财团投资腾讯 20 年，最多时翻了 7000 多倍，浮盈超 1.6 万亿。如果这笔钱当初是社保基金投的，难道不香吗？

可惜，当时没人愿意理马化腾。

今年以来，官方迅速推动个人养老金落地，并引导其积极进入股市，本质上也是希望资本市场能在未来发挥重要作用。

事实上，即便上升到整个国家的经济发展，股市也是未来最大的希望。

说到底，今天经济的主要矛盾无非就是钱不好赚了。企业赚的少，老百姓收入少，政府税收少，如何解决这一问题？

唯有产业升级。之前我们自嘲拿 2 亿件衬衫去换一架波音飞机，其实这就是问题所在。

一架波音飞机可能需要 100 个美国人干 1 年，而 2 亿件衬衫则可能需要 1000 个中国人干 1 年，美国工人的人均产出是中国的十倍，整个社会，从企业到个人再到政府，自然有钱。当然，这只是打个比方，并非真实的具体数据。

推此及彼，高端医疗器械、高端芯片、高端材料和装备等价值量高的领域都需要进口，中国人一边撅着屁股捡钢镚，一边把大把的银子送给了国外，收入自然上不去。

如果不去改变，最终只能被锁死，日子越过越苦，看看今天的拉美就行了。所以我们提出要升级产业结构，造芯片、造汽车、造大飞机 …… 而这就必然离不开资本市场，为什么？

产业升级意味着要试错、要冒险，要真金白银的砸下去，银行愿意为此买单吗？

显然不愿意。银行是极端的风险厌恶者，可以锦上添花，但绝不会雪中送炭，高风险的新兴科技产业根本不是它的菜。

但资本市场会。

比如宁德时代和京东方，两家公司在 A 股拿了大几百亿甚至上千亿的资金，通过高强度、快节奏的投资，最终在各自领域纷纷称雄。特别是京东方，当年融资的时候还远远落后于日韩企业，每年需要巨量投资来缩小产线差距，竞争压力极大，在银行那里根本不可能得到足够的支持。

如今，京东方是世界显示龙头，全球每四块屏就有一块出自京东方，每年几千亿的产值、几百亿的利润、交几十亿的税、养活几万个家庭。宁德时代更不必多说，动力电池 " 一哥 "，全球市占率稳居 30% 以上，想搞新能源车都要先来 " 拜码头 "。

这就是资本市场的意义，把钱给那些最能干的企业家，让他们去挣、去拼、去打，政府能从中拿到更多的税收，老百姓能得到更多的就业和更高的工资待遇，作为股权持有者还可分享时代发展的红利。赚全世界的钱，养活中国社会，美好生活自然就来了。

这也就是为什么，自人类进入工业文明之后，历史上每一个大国的崛起背后都有一个强大的资本市场，从最初的荷兰，到后来的英国，再到如今的美国，无不如此。当我们谈论硅谷的时候，不要忘了华尔街。

早在十年前，学界、政界就时不时传出要振兴股市的声音，但响应者寥寥，为什么？当时房地产一天一个价，全社会都沉浸在这场狂欢中，谁还关心股市。

现在情况已完全不同，不搞股市，难道我们还有别的选择吗？

所以，地产之 " 危 "，或许也正是股市之 " 机 "。借此推动更多的社会资源向资本市场倾斜，建立新的经济循环体系，时不我待。