央妈变了！此次降准传递出哪些重要信号？

本文作者：邓海清，方岑

4月15日，人民银行开展1500亿元MLF操作和100亿元公开市场逆回购操作。MLF操作利率为2.85%，与上月持平。据悉近日市场利率定价自律机制召开会议，鼓励中小银行存款利率浮动上限下调10个BP左右；这一要求应并非强制，但做出调整的银行或将对其宏观审慎评估(MPA)考核有利。同日央行公告于4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，额外多降0.25个百分点。从总体结果看，3大货币宽松政策均出人意料的不及市场预期。

市场共识的“货币宽松窗口”以低于预期收尾，但由于资金利率极度宽松，市场仍然对债券市场抱有一份“期待”。而股票市场则因为降息落空而丧失了一剂“水牛兴奋剂”。政策信号如此复杂的当下，如何理解股市和债市的机会与风险？

我们认为：（1）央行没有调整存贷款利率基准及存款利率浮动上限，而只是采取了自律协会鼓励性形式，可以说是最大程度上坚守了央行利率市场改革成果，即维持了货币政策传导新机制“货币市场利率—MLF或SLF—LPR—贷款利率”，不重回老路；（2）央行首次以0.25个百分点的方式降准，此次“保留型”降准显示央行货币政策逻辑发生了根本性改变，在全球通胀蔓延及央行加息潮，中美利差历史罕见的“倒挂”，俄乌危机金融制裁武器化威胁加剧背景下，央行既有稳增长的任务，也要扛起维护金融稳定和安全的重任，货币政策自由宽松空间进一步收窄；（3）从政策角度来说，央行的谨慎态度基本可确认稳增长的接力棒已经移交，财政政策接下来将出现较快发力；（4）基于今日的存款利率自律调整机制及存款准备金率调整的双重影响，LPR或有下调5bp的可能性；（5）陡峭化的债券收益率结构及当前基建发力的压力下，继续博弈短债机会风险仍较大，对债券市场应保留一份谨慎；（6）宽信贷延续发力、LPR调降可能性存在、基建、消费将较快接棒。我们认为“跑步入股市”的底层逻辑依然成立，上海疫情只是延迟了时间窗口，并不是关闭了机会之窗”。

一、货币政策的结构性和“保留型”：稳增长接利棒的交接已确认

本次的降息具有“结构性”特征，仍然针对薄弱环节。市场预期的总量性降息措施并未实施，而采取了针对鼓励中小银行采取存款利率浮动上限的方式。结合前期1.75%利率的科技创新和普惠养老再贷款的创立，当前央行利率政策更偏结构性。从总量货币政策工具来看，央行没有调整存贷款利率基准及存款利率浮动上限，而只是采取了自律协会鼓励性形式，可以说是最大程度上坚守了央行利率市场改革成果，即维持了货币政策传导新机制“货币市场利率—MLF或SLF—LPR—贷款利率”，不重回老路。

对于本次的降准，市场一致性预期为0.5个百分点。而本次降准0.25个百分点，为历史首次以这一幅度落地，明显不及市场预期。部分观点认为，本次降准幅度小，是因为当前流动性不是主要矛盾，因此央行操作较为谨慎。也有部分观点因此对稳增长的前景表示悲观。但是如果只是因为当前流动性不是主要矛盾，为何3大货币宽松政策均不及预期呢？若是政策稳增长没有底气，为何政策层会较为谨慎呢？

我们认为，答案可能在于央行的货币政策的重心发生了变化，同时今年稳增长的主力发生了切换，财政取代了货币成为主力工具箱。这使得单纯看货币政策本身，可能会产生部分误判。

我们认为，本次央行采取保守型宽松路线，是受制于两个约束，一个是外部约束的增强导致货币政策自由宽松空间进一步收窄。此次“保留型”降准显示央行货币政策逻辑发生了根本性改变，在全球通胀蔓延及央行加息潮，中美利差历史罕见的“倒挂”，俄乌危机金融制裁武器化威胁加剧背景下，中国央行货币政策的重心因子从过去的“以我为主”，更多现实地考虑“兼顾内外均衡”因子。也就是说央行既有稳增长的任务，也要扛起维护金融稳定和安全的重任，货币政策自由宽松空间进一步收窄；二是内部底线约束，“房住不炒”的总体仿真仍然未变。宽松放水不能再次根本上提升房地产预期，从而使得价格泡沫再次死灰复燃。最新在各地放开放松地产调控，以及地产信贷放量降价刺激下，数据显示一线城市房地产价格上涨再次回归，过度宽松的货币政策容易对“房住不炒”政策造成压力。

出于疫情的相似性，我们比较本次与2020年3月、4月两次定向降准中央行的表述。可以发现有两个不同：（1）本次并无“更加灵活”的表述，同时也并无“把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置”的表述；（2）增加了“激发市场活力，支持重点领域和薄弱环节融资”的表述。显然当前的货币宽松，更偏结构性。

央行货币政策取向的结构性，也表现货币市场的“宽松”和总量政策的“谨慎”上。4月以来，资金利率脱离前期中枢向下，引发短债较好行情。市场预期由于经济增长偏弱，央行将长期将货币市场利率中枢稳定在更低位置，从而利息不降而降。那么，这个市场预期，可以持续么？

图一 货币市场与SHIBOR利率走低

我们认为，资金长期宽松的预期可能也是市场的一厢情愿。主要基于以下几个方面的原因：

（1）与2020年不同的是，货币放松的“隐患”使得央行长期维持过度宽松的货币市场利率的可能性更低。央行资金利率的宽松一般目的为应对流动性风险事件，协助规避金融风险，如包商事件的影响、2020年的经济断崖风险等。2020年5月初，在工业增加值转正后，资金超宽松就已然退出。而本次总量货币政策谨慎更说明本次资金宽松性质也为呵护流动性。基于此，货币市场走向“大水漫灌”的可能性不存在。

（2）与2020年不同的是，当前上海疫情仍然未现明显拐点，使得央行流动性呵护或仍然将维持，但博弈疫情风险较大。由于疫情下的经济启动仍然困难，薄弱环节和流动性支持仍非常必要。但疫情何时能走向缓解，是一个不确定性很强的命题。即使是本轮的香港疫情，从见到高峰到回落到3位数，用时也仅1个月的时间。作为人口密度比香港低一半的上海，疫情真的可以成为一个长期博弈的点么?我们对此表示怀疑。我们留意到，同日国务院副总理孙春兰表示，“上海已经取得了阶段性的成果，疫情的传播指数由当初的2.27下降到现在的1.23。早日实现社会面清零的目标指日可待”。若疫情的缓解早于市场的预期，则经济也将更快重启。经济走向重启后，流动性呵护的必要性显著下降，资金利率的波动性就有可能出现放大。

（3）稳增长接力棒的交接，使得经济V型反转的难度并不大。部分观点仍然对经济增长抱有悲观的态度，但实际上我们还是想要提醒投资者，2018年以来的经济下行，正是因为基建增速的不断下行。正如我们在前面的报告中分析过的，今年最大的不同是，财政稳增长的弹药充足，基建整体发力在即。而从货币政策的配合角度来说，若采取财政货币双松政策，则通货膨胀风险更不可控制。疫情后整体经济若走向V型反转，那资金利率长期稳定低位的理由自然也就不复存在。

因此，央行在货币政策宽松上的结构性与低于预期，进一步验证了我们前期稳增长接力棒已经移交的观点。基于香港疫情走向下行的规律，我们建议投资者切莫过度博弈疫情下的资金利率低位带动的陡峭化行情。

二、有哪些政策可以期待：LPR仍可能落地，基建与消费并驾齐驱

对于投资者而言，在货币宽松预期落空后，更重要的问题是，政治局会议在即，整体经济政策将如何布局？经济将走向何方？

（1）LPR利率调降仍然可以期待。本次降准0.25个百分点，从LPR的调降规则来看不及一个步长。但结合利率定价自律机制的调整，可能能够使得LPR构成一个步长调整。若构成一个步长调整，可能能够对稳定当前房地产市场销售起到更大作用；

（2）降准降息的时机可能短期内难再现。当前受疫情影响，中国经济面临较大下行压力，而同时4月也没有美联储加息大棒，已是较好的降准降息窗口。当前低于预期的宽松落地，使得后续短期内降息的窗口很难再现；

（3）本年经济增长目标有望仍在左右范围。3月公布的全社会用电量增长3.5%，其中二产用电量增长2.3%，仍然维持了正增长范畴，同时出口增速稳定在较高水平上。三月网约车、轨道交通等订单量/发送量下滑30%左右，显示制造业较为稳定，而交通运输业、旅游业受到影响较大。若仅以人员流动来估测影响，则疫情对整体经济的影响可能稍弱于市场预期，从而投资者不必对实现“左右”的目标过度悲观；

（4）财政托底，基建和消费双重发力。4月13日财政部提及的“灵活运用短期国债工具”，使得年内可以实际突破赤字率的限制，支持实体经济的增长。正如我们之前分析的，本轮稳增长的最大不同是，加杠杆的是中央政府而非地方政府，这使得地方财政约束增强并不会影响本年的基建稳增长计划。消费方面，正如我们在《经济闪左灯，金融闪右灯，股债怎么看？》的报告中所预测的，疫情政策已向更具弹性化的方向发展，则后续消费对经济的拖累将持续减轻。由于各地房地产政策正走向宽松，须格外关注政治局会议的相关表态。

三、资本市场：不应过度期待的债市，不须过度忧虑的股市

1、股票市场：经济V型反转时点渐进，不须过度忧虑

货币宽松落地不及预期后，15日A股及夜盘富时A50指数期货走弱。博弈降准降息预期实际上也是支撑前期股市走强的重要原因。但经历2014年的货币宽松引爆的牛市后，货币宽松很难成为牛市的真正起点，而更多是一个“水牛兴奋剂”。

从今年的政策组合来看，“稳增长靠财政、金融安全靠央行”。经济增长和金融稳定将夯实股市的两重基础。当前股市最大的预期差，仍然是经济V型反转的可能性。随着上海疫情逐渐迈向拐点，充足的政策储备使得经济V型反转的时点渐进，投资者不须过度忧虑经济。我们仍然认为，伴随基建靠前发力和疫情政策的弹性化，经济增长仍将体现出“上半年靠基建，下半年靠消费”的结构特征。基建地产靠前发力，消费和服务业后续也有望强劲反弹，成为基建地产行情后的未来新主题。从内外双循环的角度看，“内循环靠消费，外循环靠科技”，中美未来博弈中科技博弈的比重将持续提升，我们长期看好有长期价值的资产，比如符合“双碳”导向的新能源、储能技术等。推荐股市进攻配置“三叉戟”策略——芯片科技、新能源和航空军工”。

2、债券市场：债市短期博弈疫情，长期博弈通胀

全面货币宽松的可能性被证伪之后，当前债券市场的“救命药丸”是宽松的资金利率。当前投资者可能会较多博弈短债机会。但我们提醒投资者，利率在经济V型反弹时并不会滞后于资金面才调整，典型的例子仍然是2020年，10年期与2年期国债同步调整，比资金利率的调整则至少早了半个月。

当前债市的收益率已经price-in的是降息预期、货币宽松预期及经济下行预期。若疫情走向真正拐点，经济走向V型反转，则打配合的货币政策很难维持当前的宽松局面，届时债市调整风险较大。从长期来看，全球通胀恶化循环能否走向缓和，以此对应美国中性利率是否有调整可能性，可能成为未来的一个博弈重点。

我们仍然认为今年的债市将“前好后坏”，投资者应当保持谨慎，做“勤劳的小蜜蜂”，波段操作增厚收益。城投债迎来最困难的分化和恶化期1-2年，省级平台进入“强弩之末”期，地市级或发达地区区县级进入休养生息期，县区平台进入局部僵尸或休克期。

3、大宗商品：冰与火之歌，谨慎规避为上

对于大宗商品，当前俄乌冲突仍然延续，美俄矛盾也有所激化，同时中国经济V型反弹的可能性提升，但美国经济高位放缓的概率不低。多空多重因素交织，大宗商品仍然可能面临大涨大跌的局面，建议投资者谨慎规避为上。

（本文仅代表个人观点，不代表所在机构观点，亦不构成投资建议。）