2022年6月国内经济形势

5月以来，随着疫情逐渐受控，物流逐步改善，复工复产加速，各项经济指标均较上月改善。从生产端看，工业增加值已经转正，服务业生产降幅有所收窄。从需求端看，基建投资增速回升，继续发挥托底作用，地产产业链收缩幅度放缓，未来几个月有望迎来拐点；前期积压外贸订单加速释放，进出口增速均有反弹；疫情对消费压制有所缓解，社零降幅收窄。物价方面，结构性和输入型因素正在推高通胀，但核心通胀率仍然低迷。金融方面，社融和贷款增速回升，宽信用进程重新启动，但结构有待进一步改善。

展望下一阶段，预计经济将继续保持复苏态势。疫情对服务业和消费的压制将会进一步减弱，基建托底作用将会进一步发挥，房地产市场继续边际好转，出口赶工会带动制造业投资，各项指标将会在5月基础上进一步好转。

（一）生产：工业增长转正，服务业降幅收窄

5月规模以上工业增加值同比增长0.7%，好于上月的-2.9%，超出市场预期；环比增长5.61%，为2020年4月以来的最高水平。

其中制造业回升成为主要拉动力量。三大门类中，制造业同比增长0.1%，大幅好于上月的-4.6%，企业复工复产有序推进以及出口增速回升，成为主要推动因素。5月规模以上工业出口交货值同比增长11.1%，较上月的-1.9%明显好转；具体产业中，受供应链修复推动，汽车制造业由上月的-31.8%收窄至-7.0%，改善幅度最为明显。不过，采矿业同比增长7.0%，低于上月的9.5%；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长0.2%，低于上月的1.5%。

5月全国服务业生产指数同比-5.1%，好于上月的-6.1%，但改善幅度不大，且首次出现连续三个月负增长。当月服务业商务活动指数为47.1%，高于上月7.1个百分点，连续第三个月位于荣枯线以下，同样为历史上首次出现。

5月以来，疫情防控形势有所好转，多地实现动态清零。5月本土日均新增确诊量为227例，较4月的2160例大幅下降。不过，日均密接病例仅仅从3.3万降至3.1万，继续对线下接触型服务业形成压制。统计局调查的21个行业中有17个商务活动指数高于上月，其中，信息传输、软件和信息技术服务业，以及金融业表现较好，其生产指数分别增长8.0%、5.5%。

（二）需求：三大动能均有改善

1．投资：基建增速回升，制造业、房地产边际改善

1-5月固定资产投资同比增长6.2%，较1-4月的6.8%继续回落。5月环比增长0.72%，扭转了上月的负增局面。1-5月民间固定资产投资同比增长4.1%，低于1-4月的5.3%，回落幅度更为显著，显示民企信心有待进一步稳固。

从结构来看，基建投资累计增速和当月同比增速均有回升，制造业和房地产开发累计增速放缓，单月略有改善。

基建投资方面，1-5月基建投资同比增长6.7%，高于1-4月6.5%，也好于我们的预期。单月同比增速由上月的3.0%回升至7.2%。

5月以来，政策将稳增长放在更加突出位置，要求专项债加快发行及落地使用，基建资金来源得到补充。5月23日国常会指出，今年将新开工一批水利、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目。资金项目补足之后，基建投资作为稳投资抓手的作用进一步得到发挥。下一阶段，随着更多项目落地实施，以及复工复产进度加快，基建仍有望继续回升。

制造业投资方面，1-5月制造业投资同比增长10.6%，低于1-4月的12.2%，基本符合预期。单月同比增速则由上月的6.4%小幅回升至7.1%。

制造业投资增速边际回升，一方面源于终端需求边际好转。特别是出口保持韧性，基建投资持稳，对制造业投资产生正向拉动；另一方面则由于疫情对物流和供应链的扰动减弱，原材料涨幅放缓，企业面临的成本冲击相对减小。此外，政策继续引导金融业加大对制造业支持力度，贷款利率水平持续下降，也有利于制造业投资增速回升。

不过，制造业投资能否继续走高还有待观察。5月制造业PMI中的生产经营活动预期仅由53.3%小幅回升至53.9%，BCI企业投资前瞻指数由55.8%下降至48.6%，为2020年5月以来最低水平。制造业企业是否重拾信心，还需要后续数据验证。

房地产开发方面，1-5月房地产开发投资增长-4.0%，较1-4月的-2.7%继续下滑。但5月当月开发投资同比-7.8%，较上月的-10.1%略有好转，这应同疫情压制缓解，以及相关政策密集出台有关。

从销售端来看，1-5月商品房销售面积同比-23.6%，较1-4月的-20.9%继续放缓；商品房销售额同比-31.5%，同样弱于1-4月的-29.5%。不过，从单月增速来看，较上月降幅略有收窄，这与5月居民部门中长期贷款由上月的负增转向正增1047亿元相一致。

从生产端来看，1-5月新开工面积同比-30.6%，弱于1-4月的-28.4%，房企新开工意愿仍然疲弱。1-5月竣工面积-15.3%，弱于1-4月的-11.9%；1-5月施工面积同比-1.0%，弱于1-4月的-0.1%。受限跌令等影响，房企无法加快产能去化，施工和竣工意愿也不强烈。

总体来看，房地产相关指标继续走弱，国房景气指数由上月的95.9%下降至95.6%，降至2016年初以来最低水平，市场仍处于寻底阶段。不过，随着政策效应持续释放，房地产市场未来几个月有望复苏。

2．消费：略有好转，仍显疲弱

5月社会消费品零售同比-6.7%，较上月的-11.1%有所收窄。环比增长0.05%，仍处于偏低水平。

主要消费品中，必选消费继续保持较快增长，如粮油食品类增长12.3%，好于上月的10.0%；饮料类增长7.7%，好于上月的6.0%；中西药品类增长10.8%，好于上月的7.9%。国内成品油价格连续上调，5月石油及制品类增长8.3%，好于上月的4.7%。此外，可选消费类降幅也明显收窄，汽车类由-31.6%回升至-16.0%，金银珠宝类、服装类、化妆品类降幅均由上月的超过-20%收窄至-20%以内。

消费之所以仍然偏弱，主要受三方面因素压制：一是疫情冲击尚未扭转，消费场景仍然受限。5月以来，疫情冲击有所减弱，但仍然呈点状、散发状态，特别是密接病例降幅不大，致使线下接触型的服务型消费受到较大抑制。如餐饮消费同比-21.1%，较上月的-22.7%有所收窄，并未明显改观。

二是经济主体预期悲观，消费意愿低迷。抗疫进入第三年，不少家庭和企业的储蓄和积累被不断消耗，抗冲击能力下降，且居民对未来预期转弱，从而导致储蓄意愿上升，消费意愿下降。央行调查数据显示，一季度城镇居民储蓄意愿已经上升至有统计以来最高水平。4月居民消费信心和消费预期指数均降至1990年代初有统计以来的最低水平。

三是就业形势仍然严峻，消费能力削弱。5月城镇调查失业率仍处高位，居民可支配收入增速放缓，进而拖累居民消费能力。5月城镇调查失业率回落0.2个百分点至5.9%，但31个大城市调查失业率则由上月的6.7%上升至6.9%，16-24岁人口的失业率由上月的18.2%上升至18.4%，继续刷新有统计以来的最高水平，显示大城市和年轻人口的失业情况更为严峻。

3．外贸：赶工因素推动进出口反弹

5月以美元计出口同比增长16.9%，增速较上月回升13.0个百分点，明显超出市场预期；进口同比增长4.1%，结束了连续两个月的零增长，同样超出市场预期。

加快赶工是进出口超预期的主因。随着5月疫情缓解，江苏、上海、广东等地复工复产加速，外贸物流逐步改善，外贸企业生产恢复，前期积压外贸订单释放，促使5月进出口增速均超预期。5月，上海港集装箱吞吐量日均环比增长7%，显示清关速度加快也有力助推了进出口恢复。

不过，需要关注的是，外需正在呈现走弱迹象。5月发达国家制造业PMI大都出现回落，受地缘政治冲击、货币政策收紧等因素影响，经济正呈现出滞胀态势，包括世界银行在内的金融机构近期都下调了今年的全球增速预期。预计随着赶工因素消退、外需持续走弱以及基数抬升，下一阶段出口增速将会持续放缓。

5月进口增速由零增长小幅反弹至4%，略好于预期，但大幅慢于出口增速，显示内需已经走出低谷，但仍然相对疲弱。价格因素仍是部分产品进口增长的重要支撑因素。从主要进口商品、价情况来看，5月多数产品进口数量同比下降，钢材、汽车、液晶面板等产品进口数量下滑超过20%。但从价格方面来看，5月仅有铁矿砂及其精矿等三种商品进口均价回落，原油、煤及褐煤、肥料、天然气等商品进口价格同比增长超50%。

展望下一阶段，随着疫情得到控制，内需进一步恢复，以及国际大宗商品价格仍处高位，预计进口增速有望逐渐回升。

（三）物价：猪价和输入型压力抬升通胀预期

5月CPI同比上涨2.1%，环比下降0.2%，符合市场预期。猪肉与鲜菜价格一涨一跌，疫情与节日因素相互交织，以及外部通胀压力传导构成当前CPI变化的主要影响因素。

食品价格由上月的环比上涨0.9%转为下降1.3%，主要呈现为猪肉价格温和上涨与菜价明显下降的交织局面。猪价方面，随着去年下半年生猪产能去化效应的持续显现，猪肉价格已连续9周上涨，5月猪肉价格环比上涨5.2%。菜价方面，随着天气良好与物流恢复，以及“菜篮子”保供政策下鲜菜供应保持充足，鲜菜价格环比显著下跌15%，成为促使食品整体下降的最重要因素。粮油方面，受国际粮价高位运行影响，粮食和食用油分别环比上涨0.5%和0.7%。

非食品价格环比上涨0.1%，涨幅较上月回落0.1个百分点，从结构看呈现冷热不均。涨价因素方面，受国际能源价格传导影响，5月交通工具燃料价格环比上涨0.6%，但涨幅较4月有所趋缓。上游能源价格继续向下传导，生活用品及服务环比上涨0.2%。降价因素方面，主要是疫情导致的居民收入下降和预期减弱，推动耐用消费品、房屋租金等出现回落。特别是房租价格环比下降0.1%，连续第二个月下行，反映实体经济需求偏弱。

5月PPI同比上涨6.4%，环比上涨0.1%，略高于市场预期。5月份国际大宗商品价格走势分化，地缘政治紧张局势继续推高国际油气能源价格，但中国疫情与经济减速导致金属类价格走低，国际粮食价格继续走高。国内价格虽受外部通胀传导压力，但保供稳价效果显现，上游价格涨幅趋缓。

5月生产资料环比上涨0.1%，较4月涨幅明显收窄。受外部传导，石油和天然气类上下游行业的环比涨幅普遍较大，但保供稳价措施促使煤炭价格环比明显下降。金属采选类环比小幅上涨，冶炼与加工业则环比下降。不过PPI价格向下游传导效应仍较明显，生活资料环比上涨0.3%，涨幅较4月扩大，食品与一般日用品分别环比上涨0.6%和0.2%。

预计下一阶段，物价继续表现为结构性通胀与输入型压力并存，但总需求依然偏弱的局面。结构性通胀压力主要体现在食品方面。随着猪肉价格进入回升周期，过去一年来对CPI的压制作用已悄然改变为抬升作用。输入型压力主要在于能源和粮食价格。国际能源价格依旧保持高位，俄乌战争导致的全球粮食危机也将对我国粮食安全形成一定威胁。能源与粮食作为通胀的最上游，其对整体通胀的传导作用不容忽视。不过，当前社会整体需求依然不足。5月核心通胀同比上涨0.9%，依然是近一年来的低位，环比增速持平，也弱于4月的环比上涨。社会整体需求偏弱的主要原因，源于疫情导致的就业压力、居民收入下降预期与家庭资产负债表受损。这些因素的改善，仍有赖于疫情后的经济重启。

（四）金融：社融增速回升，宽信用重启

5月人民币贷款新增1.89万亿元，较上年同期多增3920亿元。各项贷款余额同比增长11.0%，较上月高0.1个百分点。

居民部门5月新增贷款2888亿元，扭转了上月的净减少局面，但仍然同比少增3344亿元，显示居民部门加杠杆的意愿有待进一步整固。其中短期贷款新增1840亿元，同比多增34亿元。随着疫情状况逐渐好转，居民部门的消费倾向有所上升。中长期贷款新增1047亿元，同比少增3379亿元，但幅度较上月明显收窄。在政策加大对房地产的支持力度，特别是通过LPR降息、下调首套房房贷利率下限之后，居民部门开始缓慢加杠杆。

企业部门贷款新增1.53万亿元，同比多增7291亿元。不过主要以短贷和票据融资为主，企业中长期贷款需求还不旺盛。其中，中长期贷款新增5551亿元，同比少增977亿元，幅度较上月明显收窄。随着复工复产进度加快，特别是基建项目落地，企业中长期贷款在逐渐修复。企业短期贷款新增2642亿元，同比多增3286亿元，企业通过加大短期贷款规模保证日常运转。票据融资新增7129亿元，为有统计以来的最大规模，显示出实体融资需求仍显不足以及银行风险偏好尚未回升。

5月新增社融2.79万亿元，同比多增8399亿，高于市场预期。社融存量同比增长10.5%，较上月回升0.5个百分点，回升至3月末水平，宽信用进程重新启动。其中，人民币贷款和政府债券是主要支撑。

5月政府债券净融资1.06万亿元，同比多增3881亿元。5月国务院多次要求政策能用尽用、能出尽出，专项债尽可能在6月底前发行完毕、8月底前基本使用到位，政府债券发行速度明显加速。此外，表外融资整体减少108亿元，同比少减810亿元。其中委托贷款减少132亿元，同比少减276亿元；信托贷款减少619亿元，同比少减676亿元，反映出非标融资监管压力较上年同期下降。未贴现银行承兑汇票减少1068亿元，同比多减142亿元，主要原因应在于贴现规模大幅上升，承兑汇票转至表内。

5月末，M2同比增长11.1%，增速比上月末高0.6个百分点，连续第3个月增速加快。M1同比增长4.6%，较上月回落0.5个百分点。

M2增速回升应同财政支出进度加快有关。5月财政存款新增5592亿元，同比少增3665亿元。此外，贷款规模加大后的存款派生也是重要原因。M2增速回落反映企业扩产意愿不强，以及房企销售继续同比下滑。5月末M1-M2负剪刀差为-6.5%，较上月的-5.4%继续扩大，反映出企业活力有待进一步增强。

（五）市场：人民币震荡加剧，债市收益率先下后上

1．汇市：人民币震荡幅度加剧

5月15日至6月15日，美元指数先降后升，美元兑人民币汇率随美元指数变化呈双向波动态势。

从外部看，市场对美国货币政策紧缩的预期与对经济增长的担忧交错更替，同时欧洲央行转鹰，但对加息又表现的较为谨慎，多空交织令市场预期不断调整，美元指数大幅震荡。不过美国5月CPI数据再次超预期爆表，推升美元指数一度站上105，而后在加息75基点兑现后有所回落。受美元指数波动影响，人民币汇率也呈现出较为明显的双向波动态势。近期国内“稳增长”政策陆续出台，5月经济数据有所改善，叠加贸易顺差扩大，有利于外汇市场稳定。

展望后市，人民币汇率或将维持震荡格局。从外部看，在多空交织的背景下，美元指数自2003年以来首次站上105高位后有所回调，后市进一步破位上行概率较小，料将维持高位震荡，这或令人民币汇率外部压力有所缓解。从内部看，国内基本面向好趋势未改，复工复产态势趋好，出口支撑仍存。综合来看，人民币后市预计将维持震荡格局。

2．债市：国债收益率先下后上

5月15日至6月15日，利率债收益率先下后上，10年期国债收益率由2.82%震荡调整至2.78%。

5月中旬至月底，在资金面维持宽松、经济下行压力仍存以及市场对于未来政策效果信心欠缺下，债市总体维持偏强震荡，利率下行幅度较大。25日国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，努力推动经济重回正常轨道，保就业保民生防风险，使得市场对经济前景的悲观预期发酵，政策进一步宽松预期再度升温，带动利率债收益率大幅下行，10Y国债收益率于5月27日跌破2.70%关口。6月以来，京沪疫情明显好转，稳增长政策陆续落地，支持各地复产复工，提振风险偏好；加之5月PMI、外贸、金融等数据均好于预期，经济数据出现边际改善，宽货币加速向宽信用传导，推动债市收益率震荡上行至2.78%。

展望后市，6-7月国内债市收益率或面临一定上行压力，但无需担忧利率大幅拐头向上。当前经济复苏态势明朗，6-7月社融增速或继续反弹，货币政策重心从宽货币向宽信用转移，叠加流动性边际收紧等，均令债市利率面临一定上行压力。不过当前流动性宽松可能延续，资产荒格局难改，债市收益率大幅走高的概率不大。预计10Y国债收益率可能在2.75-2.85%区间波动，上行和下行空间均相对有限。