被嫌弃的民企债的一生

想要改变民企“被嫌弃的一生”的命运非一朝一夕之功

文 | 吴甦

编辑 | 郭楠

近日资本市场陆续出台了多项举措旨在纾困实体经济，解决民企融资难的问题，但是民企债券一级发行销售难、上市流通质押难、违约处置求偿难等问题贯穿了其整个生命周期，可谓“被嫌弃的民企债的一生”。

本文拟从基金公司一线从业人员视角，探究在不同的环节民企债券面临的困境，分析资本市场“歧视”民企债券的原因，探讨竞争中性的改革方向。

发行难

重拾投资者信心任重道远

基金公司的现券交易员A每天上班第一件事，就是将信用债分销商贴给自己的当日发行债券稍作整理，发给基金经理。如果A仔细观察，不难发现每日发行计划中，标注“民企”字样的债券已经越来越少，清一色几乎都是国企、央企。

的确，以发行量占比来看，当前民营企业只能算是债券市场的“小众玩家”。根据信用债主要的发行场所上海清算所的统计，今年1-5月共发行信用债4309只，合计3.93万亿；来自银行间交易商协会的数据显示，同期民企债券共发行1520亿，仅占信用债发行总量的3.87%。细分行业看，曾经的融资巨头房地产行业今年1-5月，共68家房地产企业在银行间市场发行债务融资工具1,387亿元，其中6家民营房企发行债务融资工具98亿元，占比仅为7.07%，这些数据反映了民企在债券市场的体量与其在国民经济中的地位极不相称。

在国盛证券的研报《向无风险化迈进？——永煤事件周年记》中也提到，在永煤事件之后的一年内，“国企在信用债市场的绝对主体地位进一步得到巩固”。“优质的民企不需要发债融资，资质差的民企在债券市场融不到资。”一位银行投行部人士表示。

结构化发行曾是资质较弱的民企发债的主要途径，但自从2019年6月包商银行被接管后，结构化发行的民企债券的信用风险向流动性风险转移的问题逐渐暴露，引起了监管的重视。2019年12月13日，上交所发布《关于规范公司债券发行有关事项的通知》，率先明确发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券。永煤事件后的2020年11月18日，银行间交易商协会发布《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》，明确禁止债券结构化发行，自此理论上民企发行人只能通过市场化方式发行债券，这在当前的债券市场显然有着不小的难度。

卖方机构在研究高收益债时，通常将到期收益率高于8%的债券归为高收益债券，而高收益债券极少能在一级发行时获得足额认购，换句话说票面高于8%的债券通过一级市场发行通常很难实现。而在结构化发行时代，如果将高额返费等实际支出包含在内，民企实际的融资成本可能高达12%-15%。如何解决信用风险的定价问题，是横亘在发行人、承销商和投资者之间的一个重要问题，如果得不到妥善解决，民企债的发行难问题也将持续存在。

投资者信心的重建也是一项漫长而艰巨的工作。根据《中金债券市场调查2022年6月期》，“投资者对混合所有制和民营地产债的看法仍然较为悲观，接近九成的投资者不考虑民企地产债，其中又有三成投资者对所有地产债逐步清仓。反映出当前虽然销售环比改善，但是部分企业再融资难以恢复且三季度到期压力仍然巨大的情况下，投资者对信用风险担忧仍大。”

投资者对民企债券的信心疲弱，除了与企业的经营情况相关，也与近年来民企“逃废债”现象给资本市场带来的冲击关系重大。例如曾经的民企龙头ST银亿因一笔147万工程款的“迷你债”未还，被债权人向法院申请对其重整，市场一片哗然。又如玉皇化工案例中，发行人以处置资产取得的1.85亿美元现金清偿子公司的3亿美元债，清偿率达60%；但几天之后在境内破产和解方案中，普通债权的清偿比例却不高于12%，发行人对待不同债权人存在明显的偿债意愿差别。

“国企即使有‘逃废债’倾向，地方政府考虑出于当地融资环境等问题的全盘考虑，可能还会施以援手；但是遇到民企‘逃废债’，要与老赖斗智斗勇，本就处于弱势地位的非银机构基本上毫无办法，能够收回本金的20%就非常不错了。”一位债券投资经理向笔者表示。由此可见，投资者普遍存在的对民企信仰的崩塌，可能是民企发债难更为深层次的原因。

质押难

银行间市场融出方寥寥可数

隔壁的办公室，基金经理B正在为月初大量的货币基金申购资金发愁。6月30日跨季结束之后，大量资金重新涌入银行间市场，货币基金的申购也大幅上升。B管理着一只货币基金和数只债券基金——货币基金规模变化较大，多以融出资金为主；债券基金规模稳定，因为有杠杆平时以融入资金为主。

货币基金经理是公募基金经理里的“体力活”，考验的是经理的流动性管理能力，产品之间收益的差异极小，竞争可谓白热化，一次每笔交易都需要锱铢必较。尽管十分渴望融出高收益的资金，但无论是银行间的质押式回购交易，还是交易所市场的协议回购，B对交易员刷来的“押民企、价格好”的资金需求，均一概回绝。

B对民企质押券的“一刀切”做法并非个例，放眼各银行间市场资金群，出钱机构对质押券的要求基本都是利率债、存单，即使可以押信用债，绝大部分都要求评级为AA+以上国企。

民企债券的质押难，一方面是监管原因。2017年9月，证监会发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》要求：“基金与私募类证券资管产品及中国证监会认定的其他主体为交易对手开展逆回购交易的，可接受质押品的资质要求应当与基金合同约定的投资范围保持一致”，虽然对何为“中国证监会认定的其他主体”有不同理解，但实践中公募基金会一般从严执行该规定：无论交易对手类型，均要求逆回购的质押券与基金的投资范围一致。

如上文提到，债券基金在大多数情况下为了博收益均保持一定比例的杠杆，能够融出的资金十分有限；货币基金才是非银机构融出资金的主力。而货币基金的风险等级是所有公募基金当中最低的，其投资范围内信用债的等级一般为AA+以上的公开发行债券，因此低评级的私募债券直接被拒之门外。

另一方面，即使评级符合要求，对民企债券的“一刀切”也是各家市场机构实践得出的结论，因为民企债券的评级水分很大，评级虚高的问题十分突出。正如2022年6月13日，中国银行间市场交易商协会对2022年第一季度债券市场14家信用评级机构展业情况通报中提到的，多家主流评级机构所给级别与债券违约率呈反向关系：机构所评的AA级债券的违约率与AA+、甚至AAA级债券存在倒挂现象，即评级机构评出的AAA级债券竟然比AA+甚至AA级债券更可能违约。

今年2月下旬，由于有市场传言龙光集团存在规模巨大的美元私募债未进行披露，这家粤系房企的优秀代表遭遇了股债双杀——短短几个交易日，龙光集团（3380.HK）股价下跌超3成，2月28日20龙控04（175090.SH）成交价跳水至45元，较前一交易日收盘价97元跌53.61%，龙光集团的其他债券均下跌惨重，多只持仓龙光债券的公募基金遭遇净值大幅回撤。

其实在龙光的股票、债券出现大幅调整之前，三大国际评级机构已有“前瞻性”行动，先后调低了龙光集团的主体评级、债券评级或展望：1月28日，标普将龙光集团列入负面信用观察名单；2月8日，惠誉将龙光的长期外币和本币发行人评级从“BB”下调至“BB-”，展望由“稳定”调整为“负面”，并将其高级无抵押评级和未偿美元优先票据评级从“BB”下调至“BB-”；2月14日，穆迪调低龙光集团主体评级至Ba3，评级展望为“关注降级”。

相较于国际评级机构的迅速反应，国内评级机构对调整发行人评级更为谨慎。尽管此后龙光多笔债券相继展期，其债券成交价格在30元左右徘徊，但6月27日、28日，联合资信和中诚信国际两家评级机构对龙光控股给出的评级仍为AAA，引发市场争议。其实不仅龙光，其他展期的民企地产如世茂、融信、融创、金科的国内评级也都维持AAA。

如果说在债券展期之后不降级级体现了评级机构的“逆周期”操作，避免触发其他债券的进一步违约，有一定的合理性，但是民企发行人的初次评级普遍虚高却是不争的事实。一般而言，银行间市场的质押回购交易除了因技术性原因导致的违约处理难度较低，一旦出现流动性问题而引发实质性回购违约，则可能需要对质押品进行匿名拍卖来偿债。因为民企债券的市场认可度较低，在匿名拍卖情况下流拍或者不能获得足额清偿的概率较高，因此即使违约是小概率事件，一般市场机构也不愿意接受民企债券作为质押品进行回购交易。

“如果在房间里发现一只蟑螂，那么屋里的蟑螂可能不止一只。正常情况下投资经理一般只会持有少量民企债这类高票息资产作底仓，如果一个账户需要频繁用民企债券来借长期限的资金，那么这个账户要么杠杆很高导致债券周转不过来，要么账户的持仓都很重口味。无论哪种情况，都不是安全的交易对手。”经理B的这番言论，可能是市场上相当一部分货币基金经理的态度：收益诚可贵，安全价更高——在信用分层日趋严重的大环境下，还是尽量避免以民企债券作为质押品给自己带来不必要的麻烦。

求偿难

违约债券回收之路道阻且长

7月初的下午3:30，某中小型基金公司的固定收益专户投资经理C忙完了当天的资金现券交易稍事喘息，准备处理更为棘手的问题：与委托人沟通账户内某违约民企的处置进展。

踩雷的专户是2018年资管新规出台前成立的通道业务账户，即基金公司接受委托人的投资，投资经理不用询价或只是形式询价，实际按委托人或投顾的指令进行交易。虽然通道业务已被叫停数年，但公司存量的账户还有数百亿规模。这次需要沟通的委托人是业内一家著名的私募，在债市盛筵的时候还因高调包机豪华旅游成为舆论焦点，但接连踩雷后，管理规模大幅缩水，这几年的经营着实艰难。今天沟通的主要目的，就是告之刚刚开完的持有人大会主要内容和表决结果，同时敦促委托人尽快追加资金，以满足月初账户交易所结算备付金的需求。

作为一个需要应对十几个专户日常交易的投资经理，C的日常工作十分繁忙，每天几十笔资金、现券交易都是常规操作，另外还需要处理违约债券处置求偿事宜，令他苦不堪言——这些暴雷的债券是他之前的投资经理买入持有的，如今早已离职，留下他处理“烂摊子”。由于前几年公司对管理规模的诉求，固定收益业务十分激进，债券入库的标准很低，最初的几年甚至根本没有债券入库的概念，只要委托人资金到位，申购什么债他们说了算，而一般有通道业务需求的，绝大部分都是“重口味”信用债，所以市面上近年来出现风险事件的网红债，他们几乎都遇上了。

民企融资难是一直存在的问题，在2016年3季末之前的债券牛市行情下，屡创新低的一级发行票面利率自然也吸引了众多渴求资金的民企通过发行债券的方式融资。和银行的信贷一样，民企通过发行债券融资相较于国企要困难很多——由于没有国企的隐形刚兑优势，即使在资金遍地的牛市行情，民企想要通过市场化渠道发行债券仍然困难重重，因而聘请私募进行结构化发行是行业内公开的秘密，一批做“投行资管化”业务的私募机构应运而生。

以蓝石、暖流、映雪等为代表，私募机构与发行方私下签订投顾协议，利用内控较松的中小券商作为发行通道，为这些无法通过大券商内部质控的民企项目发债，并对债券进行包销，相当部分的债券就进了以这些私募为委托人或投顾的基金专户账户，私募机构以此向发行企业收取高额的投顾费，费率有时甚至超过融资规模的2%，远远高于正常的债券承销费率。这些民企发行人往往评级虚高，财报粉饰严重，再加上结构化发行，天然隐含着更高的违约风险。潮退之后，方知谁在裸泳——在监管趋严、信用分层的背景下，这些民企债的资金链越来越紧，违约似乎只是时间的问题。

而违约之后，因为政府支持力度有限，民企发行人有普遍有“逃废债”倾向，投资人在求偿处置过程的难度远大于国企债。“城投、国企如果违约还能找政府，民企爹不疼妈不爱，最好退出市场算了，违约之后几乎没啥回收率，只能等死。”一位参与过民企债券违约处置的基金经理谈起此事仍然十分气愤。

以2020年11月发生违约的永煤债券为例，由于发行人控股股东的国企身份，永煤的违约引起了河南省当地政府甚至中央政府的高度关注，从11月10日违约发生到11月21日国务院金融委会议定调，再到11月23日河南省副省长表态“国有企业更要当守信用、践承诺的表率”，一天之后即完成50%的兑付，违约处置效率令持有民企债券的投资人羡慕不已。

民企的违约求偿与国企相比有着天壤之别。以C担任投资经理的专户产品踩雷的民企债券为例，从2017年山东民企互保系列违约开始，有的由主承销商召集，一次又一次召开持有人会议，但是迟迟拿不出令人信服的兑付方案；有的经历了诉讼、仲裁、强制执行等司法环节，律师费、诉讼费花了不少，但是回收仍遥遥无期。

这几年的疫情又使追偿之路更为艰难，原本3个月就能结案的可能拖了大半年也拿不到仲裁决定，后面的程序也就无从谈起。持有这些民企债的专户虽然早已将能变现的资产处理掉，但是开持有人大会、表决议案、诉讼仲裁等追偿事宜仍然花费了投资经理大量的时间、精力，又收效甚微。

“这是通道业务时代的产物，公司为此付出了沉重的代价。如果按照现在公司的信用债投资制度，基本上民企债券很难入库，如果一定要投资，需要公司领导组成的固收投委会同意，按照领导的风险偏好，通过的可能性很小。”C向笔者介绍道。

尽管各家公募基金信用债入库政策各有不同，一般而言中小基金公司为了博收益、冲规模，风险偏好较大型基金公司更高一些，而针对特定投资者的基金专户产品的风险偏好又高于面向普通大众型投资者的公募基金产品，C所在的中小基金公司尚有“一朝被蛇咬”忌惮，以公募基金为代表的一众非银机构对民企债券的态度亦可窥见一斑。资本市场信心比黄金重要，如果不能改变投资者的风险偏好，提高投资者的接受度，那么民企在债券市场的路只会越来越窄，越来越非主流。

结语

监管部门对于民企发债难的问题一直十分重视，且已出台了一系列有针对性的减税降费政策。6月29日，证监会发布通知决定进一步降低交易所债券市场交易成本，对民营企业债券融资交易费用应免尽免，旨在持续提升服务实体经济能力。目前，交易所市场上市挂牌环节已暂免各类费用。此次，证监会指导沪深交易所、中国结算暂免收取债券交易经手费、结算费和民营企业债券发行人服务费，预计年均减免金额达1.6亿元。

应该说，这一系列举措体现了监管部门有意提振经济、解决民企融资难问题的决心，但政策效果如何还有待进一步观察。以本次减免的交易费用为例，原本上交所对债券交易双方收取成交金额的0.0001%，单笔最高不超过100元的经手费——相较于民营企业高昂的融资费用，交易所收取的费用几乎可以忽略不计。

希望如同降低印花税提振股市一样通过减税减费促进民企发债也许过于乐观，因为民企的发债难是一个系统性的问题，贯穿发行、上市、质押、兑付、违约处置等各个环节。

想要改变民企“被嫌弃的一生”的命运非一朝一夕之功，其背后深刻的体制问题不容忽视。从曾经的“国退民进”争论、“国进民退”争议，到新近的“民营经济离场论”、“新公私合营论”等观点甚嚣尘上，尤其是最近频发的民企违约、展期事件，使得债市的投资人对民企债券产生了较深的偏见。

与A股市场民营企业的百家争鸣不同，债券市场上国企和民企的地位差异巨大，其中既有发行人的结构问题，也有投资者的风险偏好问题，要真正实现竞争中性的目标可谓任重道远。市场问题最终还是要通过市场化的方式解决，民企“发债难”的问题将如何演进，我们将持续追踪。