（报告出品方/作者：国盛证券，王磊，张一鸣）

一、水泵龙头企业，切入天然石墨焕发第二增长极

1.1.二十年深耕家用水泵，进军天然石墨拓展新增长

二十年深耕家用水泵，进军天然石墨拓展新增长。公司前身宁波君禾工具制造有限公司 成立于 1999 年，正式专注于水泵制造领域，2000 年 9 月，君禾产品打入国际市场，同 德国、法国等跨国企业建立合作关系；2003 年正式成立君禾泵业，年销售首次破亿；2007 年成立芜湖君禾电线电缆有限公司，完善水泵电线电缆部件。

2009 年投资成立宁波君禾 铝业（塑业）有限公司，完善水泵铝压铸部件，由此形成水泵零部件完整供应链；2011 年完成公司股份制改革，成立君禾泵业股份有限公司；2017 年成功在上交所 A 股主板上 市；2018 年成立奉化君禾智能科技有限公司，投资扩建 375 万台水泵项目；2022 年 5 月，入股哈工石墨拓展天然石墨赛道，随着新能源应用的普及度不断提高，负极材料制 造行业作为锂电池上游核心产业，发展前景广阔，本次对新能源负极材料投资，意在培 育新的利润增长点，以求可持续发展。

公司传统主业为制造及研发家用水泵，零部件产业链布局完善。公司主营水泵产品包括 潜水泵、花园泵、深井泵、喷泉泵等四大系列 800 多个规格型号产品，广泛应用于家庭 供排水、排污、居家清洗和景观美化等民用领域，服务对象多为企业级客户，主要客户 包括安海、OBI、凯驰、翠丰、宁波佳晟电气有限公司等。潜水泵是公司营收主要来源，2021 年占收入比重 72%。潜水泵及花园泵占公司营收 90%以上，其中潜水泵占公司营收比重大体呈上升趋势，自 2017 年的 67%增至 2021 年的 72%，是公司营收的主要组成部分，花园泵占营收比重较稳定，保持 20%以上。

入股哈工石墨 20%股权，迈出新能源石墨类业务拓展第一步。2022 年 5 月 12 日公司 公告，公司增资认购哈工石墨 20%股份，开启新能源业务延伸第一步。哈工石墨地处拥 有丰富的石墨资源的鸡西市，集石墨矿产开采、初加工、深加工全产业链的高新技术型 产业公司，建设采矿、选矿、可膨胀石墨、石墨纸、球形石墨、高纯石墨、负极材料等 石墨深加工项目。

公司股权集中，实控人公司创始人董事长张阿华、陈惠菊及董事张君波等一致行动人直 接和间接持股 54.5%。公司创始人董事长张阿华先生、陈惠菊女士及董事张君波先生 通过宁波君禾投资控股有限公司持有公司 40.29%股份，通过上海君璋企业管理咨询合 伙企业（有限合伙）持有公司 7.46%股份，此外，陈惠菊女士和董事张君波先生还直接 持有公司 3.58%、3.17%股份。公司实际控制人中，张阿华、陈惠菊为夫妻关系，张君 波为张阿华、陈惠菊之子，上述主体为一致行动人。三位自然人工直接和间接合计持股 比例为 54.5%。截至 2022 年一季度末，本公司拥有全资子公司芜湖线缆、君禾塑业、 君禾蓝鳍、蓝鳍电商、君禾智能、君禾智控及君霖塑业（电机铝压铸），以及子公司可利 尔电器、参股公司哈工石墨及宁波梅山保税港区石禾子股权投资合伙企业。

公司兑现度稳定，连续 3 年完成 2018 年设置的股权激励考核目标。2018 年限制性股 票激励计划授予 60 名激励对象共计 200 万股限制性股票，占公司总股本 1 亿股的 2%。 激励对象包括公司公告激励计划时在公司任职的董事、高级管理人员、中层管理人员及 核心技术/业务人员。

1.2.三费控制合理，未来切入天然石墨改善盈利水平

2018 年公司在稳固欧洲市场基础上，积极拓展北美市场，设立北美业务运营中心， 使得北美市场业务快速增长。同时公司通过多位一体措施优化公司生产环节、加强 内部管理从而控制期间费用，实现营收、归母净利润的增长。2019 年受中美贸易摩擦、美元升值以及全球经济波动不确定的影响，使得占公司营 收 23.19%的北美地区同比增速从 18 年的 36.84%降至 19.57%，拖累整体营收及 归母净利润同比增速放缓。

2020 年，面对境内外突发疫情、国内经济下行及中美贸易摩擦，公司凭借完善的产 业链以及受疫情影响，海外居家消费家用水泵的需求增加，在危机中抓住机遇，实 现逆势增长，归母净利润达到 9730.60 万元（近年最高），同比增长 29.66%，营收 达到 7.38 亿，同比增长 9.72%。

2021 年，在水泵行业全球产业转移背景下和后疫情时代市场份额向龙头企业集聚的 趋势下，公司巩固与行业内知名的海外客户合作，积极承接新的订单，使得公司海 外营收占比提升，扩大市场份额，业绩稳重走强，营收达 9.75 亿元，同比增长 32.15%， 但受制于原材料及各类成本增加，归母净利润降至 9236.79 万元，同比下降 5.08%。 2022Q1，公司实现营收 2.38 亿元，同比增长 8.36%，环比下降 25.47%：实现归 母净利 2224.10 万元，同比下降 29.92%，环比增长 63.66%。

未来业绩持续走强。公司布局哈工石墨，切入天然石墨领域，随着下游新能源汽车 及储能市场的持续火热，哈工石墨将为公司带来业绩增量机会。

公司三费控制合理，入股天然石墨有望带来盈利新增长。2020-2022Q1，受制于原材料 及各类成本增加，销售毛利率及净利率承压，分别从 2020 年的 25.44%、13.18%降至 21.43%、9.34。2018 年公司开始加强内部管理，销售费用、管理费用、财务费用控制合 理，2018-2020 年各类费用率均呈现下降状态，期间费用率从 2017 年的 14.19%降至 2020 年的 8.58%。管理费用率由于人员工资和智能奉化厂区运营成本增加，从 2020 年 的 4.79%增至 22Q1 的 5.92%，财务费用主要因利息及票据贴息支出增加，从 2020 年 1.46%增至 22Q1 的 2.48%。天然石墨因具有价格优势，且工艺改进技术指标趋于完善， 盈利情况良好，因此进军天然石墨将有助提高公司盈利水平。

二、从石墨矿端一体化布局，迈出新能源负极第一步

2.1.持股哈工石墨，培育利润新增长点

布局锂电池负极材料，增强可持续发展能力。由于当前新能源应用普及度不断提高，负 极材料作为锂电池上游核心原料，其发展前景广阔。因此君禾股份在立足水泵行业前提 下，通过投资持股哈工石墨来积极拓展新能源负极材料新方向，从而培育新的利润增长 点，增强公司可持续发展能力。

当前君禾股份持有哈工石墨 20%股权，在未来享有股权的优先受让权，直到持有 51% 以上股权。5 月 11 日，君禾公告拟以 4.5 亿元现金认购哈工石墨新增注册资本，其中 0.9 亿元计入注册资本，剩余 3.6 亿元计入哈工石墨资本公积。增资完成后，公司将持有哈 工石墨 20%的股权。增资前哈工石墨的投前估值为 18 亿元，增资完成后，哈工石墨的 投后估值为 22.5 亿元。此外，在增资完成后，公司将成为哈工石墨的第二大股东。另外， 由于公司享有优先受让权，因此其在同等条件下有权优先购买哈工石墨实控人持有的公 司股权，直到持有 51%以上股权成为哈工石墨的控股股东。

2.2.我国天然石墨产量位居全球第一，黑龙江矿产资源优秀

我国是天然石墨第一生产国，储备量位居全球第二。2021 年全球石墨产量为 103.7 万吨，同比增长 7.5%，其中我国是世界天 然石墨第一生产国，2021 和 2020 年产量占全球的比重均达 79%，其次为巴西和莫桑比 克。截至 2021 年底，全球天然石墨累计探明可开采储量为 3.2 亿吨，其中排名前三的国 家为土耳其、中国、巴西，储量分别为 9000、7300、7000 万吨，占比为 27.7%、22.5% 和 21.6%。从产量和储量来看，我国均属于全球第一梯队。

鳞片石墨品位一般为 3%-13.5%，哈工石墨的平安石墨矿品位 14.22%，品位处于行 业高水平。天然石墨按照结晶形态可以分成晶质石墨和隐晶质石墨，其中晶质石墨的晶 体直径大于 1μm，其可分为致密块状石墨和鳞片状石墨，而致密块状石墨矿床较少。在 美国 2021 年进口的 5.3 万吨天然石墨中，57%为鳞片状石墨、42%为隐晶质石墨，仅 1%为致密块状石墨。鳞片石墨是国内外工业利用的主要石墨类型，外观呈现黑色或银灰 色，具有明显定向晶体结构，拥有优异的物理化学特性。鳞片石墨原矿品位一般为 3%- 13.5%，个别富矿可达 20%。而哈工石墨所拥有的平安矿则具有高品位，为 14.22%。

隐晶质石墨使用价值不如鳞片石墨。隐晶质石墨晶体直径小于 1μm，形状呈现不定形 花瓣状或叠层片状，分为分散性土状石墨和致密块土状石墨，前者矿石品位较低，一般 只有 2%-3%，后者矿体呈层状或透镜状，夹在变质岩中，品位达 60%-80%，最高可达 95%，但其可选性差，一使用价值不如鳞片石墨。

我国是少数同时生产晶质石墨和隐晶质石墨的国家，2021 年产量中 76%为鳞片石墨。 根据中国石墨招股说明书，全球晶质石墨主要分布在中国、乌克兰和巴西。隐晶质石墨 主要分布在印度、韩国、墨西哥和奥地利等国家。根据美国地质调查局公布的报告，大 多数国家只生产一种石墨，中国是少数同时生产晶质和隐晶质石墨的国家之一。在我国 2021 年 82 万吨的天然石墨产量中，76%为鳞片石墨、24%为隐晶质石墨。 2020 年黑龙江占据了全国 87%以上晶质石墨储量。根据国家自然资源部 2020 年数 据，石墨资源在中国分布广泛，目前已在全国 25 个省份地区发现石墨矿，共有 91 个矿 区。其中晶质石墨矿储量中，黑龙江（鸡西、萝北）占据了全国晶质石墨储量的 85%以 上，隐晶质石墨主要分布于湖南郴州和吉林磐石。

2020 年黑龙江鳞片石墨产量占全国的 60%以上。黑龙江是全国石墨矿产资源大省，石 墨资源丰富，省内石墨储量主要分布在鸡西市和萝北县。截至 2021 年 4 月，黑龙江省 拥有采矿权和石墨提纯加工的企业仅有 14 家。2020 年，黑龙江鳞片石墨精矿产量占全 国的产量达 60%以上。据专业机构弗若斯特沙利文预测，2022-2026 年我国鳞片石墨精矿产量 CAGR 为 8.2%。国土资源部、国家发改委印发的《国家矿产资源规划（2016-2020 年）》中，将 晶质石墨列为战略性矿产。鳞片状石墨精矿由于其独特的物理和化学性质，在高科技应 用和绿色能源领域具有越来越重要的意义。弗若斯特沙利文预计 2022 年我国鳞片状石 墨精矿的产量为 55.3 万吨，到 2026 年将为 75.9 万吨，CAGR 为 8.2%。

2.3.向上延伸天然石墨原矿，哈工石墨具备成本优势

2.3.1.依托哈工大技术平台，子公司五位一体协同发展

依托哈工大机器人集团在石墨材料智能装备、石墨高新技术研发应用等方面的技术优势， 哈工石墨发展迅速，2022 年迎来经营业绩拐点。哈工石墨成立于 2017 年 9 月，由哈工 大机器人集团与社会资本方共同创立，其注册资本 3.6 亿元。其中哈工大机器人集团（后 更名为严格集团）第一大股东为哈尔滨工业大学资产投资经营有限责任公司（由哈尔滨 工业大学 100%控股）。哈工石墨主营业务为石墨技术研发、新能源材料研发、石墨及碳 素制品的制造和销售。2021 年哈工石墨实现营收 1.29 亿元，净利润-1252 万元；2022 年 1-3 月实现营收 3148.62 万元，净利润-58.14 万元。哈工石墨深加工业务已投产，目 前正处于石墨采矿权的开采证申办中，在自采矿产后，哈工石墨将大幅降低企业成本， 提高企业盈利能力。哈工石墨当前拥有 5 家子公司。

哈工石墨主要从事石墨产品加工，2022 年逐步开始投资扩建石墨开采选矿，实现上游 矿石自给。公司目前已建成石墨矿石采选、球形石墨、可膨胀石墨、石墨纸一体化生产 线，总投资超过 7.6 亿元。此外，公司将在 2022 年启动自有石墨原矿采掘/分选，实现 上游矿石自给，此后将大幅降低产品成本。未来公司业务线将进一步向产业链下游加强 及延伸，不仅将扩大现有球形石墨产能，还计划于 2023 年建成投产石墨负极材料生产 线，完成“从矿石到负极材料”的天然石墨全产业链覆盖。

2.3.2.坐拥2座优质石墨矿，矿权证为稀缺资源

哈工石墨手握“平安石墨矿”和“密山良种石墨矿”2 座优质矿山，合计拥有上亿吨石 墨资源矿石量，石墨矿物量储备 800 多万吨。从持有的矿业权及储量方面来看，哈工石 墨目前持有平安石墨矿和密山良种场石墨矿，二者均处石墨矿资源丰富的黑龙江省鸡西 市。两矿合计拥有 10520.57 万吨石墨资源矿石量，约 868.63 万吨石墨矿物量储备，以 及现有的石墨球形 2 万吨深加工能力，正在扩产建设的 3 万吨生产产能。

1、黑龙江省鸡西市滴道区平安石墨矿

平安石墨矿历史悠久。平安石墨矿的历史可追溯至 2014 年。2014 年 6 月 13 日，鸡西 国神矿业有限公司获得黑龙江省国土资源厅办发的铜多金属普查探矿证，但并未发现具 有工业价值的铜及多金属矿（化）体，而在勘查过程中新发现了石墨矿体。在 2015 年 9 月，黑龙江省国土资源厅于同意该区勘查矿种变更为石墨矿，新探矿证于 2017 年 9 月 下发，勘查区面积 16.28 平方千米。此外，探矿权人也在 2018 年 1 月从国神矿业转变 为了国润矿业（当时二者实际控制人均为温仕奇，其持有国神矿业 60%的股权，持有国 润矿业 100%股权）。

哈工石墨实现对平安石墨矿探矿权证的 100%控股，完成具有一体化布局战略意义的一 步。国家自然资源部于 2021 年 3 月批复平安石墨矿的矿区范围。而哈工石墨则是在同 年 6 月成为国润矿业的第一大股东，持有 66%的股权，并于 2022 年 5 月对其 100%控 股。而对国润矿业的全资控股则意味着哈工石墨当前具有 100%平安石墨矿探矿权。

2、黑龙江省密山市良种场石墨矿

密山良种石墨矿估算拥有 8000 多万吨石墨工业矿石量，500 多万吨矿物量，固定碳品 位 6.63% 。 哈 工 石 墨 对 密 山 良 种 石 墨 矿 持 有 探 矿 权 （ 勘 查 许 可 证 编 号 ： T23420150603051466），该许可证有效期截止到 2018 年 6 月 25 日，而许可证延续申请已于 2020 年 7 月 1 日办理。公司于 2020 年已完成勘探工作，目前正在申请储量评审 备案工作，估算石墨工业矿石量 8264.20 万吨，矿物量 547.81 万吨，固定碳平均品位 6.63%。

具有探权证则具有该矿区的优先采矿权。在我国，矿业权分为探矿权和采矿权，探矿权 人只能对矿区矿产进行勘查，不能对矿产进行开发开采、加工和销售（发现符合国家要 求的复杂类型矿床时可以申请边探边采）。探矿权的优势在于可以优先获得探查矿区的采 矿权，如果企业获得了优质矿产的探矿权，则可凭借该矿产获取极大的资源优势。而哈 工石墨拥有两座石墨矿的探矿权（目前在办理延期手续），因此未来可优先获得采矿权证。

我国探矿权和采矿权都实行有偿取得的制度，持有矿业权的企业必须按照矿区范围逐年 缴纳使用费。探矿权人在第一个勘查年度至第三个勘查年度，每平方公里每年需缴纳 100 元；从第四个勘查年度起，每平方公里每年增加 100 元，最高不得超过每平方公里每年 500 元。采矿权人的缴费标准为每平方公里每年 1000 元。在我国，新立的探矿权最长为 3 年，每次延长最长不超过 2 年。采矿许可证有效期则按照矿山建设规模确定：大型以 上的，采矿许可证有效期最长为 30 年；中型的，采矿许可证有效期最长为 20 年；小型 的，采矿许可证有效期最长为 10 年。

石墨矿从探测到开采一般需要 5-10 年左右的时间，长期的探矿使用费及高技术资格证 明为采矿权设置了高进入壁垒。石墨矿从探测到开采一般需要 5-10 年左右的时间，而长 期的探矿使用费则让一些没有实力的小型企业被排除在外。此外，我国石墨主要产地在 黑龙江省鸡西市及鹤岗市，大部分石墨企业主要采用露天开采，对于鳞片石墨采矿和选 矿，其难点在于爆破参数较难控制。由于石墨矿的岩性一般较软弱，爆破炸药能量很难 控制，不合理的爆破参数设计往往会产生大量的爆破大块。目前石墨矿山爆破大块率通 常高于 20%，影响矿山生产与效益。因此国家对探矿和采矿权的申请设置了严格的技术 资格证明。如果没有强大的资金实力和技术水平就很难承接探矿的工作，而失去探矿权 则就意味着失去了采矿权的先机。

海外多国将天然石墨定调为战略性资源，西方企业率先抢占东非优质矿产。欧美英澳早 已开始颁布政策抢占天然石墨，2011 年，欧盟委员会将天然石墨列入关键原材料（CRM） 清单，英国也早在 2015 年将石墨列为风险矿产之一。2017 年美国签署《关于确保关键 矿物安全和可靠供应的联邦战略》的行政命令，以确保包括石墨在内的 35 种矿物可靠供 应。澳大利亚发布《澳大利亚关键矿产战略 2019》，以发展包括锂、钴、石墨在内的 24 种关键矿产。各国对天然石墨的争夺已上升到国家战略高度。西方企业闻讯展开对东非 三国莫桑比克、坦桑尼亚和马达加斯加石墨矿产的投资。早在 2011 年，西拉资源公司就 已收购了蕴含 1700 万吨石墨储量的莫桑比克巴拉马矿区，截至 2021 年 12 月，在澳大 利亚证券交易所上市的 2373 家公司中，涉及石墨行业的企业多达 35 家。

2.3.3.产业链一体化布局，具备保护大鳞片技术及提纯工艺

天然石墨用途广泛，其价值取决于纯度与粒度。天然石墨用途广泛，可用于耐火材料、 润滑剂、锂电负极材料等等。其价值通常取决于其纯度和粒度。纯度常用碳量或灰分表 示，一般含碳量越高，灰分越小，则价格越高。

正目粒径越大或负目粒径越大，鳞片石墨价格越贵。鳞片石墨则按照粒径不同，可以分 为两大类，即正目鳞片石墨和负目鳞片石墨。正目是指通过指定目数的筛子筛选后留在 筛子上的，负目是指通过筛子的部分。对于正目而言，其粒径越大则价格越高，即正目 目数越小其价格越高；对于负目而言，其粒径越小价格越高，即负目目数越大价格就越 高。而正目价格通常高于负目。一般要求产品中正目数的筛上物高于 80%，负目数的筛 下物高于 75%。

正目鳞片可制备可膨胀石墨，具有广阔的发展空间。正目鳞片石墨可通过酸洗、插化处 理成为可膨胀石墨，其体积较之前可膨胀十倍到数百倍甚至上千倍。可膨胀石墨除了具 备天然石墨本身的耐冷热、耐腐蚀、自润滑等优良性能外，还具有天然石墨所不具备的 柔软、压缩回弹性、吸附性等，其可用于建筑材料、燃料电池、消费电子等领域。尽管 目前可膨胀石墨目前市场规模较小，但其出于优良的性能，未来具有广阔的前景。

负目鳞片可通过表面改性制成球形石墨，用于生产锂离子动力电池。随着我国新能源车 市场爆发式增长，销量以 45.9%年均复合增速从 2017 年的 77.7 万辆增长到了 2021 年 的 352.1 万辆后，我国球形石墨产量也实现了较快的增长，从 2017 年的 10.1 万吨增长到了 2021 年的 19.3 万吨，CAGR 为 17.6%。预计未来球形石墨产量将以 11.2%的年均 复合增速从 2022 年的 22.4 万吨增长到 2026 年的 34.2 万吨。

近年来，我国球形石墨销量增长迅速，2017-2021 年 CAGR 为 20.8%。我国球形石 墨销量从 2017 年的 6.1 万吨提升到了 2021 年的 13.0 万吨，CAGR 达 20.8%，销售收 入则从 12.9 亿元提升到了 22.2 亿元，CAGR 为 14.6%。我国拥有全球绝大多数电池级 球形石墨的加工及消费量。在各省份地区政府出台新能源车刺激政策以及购置税免征延 期的预期下，新能源车市场有望延续高景气。预计我国球形石墨销量将从 2022 年的 15 万吨提升到 2026 年的 23.7 万吨，CAGR 为 12.1%；销售收入将从 26.1 亿元提升到 41.0 亿元，CAGR 为 12.0%。

鳞片石墨的鳞片越大越佳，公司具备保护大鳞片技术及球形石墨提纯核心工艺。对于鳞 片石墨而言，其鳞片越大、品位越高，则产品的应用性能越好，因此石墨鳞片的保护及 提纯是企业极为关注的问题。但通常而言，石墨鳞片的保护和纯度无法兼具，鳞片保护 效果越高，则品位越低。目前，哈工石墨具备高效的采矿和选矿工艺，且拥有保护大鳞 片的晶质石墨高效碎磨的工艺方法以及球形石墨提纯工艺的发明专利。哈工石墨具备高 技术优势。

2.3.4.自产精粉生产球形石墨毛利率超50%，成本优势显著

下游行业需求的爆发将提升鳞片石墨及球形石墨的售价。从 2018 年开始，国内众多球 形石墨企业开始扩大产能，从而导致 2019 年和 2020 年球形石墨平均售价的下降。未 来，随着锂离子电池行业的需求不断增加，对鳞片石墨精矿和球形石墨需求的增加将提 升二者的平均售价。

打通上游矿产一体化后，各环节提供多层盈利空间，公司盈利水平有望大幅提升。具备 采矿权后自产精粉将提升毛利率 20 多点以上。假设原料精粉收率为 56%，则一吨球形 石墨需要 1.79 吨原料精粉，在自产和外购精粉生产成本为 1500 和 3600 元/吨的情况 下，单吨球形石墨对应的自产和外购原料精粉成本分别为 2679 和 6444 元，因此对应单 吨球形石墨成本为 4924 和 8689 元。考虑到 3600 元的提纯费用，提纯石墨的单位成本 为 8524 和 12289 元/吨。纯化球形石墨的售价按照 1.78 万元/吨计算，则自产精粉毛利 率为 52.1%，外购精粉毛利率为 31.0%，自产比外购精粉毛利率高出 20 多个百分点。

三、下游应用端：天然石墨负极不容小觑

3.1.天然石墨是负极材料路径之一，竞争格局优于人造石墨

负极材料为锂电池四大主材之一，成本占比约 15%。负极材料是锂电池最为重要的材 料之一，是锂离子嵌入、嵌出的重要载体，关系到锂电池能量密度、循环寿命和倍率性 能、低温性能等。负极材料占锂电池总成本约 15%。

石墨类负极材料为目前主流应用，主要可分为天然石墨和人造石墨两大类。负极材料分 为碳材料和非碳材料两类，目前以碳材料为主，其中石墨类材料中人造石墨和天然石墨 是市场主流的负极材料。据 GGII 调研数据显示，2021 年中国锂电负极市场出货量达 72 万吨，同比增长 97%；其中人造石墨负极市占率达 84%；天然石墨负极达 14%。

国内负极材料竞争格局：人造石墨四大三小，天然石墨一超多强。我国人造石墨市场竞 争格局较为分散，CR3 为 51%，CR5 为 74%；江西紫宸、上海杉杉、贝特瑞市场份额差 距较小，未形成绝对龙头。而天然石墨竞争格局显著好于人造石墨，CR3 高达 82%；贝 特瑞市占率达 63%，远超第二名翔丰华 46pcts，形成绝对龙头地位优势。

3.2.海外市场：天然石墨应用较为成熟

天然石墨负极龙头企业客户多为海外企业，海外更青睐天然石墨负极。贝特瑞为国内天 然石墨负极龙头企业，2018-2019 年其第一大客户分别为三星 SDI 和松下，前五大客户 中海外企业占三家。特斯拉向 Syrah Resources 订购天然石墨，或成天然石墨风向标。为保证供应链，特 斯拉与澳大利亚天然石墨矿 Syrah Resources 签署了承购协议，要求 Syrah Resources 为 其供应天然石墨，此协议为期四年。特斯拉 Model 3 即是使用天然石墨作为负极材料的 车型。随着全球新能源车巨头特斯拉加码天然石墨负极，其或将迎来需求风口。

3.3.国内市场：天然石墨应用孕育新机遇

3.3.1.能耗双减对人造石墨影响大，天然石墨成本低、能耗小优势突出

能耗“双控”指：能源消费总量控制；单位地区生产总值 （GDP）能耗控制，简称总量控制和强度控制。2021 年 4 月国家能源局印发《2021 年 能源工作指导意见》，提出单位国内生产总值能耗降低 3%左右。2022 年 3 月国家能源 局引发《2022 年能源工作指导意见》，提出煤炭消费比重稳步下降，非化石能源占能源 消费总量比重提高到 17.3%左右。

人造石墨负极存在石墨化工序，需 1800-3000 高温处理。人造石墨负极相较于天然 石墨负极，存在石墨化工序，需在高温 1800-3000 下处理，高温需要高能耗，双碳及 能耗双控下，使得人造石墨生产受到较大限制。 人造石墨需要经过破碎、造粒、石墨化、筛分四大工序：破碎：将焦类原料与沥青混合磨粉，将 5~10mm 粒径的原辅料磨至 5-10 微米，得 到各项同性颗粒。造粒：造粒分为热解工序和球磨筛选工序；先按照一定温度电加热，后输送至球磨 机机械球磨。石墨化：通过高温使原本分布杂乱无章的碳原子实现石墨晶体结构整齐排列。筛分：对石墨化后的物料进行物理混合、球磨，对符合要求的物料进行检验、计量、 包装入库。

天然石墨价格波动稳定，较人工石墨单吨约有 1.5 万元的价格优势。天然石墨受能耗双 控影响小，价格走势较为平稳。而人造石墨因限电、能耗双减等政策影响，导致负极产 能供不应求，价格上涨。2021 年，人造石墨均价约为 5 万元/吨，天然石墨则为 3.5 万 元/吨。由于天然石墨无需石墨化加工工序，故而天然石墨价格较人工石墨低约 1.5 万元 /吨，具有价格有优势。

3.3.2.技术方案：天然/人造掺混使用、多涂层使用

为提高对天然石墨的使用率，目前主要有两种方案对天然石墨进行改良使用：将天然石墨与人造石墨掺混使用；在负极集流体上，底层涂天然石墨，表层涂人造石墨。

天然石墨负极需求或通过掺杂后小幅提高。由于人造石墨受限电影响，产能受限，为保证负极材料出货量，可通过将天然、人造石墨进行掺混使用。目前市场上已有天然石墨 掺杂人造石墨一起使用的产品。例如比亚迪已申请多项关于天然/人造石墨掺混使用的发 明专利，其中“电池负极及包括该负极的锂离子二次电池”发明专利，即为将天然石墨 与人造石墨按照重量比 1:0.05-0.2 进行混合使用。若提高天然石墨掺杂比例，将提升天 然石墨需求量。以电动工具电池市场为主，目前国内多选择复合石墨负极，通过人造石 墨与天然石墨的复合，以实现电池倍率性能与能量密度的平衡，并达到控制成本效果。

在负极集流体上，创新出底层涂天然石墨，表层涂人造石墨结构。宁德时代已申请“二 次电池、其制备方法及含有该二次电池的装置”发明专利，本专利公开了一种底层涂天 然石墨，表层涂人造石墨结构。在其二次电池负极集流体表面上第一负极膜层涂天然石 墨；在第二负极膜层涂人造石墨。此种结构可使得二次电池在具有较高能量密度的前提 下，兼顾较好的快速充电性能、循环性能及高温存储性能。

3.3.3.天然石墨与磷酸铁锂形成互补，磷酸铁锂带动天然石墨需求高升

21 年以来，磷酸铁锂装机回暖。2018-2020 年，受能量密度限制，磷酸铁锂电池装车量 均不及三元电池。2020 年，三元电池和磷酸铁锂电池装车量占比分别为 61.1%和 38.3%。 2021 年，三元电池装车量同比增长 91.3%至 74.3GWh，占总装车量 48.1%；磷酸铁锂 电池装车量同比增长 227.4%至 79.8GWh，占总装车量 51.7%。磷酸铁锂装机份额大幅 上涨，主要系磷酸铁锂技术突破性能提升，同时兼具成本低和安全性高的优点。

天然石墨与磷酸铁锂在体系上实现互补，铁锂回暖有望带动天然石墨用量增加。磷酸铁 锂和天然石墨在材料体系上可形成互补：从能量密度上来看，天然石墨相对人造石墨更 高，而磷酸铁锂相对三元材料较低；从温度性能讲，天然石墨的高温性能较差，但低温 性能好，而磷酸铁锂正好与之互补，磷酸铁锂高温性能好，但低温性能差；从成本讲， 二者均是各自体系内属于较低的材料，可有效满足降本需求。

3.4.天然石墨技术门槛在球化/纯化

天然石墨原材料占比达 80%，人造石墨负极以石墨化成本为主。人造石墨负极由针状 焦、石油焦、沥青焦等原料在一定温度下煅烧，再经粉碎、分级、高温石墨化制成，其 中焦类原材料和石墨化工序占成本较大比例，占高端人造石墨负极的比重分别约为 40% 和 48%，占低端人造石墨负极的比重分别约为 47%和 42%。天然石墨原材料由天然鳞 片石墨经粉碎、球化、纯化、表面处理等工序制成，原材料占成本 80%以上。

天然石墨负极技术门槛体现在球化、纯化等改性处理。整体综合性能的提升依靠负极制 造商持续累积实验成果、优化生产工艺，丰富的试验数据及经验对新进入者形成技术壁 垒。由于天然石墨颗粒外表面反应活性不均匀，晶粒粒度较大，在充放电过程中表面晶 体结构容易被破坏，存在表面 SEI 膜覆盖不均匀，导致初始库仑效率低、倍率性能不好 等缺点，因此对天然石墨负极进行球化、纯化等改性处理是关键环节。

3.5.天然与人造将并存，2025年国内天然石墨市场规模超百亿

量假设：负极材料下游需求主要集中在新能源汽车领域、储能领域，我们假设 2025 年中 国新能源汽车达 1396 万辆，对应装机量达 852GWh，储能领域装机量达 152GWh，同 时电动工具电池装机量、及其他领域电池装机量稳步增长。 价假设：我们假设单 GWh 所需负极材料约 1200 吨，而中国负极材料平均价格为 3 万元 /吨。

2030 年人造石墨和天然石墨负极占电池材料比重或将达 41%和 49%。与人造石墨相 比，天然球型石墨比容量更大、价格更低，且由于生产人造石墨的碳排放强度是天然石 墨的三倍以上，因此若球化工艺成本进一步下降，则天然石墨渗透率有望加速提升。根 据瑞信预计，在 2026 年左右天然石墨负极需求将超过人造石墨负极，且在 2030 年人造 石墨和天然石墨负极占电池负极材料的比重将达到 41%和 49%。此外，两种类型石墨 负极的需求量亦呈现逐年递增的趋势。

四、传统主业：水泵配套全球产品，拓展欧美市场打开成长空间

4.1.国内产能配套全球产品，新增+替换驱动需求增长

4.1.1.水泵：家用+商用构成主体，新增+替换驱动需求增长

泵是一种输送流体介质的设备，广泛应用于家庭供排水、农林灌溉、工业、市政、国防 军工等国民经济各部门。水泵可按工作原理分为离心泵、轴流泵、容积泵（螺杆泵、活 塞泵、隔膜泵）等，最常用的水泵产品根据其输送介质的流量和扬程的大小可划分为大 中型水泵和小微型水泵，另外根据使用领域可划分为工业泵和民用泵，大中型水泵主要 用于工业用途，而小微型水泵主要应用于家用及小型农业灌溉等民用领域。

家用水泵属于小型离心泵，是水泵产品体系的重要组成部分。家用水泵产品兼具生产工 具和消费品特性，客户群体庞大，且被广泛应用于家庭供排水排污（雨水、污水、地下 室积水、泳池供排水），园林和农业灌溉，居家清洗和景观布置美化等领域，是典型的量大面广产品，直接与人们日常生产生活密切相关。

商用专业泵主要产品包括商用冷凝用泵、污水排污泵、智能自吸泵及深井泵等。此外， 随着全球经济发展以及智能泵、数字泵、锂电泵等专业商用泵制造工艺技术水平的不断 进步，商业泵下游应用领域不断扩大，产品广泛应用于家庭排水、农田水利、饮水安全 工程、商业配套等领域。

水泵市场主要集中在欧洲、美洲、大洋洲等发达国家，新增+替换贡献主要需求增量。 家用水泵作为家庭必需品，普及率很高，被广泛应用于家庭供排水排污，园林和农业灌 溉，居家清洗和美化等领域。市场需求主要包括新增购买需求和换购需求，考虑到客户 通常 1-2 年进行换购，需求增长稳定，能够有效促进产品销售持续增长。

全球泵产业持续发展，市场规模不断扩大，技术水平不断提高。根据 Zion Market Research 和 P&S Market Research 发布的统计数据，2017 年全球水泵市场规模达到 449 亿美元，较 2014 年的 404 亿美元增长 11%。预测 2018-2024 年，全球水泵市场规模增 速将达到 5.29%，到 2024 年水泵市场总规模将达到 665.1 亿美元。

4.1.2.水泵行业格局：海外需求主导，国内厂商迎头赶上

全球泵行业呈现高度集聚特点，但国内厂商相对分散。由于欧美国家行业起步较早并掌 握核心技术，聚集了全球主要知名泵业公司，是高端泵产品的主要提供方和重要需求方。 根据 McIlvaine 公司发布的《泵业市场资讯》，世界前 10 家泵产品生产厂商的销售额约 占世界泵市场总量的 50%。与世界泵业市场相比，我国没有市场地位显著突出的综合性 泵业集团，主要由于泵业市场企业数量较多，集中度相对较低，且产品主要以通用、中 低端为主。

国内水泵制造商成本优势突出，奠定国际产能转移基础。随着国内技术、质量等方面迅 速发展，国内企业不断完成海外标准认证，实现质量达标，加速推动产业转移。近年来， 欧美等发达国家对中国家用水泵的需求保持较快增长，分区域来看，欧洲家用水泵制造 已基本转移至中国等发展中国家，需求基本依靠进口。北美地区家用水泵制造能力正在 持续转移中。此外，根据今年 3 月 23 日美国贸易代表办公室（USTR）发布的声明，美 国重新对水泵产品实行关税豁免至今年 12 月 31 日，有望实现市场快速增长。

当前欧美发达国家制造商普遍向中国转移产能，为我国小型水泵制造商提供了良好的发 展机遇。由于运营成本持续上升，欧美发达国家的家用水泵供应商普遍将产能转向发展 中国家，国际制造业转移不仅为国内企业创造了市场空间，此外，通过与外资厂商合资 合作，技术的引进吸收，以及市场化的竞争选择，国内企业的整体技术和生产装备水平、 管理能力、营销网络都得到了明显提升。经营模式逐渐从原始设备制造（OEM）转向原 始设计制造（ODM），产品档次及附加值不断提高，盈利能力不断增强。

技术进步推动产业升级。部分优势企业掌握了产品生产的核心技术，具备自主研发和技 术创新能力，能够通过技术手段降低能源和原材料消耗，降低人工成本，并积极采用新 型高效工艺技术及设备、新型节能、自动化设备以及信息化技术来提升生产效率，同时 加强新产品开发，不断提升品牌附加值，帮助促进实现水泵制造业产业升级。 我国已发展成为全球主要的水泵生产基地，以及重要的泵类产品供应国。随着国民经济 迅速发展，泵产品在国内广泛普及应用，泵的研发、设计和生产都得到迅速发展，国内 质量达标且成本更低廉的水泵产品吸引了大批水泵销售商采购。同时，我国泵行业产量 丰富，根据中国通用机械工业协会对 150 家重点联系企业统计数据，2021 年，150 家重 点联系企业共生产泵 2252 万台，同比增长 26.1%。

我国家用水泵行业区域性特征较为突出，细分产品差异化明显，竞争较为分散。我国家 用水泵行业属于外向型产业，产品主要供应出口，水泵制造厂商主要分布在华东、华中 以及华北地区，尤其集中在温岭地区。我国水泵制造商数量众多，但总体技术装备水平 差距较大，小型制造厂商大多以组装为主，缺乏产品设计能力，难以达到国际市场认证 标准，主要供应我国农村市场。

细分龙头企业有望实现出口持续增长。国内小型水泵行业中，与本公司一样，具有自主 研发设计能力，且产品质量达标的较大规模企业，还有利欧股份、浙江新界泵业、东音 泵业、大元泵业、凌霄泵业等。以新界泵业、君禾股份等为代表的细分行业龙头企业不 断缩小与国际知名品牌间的技术差距、加强合作关系，同时在技术、渠道和品牌等方面 扩大对中小生产者的优势，一定程度上减轻了当前竞争压力，实现出口持续增长，毛利率维持在合理水平。

4.2.积极拓展欧美市场，商用泵+ODM构建增长极

4.2.1.专注家用水泵，积极拓展欧美市场

以家用水泵为核心，主要产品为潜水泵和花园泵。公司目前主要产品为潜水泵和花园泵， 其中潜水泵 2020 年、2021 年收入分别占公司营业总收入的 71%和 72%。公司自成立 来专注于家用水泵及其配件的研发、设计、制造和销售，主要产品包括潜水泵、花园泵、 喷泉泵及深井泵四大系列 800 多个规格型号产品，各产品结构、用途有所不同，应用场 景以家用场景为主。潜水泵主要应用于家庭生活排涝、排污，园林池塘换水、农业、园 林浇灌、井下提水等；花园泵主要应用于抽吸地下水、平时收集的雨水，因而主要应用 场景为庭院灌溉；部分产品进行电子压力开关和机械式开关控制，储备压力罐，实现智 能机械控制。

构建产业链一体化，发挥各环节协同效应。公司目前已形成水泵产品的一体化产业链， 涵盖水泵电机、注塑件、铝制配件、电缆线及水泵产品组装和检测。公司下辖有君禾塑 业、君禾电机（已更名为宁波君禾蓝鳍科技有限公司）和君禾线缆 3 家全资子公司，各 自专业生产水泵注塑件、电机和电缆线等核心部件，积极推动、保障公司产品核心部件 的质量和供应稳定性和及时性，发挥产业链各环节协同效应，并有力提升了公司竞争力。

坚持技术领先理念，持续加大研发投入。目前国内泵产品得到了迅速普及和广泛应用， 泵产品的研发、设计、应用得到发展。公司作为国内较早从事家用水泵生产的企业之一， 自成立之初即与国外知名采购商开展合作，按照国外先进标准设计和研发家用水泵产品， 掌握新型新型家用水泵及其核心零部件研发和制造过程中的核心环节，具备自主研发和 技术创新能力。近年来，公司不断加大研发投入，研发费用不断上升，2021 年已达到 0.3 亿元。公司将吸收先进工艺和创新实践并重，不断积累沉淀，在产品研发、设计、检测 等方面的自主创新能力不断提升，以产品智能化、模块标准化、锂电便携无绳化、DIY 家 庭消费等核心研发理念和技术领先理念，每年均独立或与客户合作推出新款家用水泵产 品，处于国内同行业领先地位，满足并引领着市场需求。

公司营业总收入延续增长，潜水泵业绩贡献逐步增加。2021 年公司营业总收入达 9.75 亿元，延续增长态势，增长速度有所提升，同比增长 32%，利润总额同比增长 0.7%。 公司销售主要产品为潜水泵、花园泵，2021 年二者占总营业收入比重达 93%，潜水泵 收入占营业总收入比重有所提升，花园泵之比重略有下降，深井泵、喷泉泵和配件等其 他业务占比较小，影响力有限。从销售规模上看，潜水泵 2021 年销量为 425 万台，占 总销售规模 83%，潜水泵销售量较 2020 年增加约 30%，终端客户需求活跃。

深耕国际市场，直接或间接出口欧美市场为主。近年来，公司主要深耕海外市场，海外 营收占比超过 95%。2021 年，公司产品直接和间接出口国外收入 9.36 亿元，占比 96%。 2021 年，公司销售收入仍然主要来自欧美市场，其中欧洲市场出口约 7 亿元，结构占比 69%，同比增长 29%；北美市场销售收入 2.01 亿元，占比 21%，同比增长 38%，其他 亚非拉市场占比较小，对主营业务影响不大。公司前期主要集中发展欧洲市场，美洲、 东南亚市场等目前仍然处于起步阶段。 2022 年 3 月 23 日，美国贸易代表办公室（USTR）发布声明，宣布重新豁免对 352 项从 中国进口商品的关税，该新规定将适用于在 2021 年 10 月 12 日至 2022 年 12 月 31 日 之间进口自中国的商品，而公司出口的水泵产品在此次豁免清单之内。预计美国市场关 税取消后产品需求修复，后续公司产能进一步扩大后，可以满足美国市场需求，提升北 美市场销售收入，或将成为公司的新利润增长点，美国后续在海外营收中占比或有明显 增长趋势。

通过严格认证体系，构建下游市场进入壁垒。国外对于家用水泵产品具有严格的产品认 证体系，包括产品安全认证、材料环保认证、管理体系认证等三方面，认证难度高、认 证时间长、认证项目多，供应商认证通常需半年以上，后续随合作深入进入大批量供货 阶段，从认证到批量供应一般需 1 年以上周期，整个流程时间长，对于企业来说进入该 市场存在一定壁垒。而君禾目前已与多家世界知名品牌制造商包括 KÄRCHER（凯驰）、 AL-KO（爱科）等，世界知名连锁超市包括 OBI（欧倍德）、KINGFISHER（翠丰）、ADEO（安达屋）等，世界知名贸易商包括 EINHELL（安海）、TRUPER 等建立良好业务合作关 系，充分反映了公司良好的产品品质、研发能力和公司信誉。

公司龙头地位稳定，出口额稳居行业前三。君禾股份近年来出口额增速较快，出口额稳 居行业前三。根据中国通用机械工业协会泵业分会编制的《中国通用机械泵行业年鉴》， 公司 2017 年、2018 年、2020 年的出口交货值排名均为行业第 2 位，在潜水电泵细分领 域位居第 1 名，公司竞争力较强。

总体产能利用率高，未来业务增长潜力大。2021 年，随着公司“125 万台水泵项目”（IPO） “375 万台水泵项目“一期的奉化智能产业园（可转债）建设项目实现投产，公司产能 大幅提升，其中，潜水泵和花园泵产能分别较上年增长 114%和 263%。自 2016 年起， 公司产能逐步扩大，潜水泵、花园泵产能增长明显，2021 年潜水泵、花园泵产能分别达 469 万台、173 万台，总体产能利用率高，潜水泵、花园泵产能自 2016 年至 2020 年均 保持在 100%以上，随着产能持续大幅增长，预想未来业务增长潜力前景较好。

4.2.2.积极拓展商用泵市场，打开成长空间

商用水泵需求逐年增加，市场前景更为广阔。家用泵更注重安全性，而商用泵更考虑功 能性，在材料选择上产品功能、性能稳定可靠，要绝对满足不同的工作环境及工况，往 往在强度、材料韧性、防腐性、稳定性、各个方面会有较大的设计余量，除此之外，还 需要平衡零部件设计精度和经济性要求。随着全球经济发展以及智能泵、数字泵、锂电 泵等专业商用泵制造工艺技术水平不断进步，家庭排水、农田水利、饮水安全工程、商 业配套等下游领域对商业泵的应用不断扩大，商用泵需求量逐年增加。商用专业水泵对 比传统民用泵，技术含量更高，市场前景更加广阔，附加值也更高。

拓展商用水泵领域，紧跟未来市场发展趋势。公司基于自身数十年来在家用水泵领域积 累的丰富经验、成熟技术和优质客户，公司目前正积极进军商用水泵领域，以商用冷凝 用泵、污水排污泵、智能自吸泵及深井泵等专业商用泵产品为主，将产品拓展到商用、农用、养殖等专业领域，进一步丰富公司现有产品品类，横向拓宽行业领域，实现产品 多元化战略。公司目前已与众多国外客户建立了合作关系，如美国卓勒、富兰克林、滨 特尔等国际知名客户，主要合作客户的商用泵销售规模约为 35 亿美金。2021 年，公司 水泵生产量为 544 万台，较去年同期增长 34%，而其中商用泵系列产品实现出货 21 万 台，销售额 5527 万元。

4.2.3.积极向OBM转型，提升产品附加值

当前主要依托生产优势进行 ODMOEM 制造。公司具备家用水泵从研发、设计到生产 制造、检测的完整流程并拥有丰富的行业经验，可以为下游品牌商提供一站式解决方案， 因此目前主要采用 ODM 方式进行销售。此外，公司紧密合作的凯驰等知名品牌商，较为 重视产品外观设计，约定由其买断产品整体设计的只是产权，而公司侧重功能设计、模 具设计、制造工艺、材料选择等方面的设计开发，双方此种合作模式可归类于 ODM。

积极推进 OBM 模式，有望提升产品附加值。公司在推进 ODM/OEM 模式时，得到下游 客户的高度认可，起量较快，但由于缺少品牌附加，因而业务盈利情况较为一般，近年 来，公司加大 OBM 模式的推进力度，国内市场主要以自主品牌“君禾”进行销售，海外 市场则通过“蓝鳍”这一自主品牌在亚马逊等电商平台进行线上销售，其中自主品牌“蓝 鳍”2021 年实现营收 2004 万元，同比增速超 100%。未来一段时间，公司仍将亿以 ODM 模式为主，但将利用自身的技术、品牌优势，积极扩大自主品牌在国内市场和其他新兴 市场国家的影响力，提升产品附加值。

4.2.4.原材料价格回落，有望带动盈利能力修复

原材料成本占比近 80%，顺价能力有限。公司产品主要原材料为漆包线、钢带、塑料粒 子、铝锭及各种水泵配件等，原材料成本占比较高，近年来直接材料占生产成本的比重 接近 80%，因此上游原材料价格的变动对于成本端影响较大，在价格方面，公司在与下 游企业的合作中并不具备强势地位，难以将成本上升压力快速、完整地向下游传递，成 本传递受阻。2021 年直接材料占比的下降主要源于直接人工（人力成本上涨）和制造费 用（新增产能投产带来开工率下降）的大幅提升，直接材料/直接人工/制造费用提升幅度 分别为 34%、54%、50%。

原材料成本价格上行，压缩公司毛利率水平。作为成本项的主要构成，原材料价格的变 化严重影响公司毛利率水平，公司主要原材料均迎来价格的明显上涨，其中漆包线、钢 带、铸铁件、不锈钢件、塑料粒子的价格涨幅分别为 31%、35%、7%、10%、13%。 由于公司在产业链环节议价能力相对较弱，因而在原材料上涨周期中受损较为明显， 2021 年产品毛利率呈现下行趋势，公司整体毛利率从 25.44%降至 22.55%。

过去两年铜价大幅上涨，目前已有明显回落，预期带动公司毛利率修复。以公司最主要 的采购材料漆包线为例，其价格与铜价紧密相关，过去两年在铜价大幅上升的背景下， 漆包线采购成本也有大幅提升，2021 年度涨幅达到 31%，4 月底以来伴随大宗商品价格 的回落，预期公司成本端将有明显改善，毛利率有望得到明显改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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