（报告出品方：华创证券）

一、医药行业核心投资观点：板块估值低位，沿产业逻辑寻找成长α

（一）板块估值和溢价率水平处于历史较低水位

自 2021 年 7 月以来，医药板块总体处于震荡调整状态，时间周期已接近一年。去年 7 月高点至今，申万医药指数最大调整幅度达到 37.81%，以最近交易日 2022 年 6 月 2 日 计算，调整幅度也达到了 34.27%。

然而在业绩端，医药板块仍保持强劲增长态势。根据我们对于医药行业 A 股上市公司年 报一季报的统计，2021 年，医药板块可比公司整体收入增速为 14.15%，归母净利润增 速为 23.55%，扣非净利润增速为 27.16%。2022 年一季度，医药板块可比公司整体收入 增速为 14.60%，归母净利润增速为 27.00%，扣非净利润增速为 36.82%。

业绩增长叠加股价调整，使得医药板块整体估值较高的痛点显著消化。以 2022 年 6 月 2 日收盘价计算，医药板块整体市盈率为 23.64 倍，除了 2008 年低点外，已处于历史最低 水平。同时，从板块溢价率来看，相比沪深 300 指数 109%的估值溢价率，也已处 2011 年之后的最低水平。

（二）沿产业逻辑寻找成长α

展望未来，我们由于医药行业的刚需属性，疫情扰动对企业常规业务的影响非常有限， 同时部分抗疫相关物资的需求拉动明显，板块业绩仍有望保持较为强劲的增长态势。在 较低的估值水平下，企业将业绩增长转化为投资收益的潜力在不断提升。 截至目前，A+H 医药上市公司数量已突破 600 家，投资标的高度丰富且业务形态繁多。 以企业间业务本质属性和成长逻辑进行大致的切分，我们认为可以笼统划分为医药制造、 医药创新、医药消费三种属性的业务。从产业趋势发展细节来看：

医药制造

我们认为，CDMO、API、仿制药等制药领域，及大部分的医疗器械领域，均具有较强 的先进制造业属性。就资源禀赋而言，与许多产业类似，中国企业在药械制造领域也具 备着较为明确的全球比较优势。过去数年中无论是药品还是器械领域，许多头部企业也 用报表业绩较好地证明了其自身竞争力。 中期维度，我们认为国内药械企业制造水平的提升，及由此带来的国际化突破，仍是医 药行业这一阶段产业升级的重心，并有望最终形成一批在各自细分领域拥有一定全球市 占率的大中型医药企业。因此，我们高度看好相关领域（药品 CDMO、API、制剂出口 等，器械综合性龙头迈瑞及软镜、低值耗材等）的成长性和投资价值。 此外，专注国内市场的仿制药和器械企业，在集采压制下估值水平已处于 10-20 倍的低 位。结合企业增长情况的差异，我们认为也已经具备了结构性的挖掘潜力。

药械创新

过去不到一年中，恒生医疗保健指数（HSHCI.HI）高位下跌 60%，侧面反映出国内创 新药、创新器械领域从进入热潮到去泡沫的过程。我们认为，Me-too 型产品快速陷入行 业内卷，是最核心的矛盾点所在。 而随着药监体系对于创新药械的审批逐步趋严、企业融资门槛提升，行业或已进入企业 间分化和淘汰的阶段。企业间的竞争，也将从产品数量的比拼，转向产品质量。 考虑到相关创新药械企业无论指数还是个股层面，普遍已经跌至了 2019 年前的水平， 我们认为调整已非常充分。未来能够实现差异化乃至国际化的企业，在很低的市值水平 有望具备较大的投资弹性。创新药械领域的价值挖掘空间在不断加大。

医药消费品

我们认为，中医药的部分领域及连锁药店、民营医疗服务等板块，均以内需为核心且具 备一定的消费属性。由于产品和服务的需求刚性较强，龙头企业普遍具备较好的成长持 续性。 从今年以来的情况来看：1）中医药板块在支持政策的不断刺激下，关注度显著提升。 后续企业将政策利好转化为实际业绩端表现的能力，将是投资的关键。2）医疗服务和 连锁药房板块经过较充分的调整，估值也处于较舒适区间，仍具备较好的配置价值。

防疫相关产品

今年以来，全球新冠疫情仍处于高发状态，国内疫情也出现一定反复。核酸检测、疫苗、 治疗性药物的需求，在中期具有持续性。我们认为防疫相关产品，也是现阶段医药板块 重要的基本面和投资线索。 中期维度，我们认为口罩手套等防护用品、检测试剂、疫苗、治疗性药物，有望形成防 疫的组合拳。其中，国内治疗性药物的开发目前仍是相对短板，相关企业的临床进展值 得充分关注，若企业产品取得成功也有望带来较大的利润和投资收益弹性。

二、制药工业：制造升级趋势明确，创新和中医药挖掘潜力有所加大

经过多年发展，我国制药工业已形成较大的产业规模和一定的全球竞争力，且业务形态 繁多。而随着国内仿制药集采和创新药谈判政策的落实、部分企业走向国际化，企业间 成长逻辑也已出现明显分化。 我们按照不同业务的内在属性差异，大致将制药工业划分为医药制造、医药创新、中医 药、疫苗及生物制品等四个领域进行分析。总体而言，我们着重看好国内医药制造端的 全球崛起趋势。同时随着创新药深度调整、中医药政策支持力度不断强化，我们认为这 两大领域的投资挖掘潜力也在不断加大。

（一）医药制造：全球崛起趋势不断兑现，打造国际竞争长板

我们认为，在 CDMO、原料药、制剂出口等领域，国内产业的资源禀赋优势突出，头 部企业的内在积淀完善，全球崛起趋势持续兑现。中期维度，医药制造业的全球崛起是 现阶段国内医药产业升级的核心和重点之一，我们着重看好这一领域的投资机会。 同时，随着集采常态化，我们认为仿制药也回归医药制造本质。尽管全产业层面的新一 轮向上周期尚未到来，但低估值下同样存在着一定的挖掘机会。

1、CDMO：新冠订单强化短期增长，中长期全球市占率快速提升趋势明确

受益于海外创新药企的产业链转移、国内创新药大潮的兴起、疫情扰动下中国企业承接 能力优势的凸显，新冠药物大订单的承接，CDMO 企业自 2018 年以来持续呈现业绩加 速增长的态势。展望未来，我们认为我国 CDMO 行业处于十年维度下全球市场份额提 升的大周期，在未来较长周期内仍有望实现收入和利润端的较快增长。

1）新冠订单催化，板块整体业绩呈进一步加速趋势

去年四季度，凯莱英、博腾等 CDMO 企业相继公告了与辉瑞就新冠小分子药物 Paxlovid 签订的重磅供货合同，随着订单的执行，这些企业今年一季度业绩也呈现出爆 发式增长的态势。其中博腾和凯莱英今年一季度的扣非净利润增速分别达到 406%和 276%。

2）常规业务成长动力充分，全球份额提升潜力巨大

而从常规小分子 CDMO 业务的情况来看，我国头部企业已经普遍拥有承接 MNC 药企原 料药订单的生产能力。并且在生产体系的完备程度，快速响应能力，产能建设速度等方 面具备强大的全球竞争力。近年来，我国 CDMO 企业与全球药企在合作的深度和广度 上持续实现突破。在合作深度上，大多企业已经实现了从起始物料到注册中间体到原料 药的升级。在合作广度上，头部企业近年来在客户和订单数量上也呈现出明确的快速增 长的态势。 但从市占率上来看，小分子 CDMO 行业呈现出高度分散的特征，我国头部企业的市占 率仅在小个位数的水平。未来随着欧美 MNC 药企供应链向中国倾斜以及我国企业科技 制造属性的持续强化，全球份额提升潜力巨大。

3）向细胞基因治疗、生物药等新兴领域拓展打开长期成长天花板

除小分子 CDMO 业务外，生物药及细胞与基因治疗等新兴领域也是我国 CDMO 企业重 点布局和发力的方向。根据药明生物年报的数据，预期到 2025 年，全球生物药 CDMO市场规模将达到 169 亿美元，五年复合年增长率为 11.2%。而 Frost & Sullivan 的估测， 2020 年全球基因细胞治疗的外包市场已经达到 23 亿美金并仍在以超过 25%的增速快速 增长。未来，相关公司一旦在相应领域取得突破，将进一步打开广阔的成长空间。

2、原料药：价格、汇率等边际向好，关注原研转移、新品种放量等逻辑增量

2021 年，原料药企业普遍受到了产品价格竞争、人民币升值、基础化工材料价格上涨等 多方面因素的扰动，盈利水平和股价均回落明显。而从去年四季度以来，这些因素开始 相继发生积极变化，叠加内生成长，助力各家企业基本盘业务反转趋势的确立。 中期维度上，我们认为原料药板块原研转移和新到期品种放量两大增量逻辑值得特别关 注，并可能为部分公司带来显著的业绩拉动力。考虑到板块大部分优质企业的股价大幅 回调，估值处于较低水平，结合中期的快速成长前景，我们认为投资价值突出，建议逐 步配置。（报告来源：未来智库）

1）存量业务基本盘：拐点清晰，业绩有望逐季度环比改善

2021 年以来，原料药行业受到汇率波动、原材料涨价、环保督察、少部分品种价格战等 多重因素的冲击，大多公司存量业务的业绩出现了较大幅度的波动。

而 2021 年 11 月 9 号发布的《关于推动原料药产业高质量发展实施方案的通知》政策， 也对原料药产业的未来升级指明了方向。政策文件指出，到 2025 年，开发一批高附加 值高成长性品种，突破一批绿色低碳技术装备，培育一批有国际竞争力的领军企业，打 造一批有全球影响力的产业集聚区和生产基地。原料药产业创新发展和先进制造水平大 幅提升，绿色低碳发展能力明显提高，供给体系韧性显著增强，为医药产业发展提供坚 强支撑，为国际竞争合作锻造特色长板。 我们认为，在政策的加持下，原料药领域的领先企业有望借助工艺技术和设备的升级， 进一步强化其先进制造属性，并在中长期持续提升市占率和利润体量。

2）原研转移、增量品种、CDMO 拓展等逻辑增量值得特别关注

中期来看，我们认为向 CDMO 的拓展、原研品种的转移、新到期品种放量等因素，有 望为原料药板块带来较多新的增长动力。新动力与存量业务叠加，有望推动板块未来几 年整体呈现快速增长的趋势。

原研转移

过去，我国原料药企业的客户主要以仿制药企业为主。近年来随着这些企业在 GMP 体 系，EHS 体系等方面的升级，以天宇、司太立为代表的头部原料药企业已开始逐步承接 来自原研的原料药订单。 从量上而言，虽然仿制药企业依然占据专利到期药品的主要市场，但是原研公司的品牌 药基于良好的口碑和全球布局的销售渠道，就算专利到期，依然保持着非常可观的市场 份额。且在部分特殊品类如造影剂上，就算专利到期多年，原研也占据着市场主导地位。 实现对原研供应链的突破，有望给原料药企业带来显著的业绩增量。

增量品种放量

根据 Evaluate Pharma 数据显示，2019 年至 2026 年，全球约有 3000 亿美元原研药（如 沙班类、列汀类、列净类等新慢病重磅品种）陆续专利到期，由此衍生出的原料药增量 市场有望接近 2000 亿人民币。 从我国原料药企业的业务布局来看，部分专注于抢仿首仿的原料药企业在这些专利即将 到期的大品种上均提前 5-10 年开始布局。未来随着这些品种的专利陆续到期，有望伴 随着下游客户仿制药的上市，实现原料药业务新的增量品种的快速放量。

向 CDMO 业务的延伸

从过去两年的产业发展情况来看，原料药企业依托自身完善的 EHS、GMP 体系和制造 优势，向 CDMO 业务的拓展普遍取得了积极的成果。从九洲药业到普洛药业，再到天 宇股份、奥翔药业、同和药业、美诺华等企业，原料药企业向 CDMO 领域的延伸已处 于顺畅进行的状态。

3、制剂出口：1-3 年中期维度，或将迎来一轮产品获批和收入放量的加速期

总体而言，制剂出口尤其是面向欧美市场的出口壁垒较高，具备过硬能力的企业数量较 少。但从 1-3 年的中期维度来看，少部分头部企业依托多年的积淀，普遍有望迎来一轮 产品获批和收入放量的加速期。若良好兑现，或将带来较大的业绩弹性和投资机会。 结合相关企业的情况来看：

口服制剂出口：华海药业 FDA 禁令解除后 ANDA 获批显著提速

在口服制剂出口领域，中国企业中华海药业的 ANDA 数量和美国市场份额处于绝对优 势地位。随着 2021 年 11 月 FDA 对公司的出口禁令正式解除，公司 29 个受限品种已开 始恢复销售。同时，解禁半年以来，公司又有 14 个 ANDA 获得批准。两项合计，公司 短期增量品种数量已超过 40 个，业绩弹性值得期待。

注射剂出口：关注产品获批加速和大品种盈利潜力

相对口服制剂而言，注射剂市场格局明显较好，盈利能力也相对更强。从目前的情况来 看，国内企业的注射剂出口企业也普遍处于良好的发展阶段。 一方面，健友股份、普利制药等以注射剂出口为核心业务的代表性企业，产品数量和海 外收入规模均处于持续快速增长的通道。其中，健友近 3 年来已能够保持每年 10 个左 右的 ANDA 获批。普利从 ANDA 申报节奏来看，今年下半年也有望迎来获批的加速。

4、国内仿制药：关注低估值下部分企业的快速成长潜力

从产业发展节奏来看，带量采购模式带来的国内仿制药产业重塑仍在进行中，尚未出现 新的重大转变。但考虑到仿制药的刚需性和巨大使用量，复杂高端制剂、品牌仿制药等 领域可能在中期培育出新的成长逻辑，建议保持跟踪。 短期来看，在板块相关企业普遍处于 10-20 倍 PE 的低估值下，部分企业借助集采放量 或高端复杂制剂的开发，仍然呈现出了快速成长的趋势。我们认为围绕低估值高增长的 指标，板块同样具备一定的挖掘潜力。

（二）创新药：数量逻辑向质量逻辑转化，差异化和国际化是未来核心

1、2015-2021 年，多重因素共振推动创新药行业爆发式成长

在政策引导，人才回流，资本助力三驾马车的加持下，2015 年以来创新药行业迎来爆发 式增长。

2016 年开始，国内临床试验数量迅速增长。2021 年，国内临床试验数量达到 1490 个， 同比增长近 50%。从试验阶段来看，无论是总数还是每年新申报数量，I 期临床研究占 比约 50%。

2、2022 年 IND 增速放缓，数量逻辑逐渐向质量逻辑转化

在国产新药申报数量爆发式增长的同时，我们看到 Me-too 型创新内卷的问题也越来越 突出。许多靶点、领域扎堆严重，热门靶点（PD-1、Claudin18.2）临床项目数量往往超 过 30 个，冷门靶点（NTRK）项目数量也能超过 10 个。

以推动国内头部 biotech 公司崛起的核心品种 PD-1/L1 单抗为例。2018 年至今，已有 4 款进口和 10 款国产 PD-1/L1 单抗获批上市，多款国产 PD-1/L1 单抗处于审评或者关键 临床阶段。 目前，PD-1/L1 单抗仍然处于抢占适应症和市场份额的阶段，各家产品仍然存在成长空 间。但长期来看，由于供给过多，随着医保谈判持续进行，PD-1/L1 单抗净利率趋向于 普药化。而当前 biotech 公司的费用率普遍处于较高水平阶段，短期盈利压力较大。

3、差异化和国际化是国产创新药未来的核心

2021 年以来，创新药审批制度逐步趋严、创新药股价板块性的大幅回调等因素，均在使 行业逐步回归理性。

国内差异化

市场曾担忧过进口新药获批速度快对国产新药有影响。但事实证明，在当前这种定价水 平下，进口产品的竞争力有限，国产新药 Me-too 进口替代已经常态化。 国内创新药的临床可及性已经得到大幅提高，但最终，创新药同样需要兑现利润。而 Me-too 内卷带来的结果是扎堆产品的价格下跌、净利率下降、市场份额不稳定，最终影 响 DCF 结果，盈利预期变得模糊。 我们认为：当前国内创新药行业已经进入了新阶段，头部 biotech 公司基本都已经进入 商业化阶段，me-too 内卷导致部分国产新药逐渐从 franchise 向 commodity 转变，产品管 线（pipeline）的权重开始降低，销售收入（topline）的权重开始提升，而随着部分公司 度过研发过高投入期有望率先迎来 ROE 提升。 仅看国内市场，只有经营效率高、管线布局丰富、投入产出比合理的公司有望最终兑现 折现价值。

创新国际化

预计未来每年都有国产新药在海外获批上市销售，创新药国际化进入了收获期。欧美市 场的高定价和高渗透率能够将中国创新药价值十倍放大。但同时，欧美市场的难度远大 于国内，一般而言只有 best-in-class 或者 first-in-class 品种才能确保商业价值；me-too 产 品国际化象征意义更大。 创新国际化以产品为王，看好技术、靶点、领域具有领先地位和国际竞争力的公司。

（三）中医药：政策支持力度不断强化，寻找业绩端的α

2015 年以来，国家对中医药产业的支持力度不断强化，实施细节逐步清晰。尤其是今年 3 月由国务院发布的《“十四五”中医药发展规划》，进一步支持中医药产业全方位发展， 并有望提升中医药产业在医药全产业中的地位。 我们认为，在政策暖风频吹的情况下，企业若能够兑现从政策利好到实际业绩驱动的转 化，将具备较好的投资机会，个股α的挖掘尤为关键。从产业趋势来看，我们侧重看好中医服务、中药 OTC、院内中药、配方颗粒等细分领域优质企业的成长机遇和投资潜 力。

1、中医服务：需求旺盛，行业快速成长

随着人口老龄化和生活方式改变，我国慢性疾病及亚健康等治疗需求持续增加；同时自 2020 年新冠疫情以来，中医医疗服务全面参与疫情防控救治，带来增量需求；叠加中医 医疗服务在骨伤、肛肠、儿科、皮肤科、妇科、针灸、推拿及脾胃病、心脑血管病、肾 病、肿瘤、周围血管病等专科专病领域的传统需求。综合来看，在政策和需求双重推动 下，中医医疗服务有望长期维持高景气。 根据固生堂招股书数据，我国中医诊断和治疗服务收入由 2015 年的 1110 亿元提升至 2019 年的 2920 亿元，CAGR 为 27.4%；并有望于 2030 年实现 18390 亿元，2019-2030 年期间 CAGR 为 18%。我国中医类总诊疗量由 2015 年的 9.1 亿次，提升至 2019 年的 11.6 亿次（2020 年疫情期间略有下降），CAGR 为 6.4%，并有望于 2030 年实现 19.77 亿 人次，2019-2030 年期间 CAGR 为 5%。

2、中药 OTC：壁垒稳固，长坡厚雪

根据中康数据，近年来我国中药 OTC 保持稳定增长态势，规模由 2017 年的 1417 亿元 提升至 2021 年的 1555 亿元，期间 CAGR 为 2.3%。从量价来看，平均单价 CAGR 为 4%；疫情影响下，销量在 2020-2021 年出现明显下滑，期间销售量 CAGR 为-1.6%。

在中药 OTC 领域，我们认为：1）品牌中药大多具有深厚的历史底蕴、较强的认知及稀 缺的原料，以片仔癀、同仁堂等为代表的国内品牌中药龙头普遍处于较好的业绩增长趋 势，护城河稳固；2）自我诊疗型产品消费场景稳定且日均治疗费用普遍具备性价比， 随着药房渠道整合和头部品牌集中度提升，以华润三九等为代表同样具备较好发展前景。

3、院内中药：研发活力强化，关注管线和新品种增量

2019 年 10 月，中办、国办联合出台《关于促进中医药传承创新发展的意见》，对中药 创新及产业发展提出新要求；随后多项实施细则先后发布，推动中药新药上市审批提速， 截止 2021 年共有 12 个中药获批（同比+9 个）。在此背景下，我们持续看好研发实力突 出、管线储备丰富的企业不断成长。

4、配方颗粒：头部厂商保持领先优势

中药配方颗粒经过长达 20 余年试点及广泛临床用药，具有使用方便、调配灵活、疗效 突出等优势，逐渐被医生、患者接受，已具备全面放开的基本条件。2021 年 2 月，国家 药监局等 4 部门联合下发《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》（以下简称“公 告”），批准放开市场准入及销售渠道，加强质量管理，已于 2021 年 11 月起正式执行。 此外，国家卫健委于 2022 年 1 月印发的《医疗机构设置规划指导原则（2021-2025 年）》 政策中提到至 2025 年公立中医类医院床位数、中医类别执业医师数累计提升 25-30%。 中药饮片/配方颗粒作为中医药传统诊疗的重要环节，有望显著受益于床位、医师数量 的扩容。我们认为，在中医医疗机构、床位、医师稳步增加及配方颗粒销售渠道全面放 开的共同作用下，配方颗粒行业规模有望迎来翻倍式增长。

目前中药配方颗粒市场参与者较多，包括原批准的 6 家国家级试点企业、数十家省级试 点企业、及其他新进入者。其中中国中药、红日药业、华润三九处于行业领先地位，市 占率分别约为 45%、14%、10%，合计 69%。我们认为，开展配方颗粒业务需要较强的 全产业链能力，在上游需具备种子种苗、药材种植、产地初加工和物流仓储的综合能力； 中游需具备中药饮片、中药配方颗粒、中成药等科研及生产体系建设能力，以及根据监 管要求调整生产质量管理的能力；下游需具备进院及渠道推广能力等。

（四）疫苗及生物制品

2021 年是新冠疫苗接种的高峰，新冠疫苗相关企业收入及利润显著增加。随着新冠病毒 长期共存趋势逐渐确立，新的变异株仍然在不断出现，短期国内序贯加强及未来常规接 种需求有望延续，建议继续紧密关注各家企业新冠变异株及新技术路线疫苗研发进展。

三、医疗器械：医疗新基建推动行业持续扩容，进口替代和国际化进程加速

我们认为，现阶段国内医疗器械领域仍具备着较强的成长活力和广阔的成长空间。从人 均医疗器械配备量、药械比等指标来看，我国与全球发达国家仍存在较大的差距。随着 医疗新基建的有序展开，国内医疗器械行业有望持续扩容。 整体而言，我国医疗器械市场的外资占比仍然较高。特别是在部分高精尖领域，外资占 据了绝大部分份额。而随着国产品牌在技术上的持续突破、以及政策对国产器械的支持， 进口替代有望成为主旋律。同时，新冠疫情下部分国产品牌借助防疫产品的销售，在海 外品牌力和渠道力大幅提升，国际化进程显著加速。 结合上述产业趋势，我们在医疗器械领域着重看好综合性龙头迈瑞医疗，及软镜、低值 耗材等领域国内优质企业的成长机遇。此外，今年以来国内疫情有所反复，常态化核酸 检测在许多省市逐步推开，相关产业链也有望受益。

（一）迈瑞医疗：显著受益医疗新基建，国际化更进一步

迈瑞医疗作为国产医疗器械领域的综合性龙头，业务范围涉及三大板块共 20 多个产品 管线，有望全面受益于国内医疗新基建的进程。2021 年以来，医疗投入大幅增加，以大 型公立医院扩容为主导的医疗新基建已经开始，医疗新基建项目从包括北上广深在内的 大城市逐渐拓展到其他城市。2021 年 12 月，国家财政部发布多则关于提前下达 2022 年 补助资金预算的通知，新一年的医疗市场建设与扩容也已提上日程。今年在疫情反复下， 国内 ICU 病房、传染病医院、发热门诊等方面的建设均在不断加大，相关抗疫设备和物 资的战略储备也在推进。此外，新冠疫情对海外各国医疗卫生体系也造成了巨大挑战， 部分欧洲国家已经开始规划医疗补短板的措施，发展中国家也纷纷加大医疗投入，进一 步强化了公司产品的终端需求。

而从公司内在竞争力来看，近年来也取得了显著、积极的进步：

海外客户开拓持续取得重大突破

2020 年，公司在新冠疫情下表现出的优异的产品性能和应急生产及交付能力，使得迈瑞 在国际市场完成了 700 多家高端客户的突破，超过了历年国际市场高端客户突破数之和， 公司的品牌推广因此提前了至少五年时间。2021 年公司在欧洲及新兴市场国家突破了 700 余家全新高端客户，延续了海外高端突破的趋势。其中，公司在欧洲突破了约 130 家全新高端客户（含高端实验室），还有约 250 家已有高端客户实现了更多产品的横向 突破；新兴市场国家突破了超过 600 家全新高端客户，除此以外，还有超过 450 家已有 高端客户实现了更多产品的横向突破。（报告来源：未来智库）

产品创新持续推进，全球市占率仍有较大提升潜力

目前公司有三种产品达到世界领先水平（监护仪、麻醉机、血球），多种产品处于世界 一流水平，但大部分产品仍处于追赶阶段。 依托 MPI 医疗产品创新体系，公司持续推进产品升级。2021 年，公司：1）推出了高端 麻醉机 A8/A9、HyPixel R1 4K 超高清荧光内窥镜摄像系统、高端全自动化学发光免疫 分析仪 CL-8000i、全自动血液细胞分析仪 BC-7500CS、POC 高端平板彩超 TE9 等新产 品；2）完成对 HyTest 的收购，海肽公司深厚的原材料研发积累和卓越的科学家研究团 队，使公司在体外诊断领域具有了更为全面的技术创新能力；3）得益于产品持续创新、 营销端的深入等，部分产品市占率进一步提升。公司的血球业务首次超越进口品牌成为 国内第一，公司的超声业务首次超越进口品牌成为国内第二。

IVD 板块高速增长，监护线和影像线稳健增长

迈瑞的业务主要分为三大板块，监护线、IVD、影像线，三大板块 2021 年占总收入比 重分别为 44%、33%和 21%。其中：1）国内 IVD 市场主要份额还是被海外四大家罗雅 贝西占据，进口替代空间广阔。安徽集采后，迈瑞在安徽发光市场的份额快速提升，进 口替代进程加速。且公司 IVD 业务海外收入占比较低，收购 hytest 后有助于提升 IVD 产品水平，加速国际化进程。2）监护线主要受益于国内医疗新基建和高端产品的放量； 影像线主要受益于常规诊疗的恢复、妇产等高端超声的放量，两项业务均具备稳健增长 潜力。

种子业务放量可期

我们认为，公司在微创外科、动物医疗、AED、骨科等领域也具备较大的成长潜力：1） 微创外科：迈瑞是国产硬镜龙头，4K 荧光硬镜产品已上市。国内硬镜及耗材市场进口 替代空间广阔。除了硬镜之外，迈瑞未来也要布局硬镜相关手术器械。2）动物医疗： 海外动物市场医疗规模大，市场较成熟。国内动物医疗市场处于起步阶段，增长迅速。 迈瑞人用产品线均可动物化，产品管线有望持续丰富。此外，迈瑞成立深迈动子公司专 门负责动物医疗产品的营销。3）AED：迈瑞是国产 AED 龙头。国内 AED 配备水平低， 近年来在政策推动下，特别是一线城市配备率有明显提升，如深圳、上海、北京、苏州 等。此外，迈瑞 AED 产品也走出国门，21 年在英国、德国、荷兰、立陶宛等欧洲国家 实现了大规模的 AED 装机。4）骨科：迈瑞医疗有望借助骨科集采提升销售额，公司目 前在产品研发、提升产能方面加大投入。此外，公司也在积极探索分子诊断领域，采用 内外部研发相结合的方式，加快研发节奏。

综上，作为国内医疗器械领域的绝对龙头，公司在研发体系、产品线、全球营销渠道等 方面均已具备了突出的竞争力和宽广的护城河，持续成长可期。而根据公司发布的 22 年员工持股计划，剔除拟摊销的股份支付费用，业绩考核目标 22-24 年净利润实际增长 率分别为 24%、23%、21%，彰显发展信心。

（二）软镜：国产技术持续突破，进口替代有望加速

我国消化内镜诊断与治疗手段（如胃镜、肠镜、ERCP 等）的渗透率都处于较低水平。 消化内镜是消化道早期肿瘤最有效的诊断方法。2018 年“国家消化道肿瘤筛查及早诊早 治计划”正式启动，项目启动后争取每年筛查 1,000-2,000 万人，计划依托筛查在 2030 年将我国胃肠道早癌诊断率提高到 20%，胃肠道癌 5 年生存率提高至 50%。开展消化道 内窥镜肿瘤筛查进入黄金发展期，有利于软镜普及与推广，中国市场有望迅速扩容。

软镜产品技术壁垒高，难点之一是主机系统的光学成像、图像的后期处理，另一个是镜 体，镜体的工艺、材料、制成、结构的设计、光学模组的设计、加工以及可消杀性、稳 定性等方面都存在较大难度。 国产软镜技术持续突破，进口替代有望加速。传感器方面，CMOS 对 CCD 的替代化解 了日系企业图像传感器技术封锁，为国产厂家弯道超车提供可能。镜体设计与集成方面， 国产产品性能已达行业领先水平。图像处理技术方面，我国在医学图像降噪技术上有了 突飞猛进的发展，澳华内镜推出了自主研发光学染色的 CBI 分光染色技术，开立医疗推 出了光电复合染色成像 VIST 技术。此外，国产企业在光学放大、可变硬度等高端功能 上已取得突破。叠加政策支持国产器械，国产软镜进口替代进程有望加速。

（三）低值耗材：成长空间巨大，疫情带来变化

2018 年全球和中国低值耗材市场规模约 581 亿美元和 641 亿元。市场规模较大，但是相 较医疗设备、高值耗材，低值耗材市场的竞争格局相对分散。海外市场经过多年的发展， 已经诞生康乐保、麦朗等低值耗材巨头，而中国低值耗材领域龙头尚未形成。 当前中国低值耗材企业仍处于成长的中早期，外销处于 OEM 阶段，内销处于自主品牌 起步阶段，研发投入、研发的专业性、材料学等方面与欧美企业也存在一定差距。参考 欧美，我们认为国内低值耗材领域的优质企业面临行业扩容、产品升级、产业整合、出 口等多方面机遇。

1） 行业扩容。中国低值耗材市场增速快于全球。全球低值耗材市场增长较为稳健，增 速维持在个位数水平。中国低值耗材市场受益于医疗需求的增长、居民消费水平的 提升等，增速维持在 20%左右。

2） 产品升级。在国内医用敷料领域，现代敷料有望逐步取代传统敷料占据主要市场份 额。在国内手术感控市场，一次性产品对重复性产品的替代是发展趋势。在国内导 尿管市场上，对导尿管表面涂层材料和改性材料的研究将推动产品持续升级。此外，国内一次性防护手套人均使用量有提升潜力，且丁腈与 PVC 手套将成为主流，丁腈 手套占比有望进一步提升。

3） 产业整合。体现在两个方面：一方面是低值耗材细分领域的集中度提升；另一方面 是企业从产品线薄弱走向全产品线和整体解决方案供应商。

4） 出口。中国海关数据显示，近年来我国医疗器械出口额持续增长。我国出口的医疗 器械产品以医用耗材、敷料及中低端医疗设备为主。2020 年新冠疫情爆发后，全球 防疫物资短缺，我国防疫物资的出口呈现明显增长态势，为相关企业开拓了大量海 外新渠道和新客户，有利于企业未来出口业务的发展。

（四）核酸检测常态化，相关产业链受益

为了应对国内疫情可能出现的反复，目前多个城市宣布实施常态化核酸检测，建立 15 分钟步行采样圈，居民每 48 小时或者每 72 小时或者每周进行核酸检测。核酸检测相关 产业链有望受益。

以上海为例。4 月 26 日，上海公布第一批共 534 个核酸采样点，将以“固定采样点+便 民采样点+流动采样点”相结合的方式，在全市优化常态化核酸采样点布局。截至 5 月 30 日，全市已经设置完成了约 1.5 万个点位，其中面向社会公众的约 5000 个，面向所 在小区居民的约 4000 个，设置在企业、学校、工地等内部场所的对内点位约 6000 个。 除了布点之外，上海市也充实了采样队伍，目前全市有 5 万余人通过了培训考核。 随着核酸检测逐步常态化，检测服务价格持续下降。4 月 2 日，国家医保局办公室、国 务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制医疗救治组联合发布《关于降低新冠病毒 核酸检测价格和费用的通知》，要求各省份要将单人单检降至不高于每人份 28 元；多人 混检统一降至每人份不高于 8 元。5 月 23 日，国家医保局办公室、国务院应对新型冠状 病毒肺炎疫情联防联控机制医疗救治组印发《关于进一步降低新冠病毒核酸检测和抗原 检测价格的通知》，要求各地在 6 月 10 日前将新冠病毒核酸检测单人单检降至不高于每 人份 16 元，多人混检降至不高于每人份 5 元。

新冠疫情以来，ICL 在全国承担了大部分核酸检测任务，在疫情防控中发挥了重要作用。 在全国检测服务价格持续下降的情况下，ICL 由于检测样本量大能够享受一定成本优势， 有望成为常态化核酸检测的主力军。

四、医疗服务：优质专科龙头仍具备长期较好成长前景

近年来，主管部门对社会资本办医保持一如既往的支持态度。今年以来，在 2022 年 4 月的国务院常务会议中强调，要“促进医疗健康、养老、托育等服务消费，支持社会力 量补服务供给短板”；在 2022 年 5 月国务院出台的《“十四五”国民健康规划》中再 次提到“促进社会办医持续规范发展”、“鼓励社会力量在医疗资源薄弱区域和康复、 护理、精神卫生等短缺领域举办非营利性医疗机构”。

在政策持续支持下，社会办医保持快速发展态势。截止 2020 年末，民营医院实现总诊 疗人次 5.3 亿次（2005-2020 年 CAGR 为 15%）；营利性医院实现总诊疗人次 2.9 亿次 （2005-2020 年 CAGR 为 12%），均保持较快增长。在市占率方面（社会办医诊疗人次/ 总诊疗人次），截止 2020 年末，民营医院市占率为 16%（较 2005 年+11.2pcts），在“十 一五”、“十二五”、“十三五”期间分别提升 3.3%、3.9%、3.9%；营利性医院市占率为 8.6%（较 2005 年+4.6pcts），在“十一五”、“十二五”、“十三五”期间分别提升 0.6%、 1.3%、1.7%，均呈现加速提升趋势。

（一）肿瘤专科：供需错配下，肿瘤下沉市场机遇明显

近年来，由于饮食、环境、生活习惯以及人口的老龄化等因素，我国肿瘤医疗服务规模 及新发病人数逐年增长。根据海吉亚医疗招股书数据，2020 年我国肿瘤市场规模预计为 4056 亿元，新发病患者人数为 451 万人；预计 2025 年我国肿瘤市场规模为 7003 亿 （2020~2025 年 CAGR 为 11.5%左右），新发病例为 511 万人。市场规模和每年新发病人 数均持续增长。从量价维度，2015-2019 年我国肿瘤医疗服务规模 CAGR 约 13%左右， 其中患者人数 CAGR 约 3%左右，人均支出 CAGR 约 10%左右。 肿瘤下沉市场（一二线城市以外）患者人数占比较大且呈现更快的增长趋势，但医疗资 源不足，存在严重供需错配。由于支付能力限制等因素，多数下沉患者留在本地治疗， 严重的供需错配有望催生肿瘤下沉市场新机遇。

（二）眼科：格局清晰，强者恒强

眼科行业具有庞大的消费基础和多年龄段的广阔需求，行业规模在近年来实现快速提升， 由 2015 年 730 亿元提升至 2019 年 1275 亿元（较 2015 年累计提升 74.66%），并预计于 2024 年提升至 2231 亿元（较 2019 年累计提升 74.98%）。同时受益于标准化、流程化的 推广，眼科服务赛道具有较强的可复制性和龙头效应。 公司通过并购基金及分级连锁模式不断扩张、新建分院、完善连锁网络体系，在 多个省区形成了“横向成片、纵向成网”的布局。此外，公司通过收购美国、欧洲等多 家海外眼科机构来布局国际化平台，引进高端服务模式及管理经验使资源配置效率和共 享程度进一步提高，持续夯实公司发展基础。

（三）辅助生殖：鼓励生育大背景下的高壁垒赛道

辅助生殖行业具有较高的准入壁垒，行业规模主要由 4 大因素决定，育龄妇女人数、不 孕率、转化率（IVF）、渗透率（IVF）。其中除育龄妇女人数预计小幅下降之外，不孕 率、转化率（IVF）、渗透率（IVF）均呈现增长趋势，构成行业增长核心驱动力。根据 我们测算，我国行业取卵周期总数有望由 2019 年的 75 万个提升至 2030 年的 145 万个 （累计+93%），行业规模有望由 2019 年的 350 亿提升至 2030 年的 943 亿（累计+167%）。 我们认为，在当下鼓励生育大背景下，辅助生殖技术已成为应对生育能力下降的重要抓 手，行业发展态势愈发清晰。（报告来源：未来智库）

（四）口腔：消费升级、渗透率提升，行业需求旺盛

口腔医疗服务具有较强的消费属性，行业需求庞大，市场空间广阔，正处于黄金发展期。 随着消费者支付能力提升、就诊意识补足、高值项目渗透率提升，行业有望维持高增长。

（五）康复：供需缺口较大，行业加速成长

康复医学覆盖病种广泛，对应患者人群主要有术后康复群体、慢性病患者群体、残疾人 群体和产后恢复群体等。受益于居民持续提升的康复医疗需求，中国康复医疗行业规模 增长迅速。根据毕马威数据，我国康复医疗服务市场规模从 2015 年的 336 亿元快速增长至 2018 年的 583 亿元（累计增长 73.51%），并预计 2024 年行业规模为 1825 亿元（较 2018 年累计增长 213%）。 我们认为，未来康复行业有望持续高景气度，主要因为 1）政策鼓励下，康复治疗建设 日益完善，民营康复医院和康复执业医师数量快速增加；2） 康复治疗临床价值逐渐被 验证，康复治疗观念日益普及； 3）医保支付范围扩大，居民自主消费能力增加，为居 民康复医疗需求释放奠定经济基础。

五、医药零售：短中长期逻辑清晰，估值处于较舒适区间

综合来看，药房板块 1）在疫情趋缓及低基数效应下，药房经营向好，业绩拐点渐进； 2）门店实现较快增长，为中期业绩提供强劲动能；3）行业集中度提升、处方外流稳步 推进，长期仍具增长潜力。当下板块估值仍处于较舒适区间，伴随行业向好具备较好投 资潜力。

（一）药房经营向好，业绩拐点渐现

短期来看，药房经营向好，疫情影响逐步趋缓，业绩拐点渐进。疫情为药房短期业绩的 关键影响因素，随着上海及全国疫情逐步趋缓，4 类限制药品已逐步恢复销售，药房板 块有望迎来业绩拐点。

（二）新开门店保持较快增长，中期业绩动能强劲

2020 年以来，上市企业新开直营门店增速均保持在 20-30%的较高增长水平，有望在中 期带来与门店增速匹配的业绩增长潜力。直营门店增速为药房中期业绩的前瞻指标，通 常情况下并购、自建门店分别拥有 2 年、5 年的高速成长期。

（三）集中度提升叠加处方外流，长期仍具增长潜力

1、行业集中度及连锁化率快速提升，十强药房高增、百强药房稳定、中小药房萎 缩

根据《中国药店》数据，截止 2021 年全国药店总数增长至近 60 万家，连锁化率大 幅提升至 57%左右，中小药店正加速退出。从市占率角度看，全国药房呈现 10 强 高增、100 强稳定、中小药房萎缩之势。我国单家头部药房平均市占率仅为 3%， 较美国、日本头部药房 10-30%的市占率仍有较大提升空间。我们认为，当下中小 药房在规模效应、专业服务、线上业务等方面具有诸多劣势，预计集中度提升趋势 将延续。

2、处方外流循序渐进

近年来，集采、双通道等政策，从不同层面推动着处方药向院外市场外流。药房已成为 口服慢性病用药的重要销售场所。未来随着医保统筹账户的进一步对接，我们认为药房 的处方承接仍具有较大提升空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站