先锋领航最新研究：过去十年，投资者配置了更多“细分市场指数基金”

作者 | 徐飞

在过去几十年间，“被动投资趋势”可谓方兴未艾，有一种理论认为被动投资正在逐步取代主动投资的地位，但其实这反映了一个看似矛盾的现象：投资者正在使用指数基金来构建具备主动敞口的投资组合。

先锋领航主被动投资组合研究团队分析认为，当前投资者常常运用指数基金来建立主动敞口，主要实现方式为：对追踪股市某一细分领域的指数基金进行投资。具体而言，如果投资组合中各指数产品的权重与其所持股票的市值存在偏离，那么该整体的指数基金投资组合也在承担主动风险。

投资者承担的主动风险取决于其自身的风险偏好，并随着时间的推移而发生改变。我们发现，在过去十年中，投资者对“细分市场指数基金”的运用趋势逐渐显现，指数投资已从主要关注某一特定市场最大市值股票的基金（如标准普尔500指数基金），转向更广泛市场的其他细分领域。

下图以美国公募基金市场资管规模为例，也进一步说明了这一点。如果投资者想要采取真正意义上的、针对整个股市的被动策略，那么投资者只会投资于全市场指数基金。然而，我们看到指数基金资产规模的增长大部分是由细分领域指数基金所推动的。由此可见，虽然投资者越来越多地使用指数基金，但并不是构建了一个完全被动的投资组合。

图1 细分领域指数基金占据了指数基金市场的绝大份额

注：上图显示了细分领域指数基金、全市场指数基金和主动型基金各类别的资产管理规模走势。数据区间为1995年1月至2020年12月。

资料来源：先锋领航计算，基于Morningstar, Inc.的数据。

为了更好地阐释细分市场指数基金的主动属性，我们例举了若干实证分析，包括历史相对收益回顾、风格因子分析以及行业配置分析。

相对收益历史数据

先锋领航团队将三类整体投资组合（细分市场指数基金、主动型基金和全市场指数基金）与道琼斯全市场指数各自在两个区间（即1995-2009年和2009-2020年）的表现进行了对比。从基本概念来说，细分市场指数基金是指那些并不追踪美国股市整体指数的指数基金，全市场指数基金是以追踪美国股市整体指数为目标的基金，而主动型基金则是指传统的主动管理基金。这三种衍生投资组合的表现，均根据分属类别的所有美国股票基金加权平均值来进行计算。

不出所料，全市场指数基金与道琼斯指数表现之间几乎没有偏离。然而，值得注意的是细分市场指数基金组合的总体表现却与市场表现存在一定偏差。尽管其偏差程度不及主动型基金那般悬殊，但仍明显高于全市场指数基金的水平。

图2 细分市场指数基金的总量与市场走势之间存在偏离

注：该图显示了细分市场指数基金、主动型基金和全市场指数基金相较于道琼斯全市场指数的月度总计超额收益。区间范围选取1995年1月至2020年12月。

资料来源：先锋领航团队的计算结果，基于Morningstar, Inc的数据。

过往业绩并不代表未来一定能取得回报。指数的表现并不能准确代表任何一种投资方式，因为您不能直接对指数进行投资。

风格因子分析

先锋领航相关团队也进一步测试了系统性风格的敞口是否导致了细分市场指数基金月度总计收益偏离全市场指数。模型结果表明，系统性因子确实部分解释了收益的变动。

研究结果显示，部分回报偏差实际上是由系统性风险敞口所导致的。同时，这些风险敞口也随着时间推移而变化，表明投资者的选择偏好也在不断变化。在第一个区间（1995-2009年），投资者的选择构成的整体投资组合，包含了贝塔系数相对较高的股票、大盘股和价值股，而在第二个区间（2009-2020年），全部投资者的整体投资组合则是由贝塔系数相对较低的股票和市值更小的小盘股组成。以上转变，再次印证了许多投资者在细分市场指数基金中的投资敞口，从本质上来说是主动的。

行业配置偏差

理论上讲，如果投资者选择指数基金来构建真正意义上的被动投资组合，那么所有指数基金的资产加权总量应与整体市场等同，其各类型产品均应该与整体市场的可比细分领域市值占比成正比。

然而，上述假设在现实中并不成立。细分市场指数基金总量的主动属性也表现在行业权重上，其与更广泛的美国股市权重并不一致。偏离程度与持续性因行业而异。需要明确的是，从整个观察研究的区间来看，我们没有发现任何行业被明显地减持或增持。然而，的确有部分行业的偏离是更为稳定的。例如，在总计313个月的观察区间中，房地产行业有233个月被增持，而金融服务业则有279个月被减持。

图3 细分市场指数基金的行业权重与市值不一致

注：本图显示了资产加权的细分市场指数基金组合与以罗素3000指数为代表的美国股市的行业配置偏差范围。选取区间为1995年1月至2020年12月。

资料来源：先锋领航，根据Morningstar, Inc.的数据计算得出。

运用指数基金构建主动投资组合

先锋领航的相关研究结果表明，投资者正在运用细分市场指数基金来构建具有主动敞口的投资组合。这一结论基于有关细分市场指数基金资产加权总和的三个观察结果：相对于整体美国股市而言的超额回报存在且可变，规模和价值等风格因子的敞口显著，以及行业配置与美国股市总市值并不一致。

相较于单纯看基金类型是主动型还是指数型，这一观察与研究一方面强调分析策略的重要性，另一方面也展现了投资者对被动策略的主动化运用。

注：所有投资均涉及风险，包括可能损失本金。

（作者为先锋领航量化股权团队另类投资与多资产策略主管，文中嘉宾观点仅代表个人观点，不代表《红周刊》立场，文中涉及个股仅为举例，不做买卖建议。）