（报告出品方/作者：中信建投证券，金戈）

一、公司系全球领先 ICT 企业

1.1 公司系全球最大 PC 设备商

联想集团成立于 1984 年，1994 年于港交所上市。公司以 PC 业务起家，1996 年成为国内 PC 品牌龙头，2005 年收购 IBM PC 业务，2013 年至今始终保持全球第一大 PC 厂商地位。公司主营业务包括：笔记本电脑、台式 电脑、智能手机等智能设备；数据中心产品等硬件设备；IT 技术服务。公司业务遍布全球 180 多个市场，年收 入 700 亿美元，位列《财富》世界 500 强第 159 位，公司于 2019 年启动智能化转型战略。

1.2 新组织架构下三大集团承接联想智能化转型战略

随着 5G、人工智能等技术的发展，全球智能化转型的进程逐步加快。公司基于行业趋势变动以及自身具备 的技术、人员优势，于 2016 年首次提出“三波战略”，向智能化服务转型。2021 年公司更新组织架构，设立 智能设备业务集团（IDG）、基础设施方案业务集团（ISG）、方案服务业务集团（SSG）分别对接智能化转型 中的 3S 战略：智能物联网（Smart IoT）、智能基础架构（Smart Infrastructure）、行业智能（Smart Verticals）：

① 智能设备业务集团（IDG）：主要由个人电脑、平板、手机及其它智能设备业务组成。个人电脑产品 方面，据 IDC 数据显示，联想集团 2021 全年 PC 市场出货量全球占比 23.7%，继续保持全球第一。移动业务方 面主要为智能手机业务，包括联想自有品牌及收购的摩托罗拉品牌，据 IDC 数据显示，摩托罗拉品牌智能手机 2021 全年出货量全球占比 4%，位列全球第七名。

② 基础设施方案业务集团（ISG）：主要向企业客户及云厂商提供 IT 设备，包括服务器、存储等。云服 务 IT 基础设施业务服务于海内外互联网及科技巨头企业（微软、AWS、谷歌云、字节跳动等）；企业 IT 基础 设施业务服务于各行业企业，2021 年获得新华社、北京气象局、上海交大、宁德时代等多个标志性客户订单。

③ 方案服务业务集团（SSG）：主要包含 IT 支持服务、运维服务以及项目服务和解决方案三大部分。支 持服务主要提供联想设备的全生命周期服务，包括传统的 IT 设备的定制、部署和保修服务、尊享服务和绿色回 收服务；运维服务主要以设备及服务（DaaS）为新增长点，并逐步拓展 TruScale“一切皆服务”，为企业客户 提供 IT 设备的批量租赁及维护；解决方案主要基于公司在各行业积累的经验以及端到端的服务能力向各企业行 业智能化进行赋能，包括智慧城市、智慧医疗、智慧教育等；此外，SSG 还新成立了云服务团队，加大对云原生、智能化运维、多云/混合云管理平台的技术投入，为客户云化之路的全生命周期赋能。2022 年 6 月，经过一 年孵化，公司正式发布混合云品牌“Lenovo xCloud”，这是公司加快企业级云市场布局、加速以服务为导向智 能化转型的重要里程碑。

1.3 公司股权相对分散 ，第一大股东持有 29.94%股份

根据 FY2022 年度财报显示，联想控股直接+间接持有公司共计 29.94%的股份，为公司第一大股东，董事长 兼首席执行官杨元庆先生直接+间接持有公司 6.28%的股份，公众持有公司 57.81%的股份。

1.4 智能化转型驱动公司业绩高速增长

2021/2022 财年公司实现营收 4600 亿元，同比增长 18%，实现净利润 130 亿元，同比增长 72%。其中，智 能设备业务集团收入 4000 亿元，同比增长 18%，增长主要来自于疫情下消费者生活方式转变，家用方面由一户 一台电脑升级为一人一台电脑、商用市场的复苏、公司在游戏等高端细分市场的优势，在数字化转型驱动下， 高附加值产品工作站、游戏 PC 等细分产品营业额分别同比增长 60%、37%，带动 IDG 经营利润率达到历年新 高 7.6%。非 PC 业务方面，智能手机业务营收同比增长达 39%，运营利润创收购摩托摩拉以来新高。基础设施 方案业务集团收入 458 亿元，同比增长 13%，实现经营利润 0.4 亿元，营业利润率较前一财年提升 2.2pct，为收 购 IBM x86 后首次盈利，主要受益于存储、软件、服务和高性能计算机等高价值业务的出货量上升。方案服务 业务集团收入 349 亿元，同比增长 30%，实现经营利润 77 亿元，大幅增长 40%，营业利润率持续提升至 22%， 集团在制造、医疗、教育、城市及零售等领域积极开发垂直领域解决方案能力。公司智能化转型初见成效，服 务类收入占比不断提升，推动公司营收高速增长，营业利润率创新高。

公司启动智能化转型策略以来营收稳步提升，经营质量显著改善。公司 2018 年正式启动智能化转型策略， 2021 年 4 月正式成立三大业务集团，剔除各财季 Q4（日历年 Q1）春节假期影响，近 3 年整体经营情况稳步提 升，单季营收稳定在千亿元以上，营业利润率提升近 1 个百分点至 8.3%。公司产品结构优化，服务类产品收入 占比提升，销售毛利率总体保持在 16%-17%区间。期间费用率方面，由于规模增长及供应链优化，公司管理费 用率近三年来均有所下降，为保持产品竞争力研发费用率整体保持略有增长，2022Q4 公司销售费用率、管理费 用率、研发费用率分别为 5.2%、4.1%、3.4%。受益于期间费用率的下降及稳定的毛利率水平，公司销售净利率 由 FY20 财年的 1.5%提升至 FY22Q4 的 3%，实现翻倍提升。

公司持续优化收入结构，提升高毛利率的软件、服务业务收入占比，国际业务增长平稳。公司作为全球领 先的 ICT 企业，各业务共覆盖超 180 个国家及地区。近三年来，各地区营收占比基本保持平稳，中国区及美洲 区收入增速高于平均水平。从各业务板块来看，新设立的 ISG、SSG 部门与前身数据中心集团相比收入占比有 较明显提升，营收占比由 11%提升至 17%，公司智能化转型成果初步显现。

二、疫情催化全球数字化进程，PC 需求推动公司 IDG 业务快速发展

2.1 疫情重新定义个人电脑需求，带动出货量上升

疫情推动远程办公、在线教育及娱乐需求释放，带动全球 PC 出货量显著上升。据 IDC 数据，自 2020 年 初疫情在全球蔓延以来，催生了远程办公、在线教育、休闲娱乐等需求，全球 PC 出货量出现了明显增长，据 IDC 数据，2020Q1 全球 PC 出货量仅为 5320 万台，而 2020Q4 达到了创纪录的 9160 万台，最新公布的 2022Q1 全球 PC 出货量为 8050 万台，同比近 8 个季度首次减少，但仍较疫情前出货量有显著上升。2020 年春节后大规 模复工中，全国有超 1800 万家企业采用线上远程办公模式，共计超 3 亿人使用在线办公应用。此外，据智联招 聘与北京大学国家发展研究院联合发布的《中国远程居家办公发展报告》，当前 90%求职者希望公司允许员工 远程办公，企业招聘远程居家办公职位数量为疫情前的 3-5 倍。

家用电脑使用频次增加，向“一人一台”推进，PC 渗透率逐步提升。据 IDC 数据，中国市场 PC 渗透率仅 20%+，远低于美国等发达国家 90%+的水平，可见中国 PC 市场离天花板较远。疫情推动全球 PC 渗透率由“一 家一台”向“一人一台”演化，发展中国家及发达国家市场的长期增长空间都有望步打开。据 IDC 乐观估计， 至 2025 年全球 PC 出货量年复合成长率可望达到 3.3％。

2.2 公司 PC 业务稳居全球龙头，移动业务积极开拓新市场

公司作为 PC 业务全球龙头，销量稳居全球第一，优秀的销售网络及全球布局的供应链夯实公司领先地位。 据 IDC 数据，联想 2021 年 PC 出货量共计 8183 万台，同比增长 12.7%，全球市场份额 23.7%，同比略有下降但 仍稳居全球第一。联想 PC 市场份额在 EMEA、中国区、亚太区及拉美地区均位居首位，在北美地区份额第三 位。2022Q1 公司 PC 出货量达到 1827 万台，市场占有率 22.7%。受益于疫情带来的明显提升的 PC 需求，IDG 集团 FY2022Q4 实现营业收入 932 亿元，营业利润率达到新高 7.7%。我们认为混合型办公模式未来会长期存在， 个人电脑总体市场空间难以回落至疫情大流行前的水平，公司 IDG 业务营收及利润将维持较高水平。

我们预计 PC 市场今年出货量虽会下降，但未来有望增长，公司高端化业务推动利润率提升。随着个人使 用电脑时长和用途的增多，高端 PC 的需求较此前有所增加。对比不同的产线，公司高端 PC 产品线收入增速达 25-30%，超 PC 整体增速，推动 PC 业务利润率的提升。叠加 PC 渗透率的提升，公司未来有望借助自身全球优 秀的供应链系统以及丰富的产品品类获取市场份额及盈利能力的双重提升。

IDG 集团非 PC 业务收入占比逐渐提升，智能手机业务实现营收利润高增长。公司非 PC 业务主要包含智 能手机、平板电脑、物联网设备等，FY2021/2022 财年该部分业务收入占 IDG 集团比例提升至 19%，连续五个 季度实现盈利。其中智能手机业务在强化产品组合及增加差异化的战略下实现营业收入同比增长 39%，营业利 润同比实现翻倍以上增长，达到公司收购摩托罗拉以来的最高水平，成为 IDG 集团当前和未来发展的新引擎。

手机业务在全球各地区均实现了较快增长，北美和拉美市占率处市场领先地位。据 IDC 数据，联想智能手 机 2022Q1 全球出货金额 1150 万美元台，市场份额约 4%，排行全球第九位；其中在北美地区市场份额为 10.1%， 排行第三位，营收同比增长 24%；在拉丁美洲这一传统优势地区保持优势，以 17.4%的市场占有率排行第二， 其中在墨西哥市场位居第一、巴西&阿根廷市场位居第二，整体营业额同比增长 30%；在新拓展的 EMEA 及亚 太市场分别同比增长 24%、14%，亚太及中国区实现扭亏为盈。公司新财年将捍卫在拉丁美洲的稳固地位，加 速北美地区增长，同时深入布局 EMEA 及亚太地区新市场。未来公司还将继续探索 AR/VR、人工智能、智能家 居和智能协作在内的新机遇，进一步激活联想和摩托罗拉品牌。

三、云服务市场保持较高景气度， ISG 业务首次实现单季盈利

3.1 全球云厂商 CAPEX 保持较快增长，推动云服务业务景气度提升

受新冠疫情影响，全球企业数字化、云化进程明显加速。2021Q4 北美云计算巨头资本支出同比显著增长， 四大云巨头厂商 Amazon、Meta（Facebook）、Microsoft 和 Google 资本开支合计约 351 亿美元，同比涨幅 22%。 2022Q1，四家云厂商资本开支同比增长 29.24%。后疫情时代下的云需求增加，推动云厂商就 2022 年 CAPEX 给出较为乐观的指引 。

国内云计算龙头 BAT 资本开支企稳回升。2021Q2-Q3，国内云计算龙头企业 CAPEX 并未跟随全球龙头企业的高投入，我们认为主要原因如下：互联网行业监管趋严，需求较低迷；全球服务器上游供应链偏紧，服务 器价格偏高，下游需求被抑制。随着国家明确平台经济的价值，给予行业发展空间，缺芯等服务器供应链问题 逐步缓解，国内云计算巨头资本开支有望跟随北美云计算巨头进入上升周期。最新财报显示，阿里 2021Q4 资 本开支 92.53 亿元，同比大增 90%；腾讯 2021Q4 资本开支 117 亿元，同比增长 21%，环比增长 65%。

3.2 ISG 集团业务海外市场具备供应链及品牌优势，国内市场签约多家头部客户

公司 2014 年起成为全球服务器核心供应商之一，全球市场份额稳定，拥有众多海外客户。联想集团 2014 年以 23 亿美元收购 IBM x86 服务器业务，后逐步成为全球服务器核心供应商之一。联想在全球服务器市场份额 维持在在 6%左右，为全球领先、国内前列的服务器供应商。公司与海外云计算巨头 AWS、Microsoft 等客户建 立了稳定的合作伙伴关系，全球签约量在最新财年同比增长高达 400%。 FY2022Q4 单季度收入同比下滑 12%，主要原因是受疫情影响，供应链无法及时出货，但需求侧仍保持强 劲，集团目前存有大量积压订单，有望在 2022 年下半年逐步转化为收入和利润。受 ISG 集团在存储、边缘计 算等进行多项业务的拓展、疫情逐步缓解、云计算基础设施随云需求增加带来的市场空间扩大等因素综合影响， 我们预期三至五年内 ISG 收入占比有望达到总收入 20-30%。

ISG 集团具备全球供应能力，ODM+模式在海外优势明显。ISG 集团覆盖全球的供应链系统及服务网络， 在海外市场相比于传统 ODM 企业可以更快触达客户，且具备更高品牌价值；相比于戴尔与惠普两大全球服务 器巨头具备更低的供应链成本，能为客户提供更具性价比的选择。ODM+模式在海外市场竞争优势明显，有望 推动联想海外市场收入提升。

ISG 集团以全栈式服务和解决方案为核心竞争力，在国内市场签约头部互联网厂商及政企客户。传统 IT 时 代客户以产品为导向，购买服务器、存储等 IT 基础设施。新 IT 时代下，客户需求更多以应用和服务为导向， 通过购买算力和解决方案实现 IT 基础设施从设计、建设到运维的全流程服务。ISG 集团既有传统数据中心产品， 同时提供私有云/公有云基础设施，实现了云计算及边缘计算的全覆盖。目前全球数字化转型进程明显加速，公 司具备广泛的行业基础架构以及解决方案，已发布涉及政府、金融、教育、能源等 10 大行业的《联想智能化转 型行业白皮书》，有望抓住当前需求加速释放的机遇。从 FY2022Q4 披露订单看，ISG 集团签约京东、字节跳 动等国内头部互联网厂商，中标新华社北京数据中心综合信息平台、北京气象局、辽宁气象局信息化系统工程。行业端，公司为宁德时代、药明康德、隆基绿能等行业领军企业提供高价值产品和解决方案。我们认为，公司 ISG 集团业务具备全栈式服务能力及各行业服务经验，可在数字化转型进程中将抓住客户痛点，发挥自身核心 竞争力，赢得更大市场份额，成为数字化智能化升级浪潮中坚实的底层基础设施提供商。

FY2022 财年公司 ISG 部门实现首次全财年盈利，高价值业务领域保持技术优势。2022 财年 ISG 部门实现 营收 453 亿元，同比增长 13%，经营利润增长 9.5 亿元至 0.4 亿元，为收购 IBM x86 以来的首次盈利。ISG 部 门实现连续两个季度盈利、连续四个季度高于市场两位数增长、连续八个季度高于市场增长。各细分业务中， 全球数据中心业务份额稳定增长，云 IT 基础设施营业额同比增长 38%，企业 IT 基础设施业务营业额增长 7%。 高价值业务领域中，存储业务保持主流存储业务份额全球第二；软件业务营业额达到历史新高；全球高性能计 算领域持续保持领先优势，连续第 8 次蝉联制造商份额第一，全球性能最强的 500 台高性能计算集群中，联想 集团交付 180 台，独占 TOP500 中 36%的份额。同时第七次蝉联中国高性能计算机 TOP100 份额第一；HPC 与 数据中心碳中和的核心技术“温水水冷”入选由国家互联网信息办公室主办的首部《携手构建网络空间命运共 同体实践案例集》。

公司顺应产业发展趋势，整合成立边缘计算业务部门，加速智能化转型进程。据 Garner 数据，2025 年全球 ICT 基础设施市场将达 2500 亿美元，将有 75%的企业数据在数据中心以外的边缘端进行处理，预计到 2024 年，全球边缘计算市场（包括软件、硬件和服务）将达到 2506 亿美元。联想集团抓住这一新兴趋势，于 2022 年 4 月 1 日正式成立全新的联想边缘计算业务部门，由 ISG 整体领导整合 ISG、IDG、China Edge 及云网融合事业 部（CNBU）中的 ThinkEdge 相关业务。我们预计公司将加速智能化转型的进程，在边缘到云的智能基础设施 领域实现领先、在入门级存储价格区间市场份额达到第一位，并实现 ISG 部门营收同比增长不低于 20%。

四、新 IT 趋势下 IT 服务业务成长性高，SSG 业务提升公司利润率

4.1 数字化转型推动 IT 服务旺盛需求

近年来，受益于国内企业数字化转型浪潮，以及产业互联网的发展，中国 IT 服务市场规模持续提升。据 Gartner 的最新预测，2023 年全球 IT 服务支出将达到 1.5 万亿美元，三年复合增速 8.3%；2023 年中国区 IT 服务 支出将突破 1000 亿美元，三年复合增速 17.4%。“十四五”规划强调了新基建、数字经济、数字化转型的重要 性，企业上云和数字化转型成为新潮流，带动企业对 IT 服务的需求显著增加。以工业互联网和智慧教育为例， 最新预测显示到 2025 年相关市场年复合增速分别为 13%、19%，数字化转型市场空间广阔。金融业、工业制造 业企业作为数字化转型的主力军，对 IT 服务需求呈现多样化、全面化特点，需要 IT 服务厂商涵盖更多技术环节、 提供更多业务板块、触达更多使用场景，IT 服务复杂化全面化的需求将进一步提升市场空间。

4.2SSG2.0 落地，“内生外化”持续推动 SSG 各项业务高增长

公司利用“内生外化”战略持续创新，带动集团盈利能力提升。SSG 集团 2022 财年实现营业收入 54 亿美 元，同比增长 30%，运营利润同比增长 40%至 12 亿美元，运营利润率由 20.4%提升至 22.2%，高于集团整体运 营利润率。拆分来看，三大板块中 IT 支持服务收入同比增长 23%、智能运维服务收入同比增长 63%、智能解决 方案与服务收入同比增长 28%。公司将以服务为导向的转型作为首要任务，SSG 通过“内生”——充分利用联 想自研的产品及解决方案，并加以“外化”——将其赋能给其他行业进行持续创新。

三项业务发展前景明朗，SSG 集团营收有望保持增长。

（1） 支持服务：提供全流程 IT 设备保障问题，支持全品类、多品牌、全周期的服务产品，包含客户从 选购、定制、安装部署、运行保障、优化升级、资产处置全流程。受益于高基数和稳定增长的存量 设备数以及丰富的产品线和服务项目，集团的支持业务收入将保持稳步提升。

（2） 智能运维服务：包含传统运维服务和增量 DaaS 业务。传统运维服务提供以 ServiceForce 为智能运 维平台的高效订阅式服务，通过软件即服务、设备即服务、平台即服务，构建了一站式“一切皆服 务”，简化客户的智能化转型部署流程，公司连续八年位居运维服务市场第一位。DaaS 业务目前 处于起步阶段，为企业客户提供 IT 设备批量租赁与维护，显著提升企业客户的 IT 设备灵活性，降 低其运维成本。DaaS 业务市场空间将保持高速增长，公司具备业内领先的 IT 设备产品线，同时拥 有完备的服务能力，预计将在 DaaS 市场中稳定占据重要地位。

（3） 解决方案业务：面对不同行业、场景，打造“纵队+重装师”双轮驱动模式，助力千行百业实现数 字化智能化转型。“纵队”指代公司在各垂直领域积累的解决方案部署经验，包括政府、金融、教 育、能源等行业，公司也发布了各行业的《联想智能化转型行业白皮书》。“重装师”指代行业转 型过程中的关键场景和环节，包括助力敏捷运营、智能决策的高效多云管理平台 xCloud；助力提 升客服质量的全方位智慧客服解决方案智慧魔方等 20 余个场景方案产品。通过“纵队+重装师”双 轮驱动，公司具备针对各行业有效、适合、便捷的解决方案，在企业数字化转型浪潮推动下有望提 升自身的收入和市场地位。

公司联手电讯盈科，收购其 IT 解决方案业务子公司电讯盈科网络服务，有望进一步开拓亚太地区解决方 案业务市场。2022 年 6 月 14 日，公司发布公告，与电讯盈科签署协议成立合资子公司 PCCW Lenovo Tecnology Solution Limited，公司以 5.136 亿美元+价值 1 亿美元的联想集团股份收购上述子公司 84%股权。2022 年，亚洲区资讯科技服务市场规模约 3200 亿美元，并保持 10%以上的年复合增长率。公司与亚太地区领先、香港最大的 IT 解决方案提供商电讯盈科强强联合，有望实现双方服务方案、营运专长、市场开放能力、人才交流等多纬度 的互补，提升公司亚太地区的核心竞争力，公司也将从行业发展空间中获得更大优势。 FY2022-2023 财年誓师大会上，联想中国发布 2022 经营计划，明确冲击国内 IT 服务领域第一名的目标。 我们认为，公司虎计划目标明确，SSG 集团三大业务发展前景明朗，将成为公司长期提升盈利能力的重要引擎。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站