眼看他起朱楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了。

爱尔眼科，黄金赛道上的超级玩家，失去了昔日的辉煌。短短8个月内，股价从高点的72.27，跌落到如今的34.21，跌幅高达52.6%。

爱尔的投资者，不禁发出灵魂一问：爱尔还能重回巅峰吗？

要回答这个问题，需要先弄清楚爱尔的利润来源、公司的核心竞争力和行业的天花板。

1、爱尔的业务组成

爱尔眼科是全球规模最大的眼科连锁医疗机构，服务覆盖亚洲、欧洲和北美洲，在中国内地、欧洲、东南亚拥有3家上市公司(中国A股：爱尔眼科，300015；西班牙：CBAV；新加坡：40T)。

爱尔的业务主要包括：屈光手术、白内障手术、视光服务项目、眼前段手术、眼后段手术和其他项目。

其中，屈光手术、白内障手术和视光服务项目为公司的主营业务，营收占比合计70%以上。

屈光手术：是指多种旨在矫正眼屈光不正的手术方式。包括大多数在角膜进行的角膜屈光手术，也包括眼内手术方式，如：有晶状体眼人工晶状体植入、透明晶状体摘除、晶体置换等。

白内障：是指任何由先天或后天因素，引起晶状体混浊，使其透明性下降的眼部疾病。

视光业务：眼视光关注功能性眼病、视觉功能改善和优化。包括近视、远视、散光等屈光不正矫治、验光配镜、隐形眼镜（包括角膜接触镜）验配、双眼视觉功能障碍诊治和低视力康复以及常见眼病筛查诊治等基础眼保健服务。

1）3大业务毛利率非常高

屈光项目和视光服务项目，毛利率高达55%，白内障项目毛利率高达37%。

2）3大业务快速增长

这两年，白内障项目增长放缓，屈光项目和视光服务项目仍保持20%以上的快速增长。

2020年，受疫情影响，3大业务增速均出现小幅回落，2021年上半年已经恢复高速增长。

了解了公司的主营业务后，也许你会对公司的整体情况感兴趣。

2、公司整体表现

最近5年，爱尔眼科发展迅猛，营收和净利率都快速增长，净资产收益率维持在20%左右，有较高的毛利率和净利润，销售费用和管理费用持续下降，资产负债率适中。

1）净资产收益率较高

最近5年，公司净资产收益率稳步增长，维持在20%左右，且净利率的提升，是驱动净资产收益率提高的主要因素。

在医疗器械行业，公司的ROE堪称优秀：

2）营收和净利润快速增长

最近5年，公司营收保持25%左右的增长，净利润保持30%左右的增长。资产负债率适中。

公司净利润和经营活动现金流稳步增加：

公司净利润大部分转换成了经营现金流：

3）毛利率和净利率较高

公司毛利率稳步提升，平均在46%左右；净利率维持在14%左右，近3年在逐步提高。

相比医疗服务行业，公司的净利率有进一步提升的空间：

4）投资支出和有息负债快速增加

由于最近几年公司大力收购，投资支出和有息负债快速增加，但公司现金相对充足。

5）公司销售费用和管理费用持续降低

公司销售费用和管理费用占营业收入的比例逐年降低，品牌优势凸显。

总体而言，公司业务高速发展，除了因收购带来的投资支出和有息负债大幅上升外，各项财务指标都比较健康。

爱尔这几年能快速发展，主要的竞争优势是啥呢？

3、公司的核心竞争力

10年前，我们很难想象，爱尔眼科有一天会成为全球最大的眼科连锁集团，就像7年前，我们无法预知抖音能掀翻整个互联网。

爱尔搭上了我国经济的高铁，凭借高瞻远瞩和独特的运营方式，成为时代的弄潮儿。

1）全球资源优势，医教研结合

公司拥有了香港亚洲医疗、美国MING WANG眼科中心、欧洲ClínicaBaviera.S.A、东南亚ISEC Healthcare Ltd.等领先的海外眼科机构。借助国际化平台，通过爱尔全球视觉健康管理有限公司打造全球眼科医疗集团平台。

目前公司在全球范围内开设眼科医院及中心达720家，其中中国内地611家、中国香港7家、美国1家、欧洲89家、东南亚12家。2020年，中国内地年门诊量超1000万人次，手术量超100万台，医疗服务网络覆盖全球近30亿人口。

另外，公司进一步完善医教研平台建设，通过“六院、多所、两站”构建起科研体系和人才培养平台，分别与天津大学、天津职业大学签署了战略合作协议，在附属医院共建、人才培养、教学科研等领域全面合作，充分发挥医教研融合、校企合作的制度优势。

通过医教研平台建设，打造了学术品牌，提升了获医能力。

2）分级连锁模式

公司基于 “全国分散、地区集中”的行业格局，在发展中探索并建立了“中心城市医院—省会城市医院—地级市医院—县级医院”的分级连锁模式，着力覆盖中国大部分城乡县域，推进地县一体化，为更多的患者提供优质、便利的眼健康服务。

爱尔的分级连锁模式，能最大限度地发挥公司的技术优势和协同效应，增强品牌号召力。

3）合伙人制度

上市以来，公司先后实施了股票期权、限制性股票以及合伙人计划、省会合伙人计划等多形式、多层次的激励措施，让公司核心骨干与公司结成长期利益共同体，极大地释放核心骨干的工作动能。

通过合伙人制度，吸纳了行业优秀专家和人才，增强了公司的技术优势和凝聚力。

4）规模优势

公司的门诊总量节节攀升，从 2009 年上市的 79.74 万人次增长为 2020 年的 754.87 万人次，2009-2020 年11年间上升了 8.47 倍，CAGR 22.67%；公司的手术量也节节攀升，从 2009 年的 9.01 万人次增长为 2020 年的 69.47万人次，2009-2020 年11年间上升了 6.71 倍，CAGR 20.41%。

武汉大学附属爱尔眼科医院，屈光科主任张青松，截止2020年，个人主导的ICL晶体植入术量突破10000例，全飞秒手术突破20000例。

规模优势，极大地降低了单个医疗器械和单次手术的成本。

在眼科行业，爱尔有非常强的竞争优势，行业是否有空间来支撑公司未来的高速发展呢？

4、行业的天花板

任何行业，总有一天，会碰到天花板，但眼科行业的天花板，还远远没有到来。

1）世界视力报告

根据世界卫生组织 2019年发布的《世界视力报告》显示，全球近视人数约为 26 亿，其中 19 岁以下近视人数约为 3.12 亿，而其他眼科疾病如与年龄相关的黄斑变性人数约为 1.96 亿，糖尿病性视网膜病变人数约为 1.46 亿，老花眼人数约为18亿，青光眼人数约为 7600 万，眼科疾病已然成为社会日益关注和亟需解决的焦点问题。

而随着社会竞争的加剧和电子产品的广泛普及，现在近视的患病概率也极大地提高了。

2）全球近视概率分布

我国成为全球患近视概率最高的国家，远高于欧美等发达国家。

3）我国近视人群现状

近10年，我国近视人群也在大幅增长。

更让人触目惊心的是，我国青少年儿童患近视的比例高得吓人：截至2020年底，近视的高中生超过八成，初中生有超过70%近视，近视的小学生居然达到35.6%。相比之下，美国只有25%的青少年近视，澳大利亚青少年近视率仅为1.3%，德国的近视率也一直控制在15%以下。

近视，可能是内卷最直接的后果。

4）每千人近视手术量

虽然我国近视人群数量比较大，但相比欧美发达国家，每千人近视手术量还存在不小差距。

看完这些让人瘆得慌的数据，我提议大家闭目养神2分钟，休息一下再继续。

5）3大行业未来增长潜力

1、屈光手术

我国屈光手术市场发展迅速，预计 2025 年市场规模超 700 亿。

我国屈光手术市场规模从 2015 年约 59.0 亿元攀升至 2019 年 180.7 亿元。随着我国屈光手术治疗进一步普及，市场规模有望保持快速增长，据华厦眼科招股书预计 2025 年我国屈光手术市场增长至约725.0 亿元。

2、白内障项目

老龄化促使我国的白内障患者数量持续上升，2025 年白内障手术市场规模有望超 300 亿。

我国是全球白内障患者人数最多也是白内障治盲人数最多的国家。2019 年我国白内障患者人数约有 1.26 亿人。随着我国老年人口的增加以及发病率的小幅提升，预计我国白障患者人数将保持持续增长。

据华厦眼科招股书数据，我国白内障患者人数预计 2025 年将超过 1.5 亿人。患者数攀升促进我国白内障手术市场规模快速增长，迅速从 2015 年的约111.4 亿元增长至 2019 年的约194.5 亿元，据华厦眼科招股书预计 2025 年整体市场规模将达到 338.5 亿元。

3、视光项目

青少年近视率超 50%推动视光市场规模持续攀升，预计 2025 年医学视光市场规模超 500 亿。

我国学生近视发病率居世界第二，人数居世界之首，近视发病率高达50%至60%。视光矫正是矫正近视的主要方式，也是青少年近视患者主要的视力矫正方式。

随着我国屈光不正患者人数的增加以及视光矫正单次价格的增长，医学视光市场规模持续攀升，据华厦眼科招股书预计 2025 年市场规模超 500 亿。

4、我国居民医疗保健支付能力

与需求增长相匹配的，是我国居民对医疗保健的支付能力提高。

我国经济一直保持着高速稳定的增长态势，我国居民年度人均可支配收入不断提高，2019 年居民人均可支配收入为 30733 元，较 2013 年年复合增长率为 9.01%。

人均医疗保健消费支出同步上升，由 2013 年的 912 元增长为 2019 年的 1902 元，增长 108.6%，我国的医疗服务支付水平持续增加，带动眼科诊疗市场持续扩容。

看了上面这些糟心的数据，估计你再也不用担心眼科行业的天花板了。

如果这都不算黄金赛道，还有谁？

5、主要风险

虽然爱尔处在眼科这个黄金赛道上，但再好的赛道，也会有翻车的危险。

1）快速扩张的风险

这几年，公司通过快速扩张，不断开疆拓土，投资支出和有息负债也是节节攀升。

2020年，公司收购了37家眼科公司，耗资十几亿，但这些公司，有盈利的，也有亏损的，合并净利润1.17亿。

短期内，这些并购，并不能为公司带来丰厚的收益，可能还会侵蚀短期利润。

2）疫情反复风险

2020年，受疫情影响，上半年华中地区的营收不及预期，拖累了全年的收益。

如果后续疫情反复，也会对公司的收益造成比较大的影响。

3）双减政策

有人担心双减后，学生的学习压力变小了，用眼减少了，会影响公司的需求。

我认为，这个担心完全是没有必要的。

万物内卷的当下，竞争只会越来越激烈；电子产品会越来越普及，玩游戏的人也会更多。用眼量，只会越来越多。

聊完风险，不能免俗，也聊一下估值。

6、估值

对这种高速成长的企业，估值是一件非常困难的事情。为了分析的完整性，还是用现金流折现模型，毛估估一下吧，大家看看就好，权当娱乐。

按DCF模型，爱尔的合理估值在18~35元。

这就是黄金赛道上的宠儿—-爱尔眼科，他曾经风光无限，如今沉默寡言。

但不经历风雨，怎能见彩虹。为在爱尔眼科上坚守的你，加油！

我始终相信：价值是金，追高毁3年，低估且优秀得永生。

说明：本文于2022年1月21号首发于雪球同名公众号。

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