美联储加息，人民币将欲何往？

7月28日美联储加息75个基点

7月28日，太平洋两岸两个重要的会议不约而同召开。

28日凌晨，美联储7月份加息的靴子如期落地。FOMC宣布将联邦基准利率上调75个基点至2.25-2.50%，这是今年以来美联储继六月份加息75个基点之后的第四次加息。这意味着美联储过去两个月累计加息达到150个基点，充分彰显了持续高通胀之下的美国经济衰退的之忧。恰如美国尼克松政府时期财政部长康纳利所言：“美元是我们的货币，却是你们的麻烦”，接下来可以预期的美元强势升值无疑将成为非美货币的“心病”，人民币也概莫能外。叠加国内二季度GDP严重放缓至0.40%及CPI持续上涨、三季度可能破“3”的担忧，市场对于我国货币政策该何去何从、能否继续保持“以我为主”的定力充满疑虑。因此这一持续发酵的命题在此际愈加扣人心弦。

同日召开的中共中央政治局会议无疑给犹疑中的市场吃了颗定心丸。中共中央政治局会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，明确我国货币政策仍将保持流动性合理充裕，体现以我为主的货币政策定力。会议指出，货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。这表明“稳增长”仍然是我国货币政策的核心诉求。

中国货币政策保持流动性合理充裕

如何理解保持货币流动性合理充裕？

从上半年货币运行情况看，货币流动性总体处于比较充裕状态。一方面，从货币供给与经济增长的适度性、匹配性看，货币供给相对比较充裕。广义货币M2增速（11.4%）明显超出GDP（2.5%）与CPI（2.5%）之和。另一方面，无论从宏观货币供求还是微观信贷供求看，有效需求不足特征都比较明显。在货币供求方面，

M2增速持续走高且与M1增速（5.8%）剪刀差（M2-M1）维持高位，总体反映为市场投资机会减少，即期有效需求下降。在信贷供求方面，面对“三重压力”和疫情反复、乌克兰危机等因素导致的经济发展环境复杂性、严峻性、不确定性的上升，对经济主体预期产生严重影响，抑制了实体经济投资意愿，降低了实体企业资金需求意愿。表现为实体企业用信率低位徘徊，贷款到期不再续贷或提前还贷情况有所增加。

流动性的相对充裕或过剩，反映到市场资金价格上表现为利率的下降。截至7月28日，Droo1、Droo7分别低至1.01%和1.53%，较上年末分别下降102BP和77BP。6月末6个月国股银票贴现利率降至1.63%，较上年末下降78BP。而贷款市场定价也已处于较低水平。1年期LPR报价利率已连续7个月维持在3.7%的水平。

那么，合理的边界在哪里？那就是稳物价的目标。中央政治局会议明确下半年要全面落实疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求，巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。尽管6月末CPI同比上涨2.5%，仍处于温和通胀区间内，但距3%的预控目标已没有多少空间，这意味着利率下行的空间基本已锁定，不排除利率稳中略升的可能性。此次政治局会议关于经济总体目标由“扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”变成“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”，意味着数字被淡化了，为数字而大放水的可能性弱化，。央行货币政策仍将坚持“以我为主”。

人民币为什么仍将坚持“以我为主”？

实际上，单就美元强势升值的态势研判，其向非美国家特别是发展中国家的外溢效应是不容忽视的。逻辑上，强势美元将引导全球资本回流美国，使非美国家的货币处于两难之间。美元本身极强的流动性，为美国将自己承受的通胀压力转移到全球众多国家身上提供了天然的通道。经济结构脆弱的国家面对美国极端收缩措施无疑非常被动：跟随加息，势必使本国经济雪上加霜；不跟，则直接面临资本的流出、实体资产价格的大幅度下降，成为美国下一波薅羊毛的对象。

基于对美元“嗜血性”的认知，无论是资本的外流、人民币对美贬值还是输入性通胀对国内CPI的助涨，都是我们需要直面和研判的形势。因此，面对美元持续加息、国际流动性持续收紧态势，人民币要不要跟，始终是市场关注和热议的焦点。

政治局会议关于“货币政策要保持流动性合理充裕”的定位，与大洋彼岸美联储持续的、大幅加息政策形成鲜明的反差。表明我国货币政策仍将坚持“以我为主”，不会跟随美加息步伐。实际上，美国货币政策的调整，主要是基于其面临高通胀率经济形势；而我国与美国显然处于不同的经济周期，无需跟随美加息。实际上，坚持货币政策“以我为主”更深一层意义，在于维护我国的货币主权。前不久，俄罗斯针对美欧国家加息趋势，反其道而行，降息150个基点，也是基于俄罗斯本国经济衰退的实际，也从另一方面说明了货币的主权性。

人民币为什么能“以我为主”？

在全球一体化下背景，以美联储持续大幅加息为标志的国际流动性紧缩无疑会对我国未来的政策选择产生影响，但影响较为有限，我国货币政策的操作和执行还是更多地服务于国内稳增长。但是，“以我为主”，并不是对美国及其他国家货币政策溢出效应熟视无睹，而是在做好充分应对准备、预留充分消化抵充空间前提下的坚持。

“以我为主”也并非盲目地固步自封，而是有着深刻的基础和韧性支撑，而且美欧央行持续加息的溢出效应对我国的影响应该是有限的、可接受程度内的。

尽管不跟随加息，可能会使我国面临一定的资本流出压力，但这种压力不宜被放大。当前中国经济增长在全球的稳健表现与美欧经济的滞涨形成明显反差。在逐利、避险的本能驱使下，中国的资产仍是全球资本投向的偏好，中国国债在全球投资者面前展示了独特的魅力。

尽管不跟随加息，可能使人民币面临一定的贬值压力，但在有管理浮动汇率机制下，人民币的韧性也一再显现。人民币对美元单边贬值的可能性不大，更多地将以双向波动为主。我国央行不断完善和丰富的汇率机制工具箱完全有能力将汇率波动保持在合理可控的区间。而且，一定幅度内的、可容忍的贬值也有助于缓冲或将出现的出口下降压力。

尽管不跟随加息，可能使我国面临输入性通胀压力，但我国面临的通胀压力与美国的高通胀不可同日而语。我国物价水平远低于美欧等主要经济体，通胀水平整体可控。输入性通胀主要渠道在大宗商品进口，但经历了去年以来的上涨，大宗商品涨价或已是强弩之末。

总体看，当前，我国经济进入高质量发展阶段，经历了全球疫情反复的考验，我国产业链供应链优势更加突出，经济的韧性也进一步得到展示。人民币汇率形成机制不断完善、调控工具箱不断丰富，跨境资金流动稳定性显著增强。这些因素足以支撑我国应对外部扰动。

其实，跟与不跟，并不是问题的实质。货币政策调整的根本考量应该是本国的经济发展态势。如果我们面临的问题与美国一致，那么美联储加息，与我国加息，二者虽方向一致，但体现的仍是以我为主，并不存在跟与不跟的问题；如果我们面临的问题与美国不一样，那么美联储加息自然与美国经济环境因素密切相关，自有其合乎逻辑的驱动力；而我国加不加息，则取决于我国的通胀水平、市场流动性状况、人民币汇率波动等因素，加与不加，都要以我为主。