为什么不降息了-

自3月15日，央行维持2000亿元中期借贷便利（MLF）利率为2.85%不变，低于市场预期以来。21日，央行发布LPR利率,同样维持了1年期LPR为3.7%，5年期以上LPR为4.6%的前期水平。降息预期再次落空

尽管这里边有MLF和LPR决定机制的问题，MLF不变，大概率LPR不变

但这种连续保持利率不变的动作，还是和年前以及年初各类会议，鲜明的适度偏宽基调形成了鲜明的对比

是什么，让年前从金融到实体普遍热热闹闹预期2022是政策年，托底政策保平安的氛围，到现在有点冷冷清清，而又捉摸不透了呢？

3月15日那一波，由于当天发布前两月经济数据。市场上一些情绪激动的分析人员，还跟随一些公众号，大肆宣扬统计橘骗人论。搞得股市先涨后跌。16日高层还专门开了个金融会议维稳。我也在前期的文章中，专门分析了为啥统计局数据和分析人员一些感觉不一致，为啥统计局数据还是比较合理的原因。有兴趣的盆友可以翻回去看文章。

加上3月15号那会形成的观点一起算。目前市场上对利率不降的主要解释有三点：

一是，15日公布的经济数据显示，引用统计局原话“经济表现出了真正的暖意”，因此不需要降息。尽管15日事件中，分析人员普遍认为统计橘骗人了。

二是，追溯历史看，目前5年期4.6%左右的贷款利率水平是历史新低，已经比较低了。

三是，17日美联储加息25个基点，此前欧央行也在加息。这种海外加息的背景下，我方降息政策保持谨慎。

这三种说法，都有一定的道理在，但个人觉得都不够有充分的说服力。都没有指出那个本质的原因。

这个原因就是——开年以来的种种新问题，新迹象的叠加，让环境的不确定性大大加强了。这使得政策层认为，当下还远不一定是那个最困难的时候，所以最好不要着急浪费子弹。不妨观望观望再说。

这些新迹象，众所周知，首当其冲的，就是俄乌事件。这事越拖越久，后边的不确定性也越来越高。喜剧演员同志一边表示愿意谈判不加入北约，一边去美国国会演讲“我有一个需求”，号召美欧提供武器，开辟禁飞区，更严格的制裁俄罗斯。而俄罗斯的进展也并没有那么顺利，事情正在变得复杂。地缘政治和他所引发的经济问题，以及海内外资金都在担心的，这事会不会烧到中国身上的问题。尤其我们东南那个蠢蠢欲动的小岛还时刻想在这里边有所表现。这些都让我们进一步的不确定性明显增高。需要预留政策空间，不能太早打完。

新迹象的另外一个重要的点。就是忽然蔓延起来的疫情，几乎出乎所有人的预料在多个地区大范围蔓延。包括上海原来的极小范围，精准防控，也被快速蔓延的疫情冲击得不敢说话。原本预期有所放宽的防控政策，此刻只能持续。这对经济，尤其是消费的冲击非常明显。反弹了两天的消费股掌旗大将军贵州茅台又持续下行。这事的走势，多久能控制住目前也说不好。

而在这样未来风险不确的前提下，一、二月份的经济确实有实质性的利好因素，使得政策层觉得目前确实还可以不用降息来支撑。

这个实质性的利好其实就是制造业数据确实还可以。虽然让银行、房地产行业的分析师直觉性的觉得统计局最终数据，跟自己调研的结果很有差异性。总觉得自己受骗了

但是制造业这方面的感知就完全不是这样的

比如15日统计局公布的制造业固定资产投资增长10.5%

而反映到终端上，汽车行业，2022年前两个月，中国汽车累计销售426.8万辆，同比去年增长7.5%。这里边乘用车异常强劲，同比干到了14.37%。新能源汽车更是同增164.8%。

我在以前的宏观和汽车定量模型分析文章里曾经提到过。汽车销量是宏观的一个同期或领先指标。

基本上汽车增量不坏，本季度的GDP增速就能有保障。

所以制造业这个实体经济领域确实有向好的表现，确实给了我们当前不降息一定的体现。我想也正是制造业的表现，才让统计局发布的同志有了，“经济有了真正的暖意”的评论。

尽管这个暖意仍不均衡。因为汽车销量结构数据里，商用车数据增速是-22%。这一方面是商用车自身周期的问题。另一方面也跟基建、房地产都弱有关系，毕竟这些是商用车用车大户。

但由于我们前边说到的两大新增不确定性问题。我相信政策层决定先不着急救他们，先站在制造业的暖意上再观望观望。这一方面，是“等敌军走近了”再打的节约子弹意识，另一方面当然也是想扩大改革战果，无论是去杠杆层面的，还是鼓励实体创新方面的。都需要压制一下房地产，同时让制造业的向好多飞一会。

所以，可以认为，当前的加息放缓共有两个层面的三个原因：

第一个层面是未来不确定性在增强。一来自于俄乌，二来自于疫情。都是新增风险。为了防止未来可能的风险扩大，我们需要储备政策子弹。真正需要用的时候再用。

第二个层面是当前的经济还行。这使得等待节约子弹成为可能。经济还行的主要支撑力来自制造业，这是改革想鼓励的领域，所以我们也乐于多看看它发挥作用。

这两个层面的因素相互促进，最终导致了当前的降息进程和年前预期的那种热热闹闹出现了反差。

反倒是，我认为部分机构给出的降息政策受到美国加息掣肘的观点，可能不是那么靠谱。一方面，我们多次强调了中国的宏观政策“以我为主”。另一方面，对比当前的各类资产价格和收益率表现，我们并未进入“蒙代尔不可能三角”约束的空间。

不可能三角说的是资本自由流动、浮动汇率和自主货币政策不能同时成立

我们在美国加息背景下降息，最大的问题就是资本外流引发的国内资产价格下跌，和人民币汇率下行。目前可以看到的是，人民币汇率其实处于高位区间，货币贬值的空间我们其实有，不存在保汇率这一层顾虑。

而在资本外流层面，其实在去年的联储加息预期、今年的俄乌冲突担心下，资本外流了不少。但对资产价格的冲击也还在可控范围内，尤其主要体现在股市上。而恰恰国内降息，其实是提振股市的方法之一。为了维护股市而不降息道理上说不通。

所以，可以认为我们“以我为主”的货币政策思路是完全没问题的。美国加息造成中国不敢降息的论调，大概率站不住脚。

暂时不降息核心还是因为，出现了新的市场因素。

但这是好事，正体现了相机抉择宏观调控体系的灵活性和智慧。也为可能出现的更多风险做了充足的准备。

可以这样预期今年后续的发展情况。若，俄乌风险进一步扩大，只要别扩大到大家都懂得那种地步。我们还是有充足的政策工具，为这些问题可能的经济冲击做一个还不错的对冲。

若俄乌风险竟然处理的比较好，接下来没啥影响了。（现在看这种乐观情况出现的可能性越来越小），那么下半年，该有的一些政策应该还是会给一些。那么我们可以看到一个更加乐观的后半年市场情况。

当然也存在另外一种风险。那就是，房地产和银行方面恶化的太快，让政策层不得不出手救这个领域。今天有行长专门出来表示压力很大，但还能挺住。我们可以看看啥时候有人表示感觉挺不住了。

所以在这些情况下，我们都应该更多关注制造业。这个让统计局觉得带来“真正的暖意”的领域，如果数据可以持续，那应该会有一波不错的反弹行情。至少现在，其实相关领域确实是在反弹。

而房地产、银行、基建等领域，在实质性的政策支撑发动之前，恐怕还是难有真正的回升。

大消费则在疫情真正好转之前，仍然艰难。