郭栋 | 大国博弈的金融制裁/反制裁与国债市场安全策略

摘要：大国博弈竞争由军事“热战”、军备“冷战”、贸易“封锁”等传统形态转向以金融制裁为代表的 “聪明制裁”。围绕货币融资的“阻击”与“防御”是经济战中金融制裁与反制裁的集中表现，本文选择大国案例进行定量分析，揭示大国金融制裁博弈的特征，并提出策略应对。

主要结论：一是宏观评估发现金融制裁对经济存在累积的破坏效应，反制裁措施能有效减缓；二是微观评估发现金融制裁的危机传导路径，突出汇市和债市制裁效应的显著性，揭示市场恐慌情绪的杠杆效应。

策略建议：一是建立反制裁法律体系，提早布局反制裁战略方案；二是树立市场信心，消除潜在的恐慌性杠杆效应；三是保持国债市场金融基设穿透式监管功能，渐进式开放国债市场，提升金融韧性。

原文：郭栋.金融制裁与反制裁的“阻击”和“防御”效应评估——基于俄罗斯主权货币和国债市场的量化研究[J].刊发于《金融理论与实践》,2021(12):8-15.

引言

传统经济战中，对贸易采取经济制裁是首选，其目的在于通过贸易封锁等限制阻断被制裁方与他国的贸易往来，从而引发贸易利益受损，对其国家形成经济压力。但是从学术研究和历史回溯其实施效果，传统贸易制裁的有效性较低（Tostensen等，2012）。现代经济战逐步转向针对性和效率更高的“聪明制裁（Smart Sanctions）”，以金融制裁为代表的“聪明制裁”已成为当前大国间博弈的新方式。金融制裁与军事制裁相比，具有低成本、高效用的特点。在2014年乌克兰危机爆发后，以美国为首的西方国家对俄罗斯实施了多轮经济、金融制裁，延续至今，这是当前最近代表性的大国金融制裁与反制裁的竞争博弈。

本文首先从国防经济学视角，研究大国博弈冲突的历史演进，并在观察美俄金融制裁和反制裁事件中发现新特征（扩大化和本币化趋势）。然后，构建宏微观量化模型，弥补已有金融制裁研究以定性分析居多的不足，在宏观层面借鉴已有文献方法论，提出新发现；在微观层面，定量评估“聪明制裁”的时变效用。

一、冲突演变：金融制裁或将成为大国博弈的新常态

（一）国防经济学视角的新冲突形态

20世纪80年代全球化的趋势凸显，从国际经济学的视角，呈现为跨国化、区域国际化和全球化的发展，国与国的经济依赖性因全球化的发展日益紧密。全球化涉及政治、经济、科技、文化、思想等诸多方面，跨境资本和人员的全球性流动成为常态，随之而来的恐怖主义和非传统安全的问题等新“冲突”成为国防经济学研究的新命题。

战争的形势从来就不是单一的，既有充满硝烟的炮火战争，也存在不见硝烟的经济战争。在经济战争的历史上，以贸易封锁为标志的贸易战尤为突出。基于国防经济学研究中经济与安全位次的设定，经济和贸易在战争经济研究中已有外生变量成为内生变量。经济战争的国家目标已经不再是单纯的军事目标，即发动战争摧毁敌国；逐步转变为非军事目的，即在国际经济冲突中实施有利于本国经济的政府干预，提高其在世界经济等级中的相对地位。

经济制裁是“经济战争”中除贸易战外另一个重要的“战争”工具，尤其是冷战后，超级大国和国际组织越来越倚重该工具推进其对外政策。随着经济制裁事件的增多和被制裁对象的范围扩大，主要制裁发起者不断完善其经济制裁的法律体系。罗伯特•佩普（1997）指出，经济制裁有别于贸易战，其目的是政治性而非经济性的。通过历史观察和文献结论，在贸易战中，使用战争工具引发暴力冲突甚或局部战争的可能性不大，在当前时期基本可以排除。但是，由于基于政治目的的经济制裁一般没有基于双方同意的政治制度或法律框架（Richard Haass）,由于制裁引发的经济报复容易破坏现有的国际经贸体系，可能在激烈情况下成为暴力冲突的替代造成经贸关系扭曲，成为局部战争的前奏。

（二）大国博弈中“金融制裁”的手段和特征

金融战和货币战属于国防金融学的范畴，其内涵总结为：国防是国家安全的保障，金融是经济的血脉，战争是国家的大事，融资则是战争的大事（陈波，2020）。根据上述内涵，金融战争是以破坏一国国防金融的目的的冲突行为，具体内容：利用货币资金、融通手段在军事或非军事领域进行和实施的战争、战略、战术及战役。部分学者基于实证观察，提出当前金融战争的形式呈现多样化趋势，其中，金融制裁与其他非军事形态的货币狙击成为金融战的“重”武器。对比拿破仑的表述“战争胜利需要三个要素，第一是钱，第二是钱，第三还是钱”（Michael和Eugene），从古至今国防金融的本质问题就是货币问题。因此，在某种意义上，金融战是以货币战为核心的诸多相关军事和非军事冲突的统称。

在研究金融制裁的冲突成本评估中，我们选择美国金融制裁为研究对象。主要的原因在于：一是美元居于世界货币地位，以货币为核心要素的金融制裁中，美国倚靠美元霸权，在具有超强的非对称性优势，更容易执行该类“聪明制裁”；二是回顾金融制裁的演变历史，美国高频繁的金融制裁次数和精准打击的“成功”案例，为评估其风险渠道和危害效应具有参考价值。美国金融制裁手段和工具多元，制裁过程中通常进行组合策略，容易对被制裁国形成多渠道同发冲击破坏作用。主要的风险传导渠道包括：一是冻结或没收财产，这是金融制裁最为常用的手段，可以针对被制裁方和其关联个人；二是财政制裁，主要用于切断双边援助资金，甚至可以延伸到国际组织（世界银行和国际货币基金组织）的信贷和其他国际商业贷款业务等；三是通过停止美元结算等切断被制裁国的国际融资渠道；四是禁止全球金融机构与被制裁对象业务往来；五是针对被制裁国金融系统，开展对其银行系统等的制裁性行动。

金融制裁在长期的演变和发展中，逐渐形成了其优势特征，在体现其制裁内涵的同时，反映金融制裁在制定和实施时对制裁发起国的客观要求（徐以升和马鑫，2020）。美国发起金融制裁的基本条件在于，美国所拥有的美元霸权，使其在国际货币金融体系中处于中心位置。这一基本条件决定了美国在金融制裁中的核心特征，即“不对称性”。从现有的美国和欧洲实施的“聪明制裁”观察，上述“不对称性”表现为：一是美国不是唯一的制裁者，但是是最为强势且威胁性最大的；二是美国控制着全球货币结算网络和主要的支付货币系统，没有美国的配合，其他国家实施的金融制裁收效甚微，甚至无法奏效。金融战主旨在于利用货币资金、融通手段在军事或非军事领域为实施制裁国和其集团获得利益（乔良和王湘穗，2016），因此货币是金融战的核心要素。金融战选择金融制裁为重要手段，在某种意义上是实施制裁国发起的货币“阻击”，被制裁国的反制裁应对就是货币“防御”。这场货币“阻击”和“防御”的冲突对象集中于货币的融资，既涉及存量资金又包括增量资金。存量资金的冲突如银行存款等账户或资产的冻结等，增量资金的冲突表现为对未来融资能力的破坏，包括被制裁国主权货币和国际货币等。

二、观察研判：俄罗斯制裁转向和量化研究框架

（一）金融制裁转向：范围扩大化和货币本币化

2014年克里米亚危机（即乌克兰危机事件）后，美国和俄罗斯两国关系跌至冷战后的谷底。大国竞争性博弈进入了新态势，经济制裁取代“热战”成为新常态化的局部冲突工具，金融制裁成为其“聪明制裁”的重要武器。如图1，美国联合欧盟对俄罗斯采取了多轮制裁措施，其中，金融制裁的主要手段表现为切断俄罗斯银行、能源、国防等关键部门融资途径，制裁对方的银行体系俄罗斯针对上述“金融制裁”出台了一系列反危机计划和反制裁措施，美俄关系呈现金融制裁与反制裁的大国冲突特征。

随着冲突的升级，美国对俄罗斯金融制裁的升级出现了“扩大化”和“本币化”的新特征。一是 “扩大化”指金融制裁管辖对象范围的增加，按照金融制裁管辖对象范围，美国制裁可以分为一级制裁和二级制裁。一级主要禁止“美国人”（US person）与被美国全面制裁的国家或定向制裁的对象，从事被禁止的交易，也禁止非美国人进行的含有美国因素的被禁止的交易。二级制裁通过限制第三国主体等方式，打击受制裁国家或被制裁对象，即如果第三国主体从事了美国法律定义的“可制裁”交易或活动，即便交易没有美国人或美国因素参与，第三国主体也会被美国制裁。2017年后特朗普执政期间的金融制裁的对象范围出现“扩大化”，金融制裁主要方向转向针对与被制裁对象贸易往来、金融结算的第三方国家、公司、组织和个人，以保证制裁的威慑力。

二是“本币化”指新冠疫情前金融制裁主要阻断俄罗斯外部的国际货币融资渠道和美元等贸易货币的结算等（外币“阻击”），但目前金融制裁方向已开始转向卢布和以卢布计价的国债等（本币“阻击”）。自2021年6月14日起，美国对俄罗斯针对国债的金融制裁措施正式生效。禁止美国企业购买首次发行的俄罗斯国债（以卢布计价），并扩大到欧元计价国债的范畴。但可以在二级市场交易俄罗斯国债（简称“国债限制制裁”）。该制裁措施是典型的“精准”打击的“聪明制裁”，属于美国第四类金融制裁手段（“禁止全球金融机构与被制裁对象的业务往来”）。从管辖对象范围看，本次国债限制制裁属于美国制裁的一级制裁，主要的管辖对象为美国人以及有美国因素的交易。

图1：美欧对俄罗斯多轮制裁时间列表（新冠疫情前）

资料来源：陶士贵和高源（2020）文献整理

（二）研判分析框架：宏观/微观路径和创新方法论

基于大国博弈的新冲突形态演变，本文选择美俄金融制裁与反制裁为研究对象，主要的分析逻辑和研究路径为构建宏微观的分层研究路径:一是在宏观层面量化，金融制裁对宏观经济指标（GDP）的影响分析，关注制裁前后影响，并发现制裁与反制裁的效应影响；二是在微观层面，聚焦制裁对金融稳定性的影响，选择汇率、国债和通胀为研究指标，构建量化模型，探索制裁“阻击”和反制裁“防御”分析方法；三是基于宏观/微观分析思考大国竞争博弈的反金融制裁的应对策略。

本文研究的创新点在于构建制裁与反制裁研究的量化分析方法论体系：一是宏观经济评估，实践基于合成控制法的金融制裁影响测算。本文研究借鉴陶士贵和高源（2020）文献的研究方法，采用Abadie和Gardeazabal（2003）提出的合成控制法。二是微观金融稳定性评估，探索时变VAR分析对金融制裁的不同时点和等间隔时变的分析判断。本文在传统SVAR模型的基础上引入时变特征，构建TVP-VAR模型。参照Nakajima（2011）的赋值方法，从不同时点观测和等间隔时变观测的视角，评估金融制裁实施对金融稳定性指标（汇率、国债和通货膨胀等）影响的联动效应。

三、宏观评估：基于合成控制法的金融制裁影响测算

（一）金融制裁抑制经济发展的增长路径

模型构建思路：一是“合成俄罗斯”的构建，选择斯洛伐克、塞浦路斯、立陶宛、塞尔维亚、沙特阿拉伯等7个国家按照权重比例建立未受制裁的“反事实”的“合成俄罗斯”。二是“真实俄罗斯”的比较，设定经济发展观测指标，采用参照对比的研究逻辑，将未受制裁的“合成俄罗斯”与受制裁的“真实俄罗斯”进行比较，量化“聪明制裁”的效应和变化轨迹。

图2：“真实俄罗斯”和“合成俄罗斯”人均GDP走势/差距比较

研究中选择GDP指标（“真实俄罗斯”和“合成俄罗斯”对数人均GDP差值）作为衡量金融制裁效果的评估变量。如图2，2014年以前“真实俄罗斯”和“合成俄罗斯”对数人均GDP的差值在0附近波动，这反映合成控制法应用的合理性。2014年乌克兰危机爆发后，出现的差值为负值，反映金融制裁对俄罗斯经济产生负面的冲击影响。从差值的年度变化轨迹看，金融制裁对俄罗斯的经济影响出现了统计学意义上的累积效应递增趋势。研究结论：自西方对俄罗斯实施金融制裁以来，该时期的俄罗斯经济呈现较低的增长路径，而且制裁形成的负效应影响有逐步累积增加的趋势。

（二）反制裁措施遏制经济恶化增速

上述定量分析的结论支持部分学者定性分析制裁对俄罗斯经济产生直接和间接不利影响的观点，但是部分学者（曲文轶，2018等）认为制裁激发俄罗斯人的爱国主义情怀，不仅没有改变俄罗斯在克里米亚问题的立场，助力普京政府巩固民意支持率。为了应对美国制裁，俄罗斯采取了一系列的反制裁措施：一是对本国受制裁机构提供政府支持，如引入外币回购协议为本国金融机构提供外币融资等；二是降低美元资产在国际储备中的比例，如抛售美债，增加本币在国际贸易中的应用等；三是发展俄罗斯主导的国际支付体系，如建立俄罗斯国家支付卡系统，尝试发展类似SWIFT的金融信息传输系统（SPFS）等。

图3：“真实俄罗斯”和“合成俄罗斯”对数人均GDP差距变化速度

对于上述反制裁措施的有效性，可以通过制裁效果测度数据的变化速度进行衡量，即计算当年对数人均GDP的差值减上一年的差值（反映“制裁效应增速”的变化）。如图3，在制裁初期增速出现了增加趋势（2014-2015年），2015年后虽然差值仍为负值（反映金融制裁仍然有效），但是下降的速度在显著递减，存在向0收敛的趋势（逐年递减）。上述统计数据结论在一方面论证俄罗斯在面对金融制裁采取的反制裁措施取得了成效，但是也有部分学者提出当前美欧在对俄罗斯实施金融制裁时存在分歧，将制裁效果不佳归因于欧盟内部步调不一致。欧盟出现的问题实际上也是反制裁措施的间接成效，刘建伟（2019）将欧盟内部的问题，解释为俄罗斯积极运用手中的石油等“能源武器”做出反击的结果。

四、微观评测：金融稳定性的脉冲分析与时变测度

对被制裁国实施金融制裁存在宏观和微观的策略目标：一是微观目标，限制被制裁国的资金融通，通过货币“阻击”损害其本外币的融资能力，扰乱并破坏其金融市场；二是宏观目标，通过对其金融系统的破坏，引发被制裁国金融动荡（如资本外逃、市场坍塌等），从而实现对其经济体系和社会民生的破坏。已有研究研究对宏观目标的量化分析已有，对于微观目标相对缺乏。

（一）时点观测：金融稳定性指标脉冲冲击

指标选择：一是金融稳定性选择国债、汇率和通胀指标进行观测，其中国债指标选择期限利率，假设金融制裁扰乱金融市场，从而影响国债基准曲线形态变化；二是参照附录（美欧对俄罗斯多轮制裁时间列表），构建金融制裁的统计变量（哑变量），作为研究分析的外生冲击变量。

图4：金融稳定性指标的冲击测度

观测不同时点的制裁影响效果：一是2014年危机爆发集中制裁期；二是2015年制裁相对缓和期；三是2018年制裁增强期。如图4，金融稳定性指标的冲击强度比较中，金融制裁对卢布币值冲击效应明显强于国债和CPI指标。综合判断：一是金融制裁对价格型微观指标产生显著影响体现了其工具“精准打击”的高效性；二是价格型指标受市场预期影响较大，因此，金融制裁存在通过影响市场预期打击金融市场稳定性能力。脉冲冲击对价格指标的显著性统计特征应引起注意，如果金融制裁对市场产生过度恐慌情绪，可能在制裁措施未有实质性影响的前提下，引发超出预期的市场动荡。这种现象形成了金融制裁的“杠杆效应”，即，由于市场情绪的非理性扩大应，恐慌情绪放大金融制裁工具对市场的打击效果，产生金融市场的杠杆效应。

具体指标影响的特征如下：

1.主权货币影响（图4.A）：金融制裁存在本币贬值的冲击影响效应，不同时点影响差异与金融制裁的强度有关。2014年是制裁影响强度最强的时点，2015年有所减弱，2018年出现了增强趋势。高频连续的金融制裁实施在加速本币贬值的破坏作用的同时，其滞后危害效应更持久（如2014年的滞后脉冲收敛性较差）。

2.国债市场影响（图4.B）：金融制裁对期限利差产生了短期显著的冲击影响，由于样本其对于卢布计价国债未发生直接的制裁措施，其影响效果可能存在间接的制裁传导性。危害的强度级别和持续时间远没有卢布币值的影响显著。

3.通货膨胀影响（图4.C）：金融制裁对通货膨胀的脉冲效应的影响数量级有限，很难作为导致被制裁国出现恶性通货膨胀的直接原因。从观测的脉冲影响看，只有2014年的金融制裁措施对通胀指标存在显著的影响，而且在制裁措施实施的早期存在通缩的影响，在滞后2期后形成通胀影响而且在一定时期内有累积的趋势。

（二）时变观测：制裁的短期脉冲效应与金融韧性的相持消减

类比宏观指标研究的时变测度，郭栋（2021）对金融制裁破坏金融稳定性的研究思路：一是将制裁影响定量分析的数据研究频度提高的月度，剔除新冠疫情的特殊时期样本；二是选择汇率和国债变量进行观测，发现金融制裁对金融稳定性的影响路径（如图5）。

图5：制裁时变冲击影响和金融韧性的相持（汇率与国债）

1. 汇市稳定性观测

如图5.D,美欧金融制裁对俄罗斯卢布的汇率（兑美元）存在显著的正向冲击，即制裁将引发卢布的贬值（兑美元汇率的上升），2014年到2015年期间出现了显著的制裁效应增强趋势，随后出现显著的递减后，呈现出一定的制裁效应相持状态。该时变特征与宏观效应评估统计特征一致，这在一定程度上体现，俄罗斯反制裁措施的实际效果；但是有别与经济指标负效应增速收敛，微观汇率效应存在一定相持，这反映美俄在金融制裁和反制裁的相持博弈斗争，美在俄汇率趋稳评估后存在增强制裁手段强调的可能。

此外，观测滞后2期和3期的影响发现：一是卢布兑美元的汇率受微观制裁效应虽然递减但是仍然显著，这反映只要金融制裁不消除，被制裁国的本币存在长期贬值压力；二是从滞后效应看，2019年后，汇率受金融制裁攻击的脉冲效应的增强更为显著，同时期俄罗斯大幅减持美债等反制裁举措可能存在金融制裁增强抵消的影响。

2. 债市稳定性观测

如图5.E,制裁脉冲效应显著效应汇率，而且滞后效应收敛迅速（3个月后几乎贴近0）。本币计价的国债与主权货币存在不同的冲击效应特征，其经济学意义的背景在于：卢布为非国际货币，俄罗斯国债以本币计价，跨境投资将其视为新兴市场国家资产，在持有量和久期策略配置上不同于国际货币计价的储备资产。

从时变轨迹上，本币国债与卢布汇率呈现反向的变化，即2014年制裁前期就达到峰值，随后2014-2015年出现了显著的持续增速减弱；2015年后出现持续增强，在2016年达到峰值后出现了持续的降低趋势。经济学意义的解释：

一是基于市场预期理论，金融制裁初期造成投资者恐慌性减持，尤其是跨境资金的撤出，其反应效应的速度明显遭遇汇市。俄罗斯反制裁对市场形成稳定效应，前期市场过度恐慌后的回顾理性，基于投机机制的价格发现进行修复，因此出现了第一阶段负效应增速的减缓。

二是2015年到2016年的效应增强，更多的受俄罗斯债市自身的影响。俄罗斯债券市场规模有限，政府类债券发行占有绝对的比重。美欧对其金融制裁后，债券市场整体规模受发行减少影响出现大幅缩水，短期发行的改变和债券规模的减少容易造成投资者对价格敏感性增强，如活跃的新券减少，存量老券更容易反映冲击影响。

三是2016年到新冠疫情前期，俄罗斯国债市场的制裁效应出现了持续的递减，这反映了其外币融资受限制后，国内债券市场的反制裁应对取得成效。如图6，2014年金融制裁发生后，俄罗斯国债发行量锐减，2015年发行量反弹但尚未达到制裁前水平。2014-2016年俄罗斯国债发行量的减少在一定程度上有助于缓解跨境资金撤出国债市场对债市价格的冲击。2017年大量增加国债发行量并超过制裁前水平，体现俄罗斯反制裁措施增加卢布主权货币的经济贸易使用，将受限的国际货币融资转为国内市场筹资。投资机构充分吸收锐增发行量体现了俄罗斯债券市场存在一定抗危机韧性。

图6：俄罗斯债券市场金融制裁前后的变化

五、结论与建议

（一）主要结论

1.研判结论:金融制裁的新常态和新特征

一是金融制裁成为当前大国博弈替代“热、冷战”的新常态工具。美国在当前国际货币体系中存在美元霸权，具有超强的非对称性优势，更容易执行该类“聪明制裁”。美国金融制裁手段和工具多元，制裁过程中通常进行组合策略，容易对被制裁国形成多渠道同发冲击破坏作用。美国已经高频繁进行过数次金融制裁和精准打击，未来全球化中局部冲突增多，金融制裁大概率成为局部热战前的新常态“战争形态”。

二是金融制裁呈现范围扩大化和货币阻击本币化的趋势。自2014年以来美俄金融制裁与反制裁相持对弈仍在延续中，美国应用其金融制裁已经从一级制裁向二级制裁范围扩大，制裁管辖对象范围扩大到第三国。金融制裁的核心要素货币已经不单单是美元等国际货币，美国制裁手段在阻断俄罗斯外部融资的同时，已启动对其本币计价国债的“精准打击”。国债限制交易措施是对主权货币市场的破坏，标准其金融制裁呈现货币本币化的新转向。

2.评估结论:宏观效应测度和微观危机传导

一是宏观评估发现金融制裁存在负效应累积，反制裁措施能有效减缓冲击。大国制裁的竞争博弈会对被制裁国经济发展产生长时期的存抑制作用，低速甚或负增长反映金融制裁对经济危害累积趋势。分析俄罗斯案例，反制裁措施的实施虽然不能完全消除金融制裁的影响，但是能够有效减缓其对经济的破坏冲击危害（遏制恶化速度）。

二是微观评估发现制裁存在价格型的金融稳定性破坏路径，恐慌情绪存在杠杆效应。金融制裁破坏性引发被制裁国易金融市场动荡，通过市场价格传导机制达到破坏经济实体和威胁社会民生的宏观目标。分析俄罗斯案例，由于市场情绪的非理性扩大应，恐慌情绪放大金融制裁工具对市场的打击效果，产生类似金融杠杆的风险和损失扩大效应。

（二）借鉴启示：金融制裁威胁经济韧性和金融安全

1.宏观风险：金融制裁对经济韧性破坏

金融在全球经济中的作用至关重要，当前金融发展的主要趋势特征表现为经济“金融化”的渗透和金融“全球化”的蔓延。根据上述大国金融制裁宏观影响测度结论，大国博弈引发持续的金融制裁对宏观经济的破坏程度与其经济体系的韧性相关。中美非军事博弈引发的摩擦或冲突，已经从贸易、产业向金融领域延申，未来摩擦加剧，存在金融制裁与反制裁升级，甚或导致大国金融战的可能。

金融制裁对被制裁国经济冲击影响和传导机制存在学术和市场共识，作为全球最大的两大经济体，其对宏观经济危害和市场韧性的破坏将是双方面的，其传染和溢出效应将波及全球经济。构建新发展格局，需要关注金融制裁潜在风险，举例分析风险因素：一是外循环风险，如国际经济环境恶化，对我国全球产业链中价值攀升和地位重塑产主直接的负面影响；二是内循环风险，如国际支付结算的破坏性制裁措施，不利于全球化背景下国内产业发展，甚或造成上下游产业链的断裂等。

2.微观危害：国债市场金融安全的思考

大国博弈中非军事冲突频发成为常态化趋势，金融制裁和反制裁已经成为中美经济摩擦不可回避的问题。人民币国债代表国家信用，其财政管理和利率基准属性关乎金融稳定和经济安全。国债由国家背书，具有准货币属性，具有基准特征，是金融市场定价的无风险利率参考，因此，国债市场健康稳定关系国家经济安全。当前人民币国际化和金融市场开放背景下，人民币国债境外持有比例持续增加，一方面体现了投资者对人民币安全资产的信心，另一方面存在跨境资金异动的潜在风险。

资金的异动存在两种可能性：一是经济周期驱动的异动。人民币国债市场仍具有典型的新兴市场特征，在全球经济衰退期，美联储量化宽松形成充裕资金的跨境涌入；经济好转，货币正常化存在货币回流的趋势。二是大国博弈驱动的异动。近年中美贸易摩擦加剧，金融领域是否引发新的冲突摩擦，甚或金融战存在不确定性。当前大国非军事冲突存在金融制裁扩大化和本币化的趋势，美国在对俄罗斯金融制裁时，将卢布计价的国债作为打击对象，禁止美国企业购买首次发行的俄罗斯国债。国债市场非经济因素更容易引发市场投资机构的恐慌情绪，叠加潜在“货币阻击”机构存在，金融制裁对金融市场的稳定性存在破坏性。

对于经济周期驱动的风险具有规律性，而且是新兴市场的共性问题；但是如发生金融制裁破坏事件则属于恶性的非军事暴力冲突。在实施有效的反制裁措施应对前，建立“穿透式”的监管体系，对“货币阻击”预谋的跨境流动预警具有重要意义。国债市场金融基础设施增强监管功能应选择“穿透式”托管体制（Transparent System），审视人民币国债市场，在金融监管上，现有的金融基础设施具有显著的“后发优势”。中国和少数国家（希腊和北欧等国）采用穿透持有体系（Transparent Holding System,THS），THS系统不同于间接持有体系，中介机构不能取代投资人持有，仅提供账户管理服务（多级托管服务而非美国多级托管持有）。

（三）策略建议：宏观战略与微观战术

1.宏观战略：前瞻布局、强监管、树信心

一是前瞻布局建立反制裁法律体系，多措并举谋划应对机制。美国经济制裁已经演变为包括但不限于贸易制裁、金融制裁等在内的复杂体系，金融制裁在其体系内于外交、政治、法律、经济等要素相互融合。基于上述复杂体系，美国金融制裁已经构建了相对成熟的法律体系：以《联合国宪章》为名义上的支撑，以成文法、总统决议及财政部等部分规章为核心，以州政府法规等为补充的法律体系。有效应对上述制裁需要建立对等的反制裁法律体系，近期我国通过的《反外国制裁法》是全国人大制定的法律，有别与原有《不可靠实体清单规定》和《阻断法》。前两者属于部门规章，《反外国制裁法》是部门立法的依据，弥补了我国立法技术上的空白。

美国政府对金融制裁工具的运用日渐频繁，在非对称性特征的美元霸权背景下，美国基于政治外交目标，存在对我国各类制裁强化的可能性。前瞻布局、运筹帷幄、多措并举方能有效应对金融制裁的潜在风险，反制裁措施既是自我保护又是威慑，有助与大国博弈中推动双方理性思维的抉择，实现最优博弈均衡的和平效应。

二是增强金融监管功能，消除市场恐慌情绪。大国在开放中发挥大国金融职责，人民币国际化担当国际公共品服务，金融市场开放应循序渐进，需要建立国际互联互通的金融基础设施生态系统。开放既是机遇又存在潜在的风险冲击，习近平总书记强调：“适时动态监管线上线下、国际国内的资金流向流量，使所有资金流动都置于金融监管机构的监督视野之内。”面对金融制裁本币化的特征趋势，金融基础实施应在互联互通中体现本国金融市场自身特点，满足金融监管的要求，从制度设计和金融科技应用等反面增强穿透式监管功能。

金融是经济的命脉，树立金融市场信心是金融市场稳定的强心剂。金融市场存在较强的价格预期和投资情绪因素，过度恐慌情绪造成误判容易引发金融市场的动荡。消除错误预期和不当情绪引发的杠杆效应，应通过市场建设和制度完善等措施，推动国家主权货币和国债的国际公共服务品功能和地位，让投资者充满信心。

2.微观战术：国债视角的货币主权防御策略

一是发行策略:去芜存菁的借鉴国债一级交易商制度。包括美国在内的主要发达经济体和新兴发展中国家均采用国债一级交易商制度，交易商在一级市场有保障国债发行筹资的责任，在二级市场是做市商要维护国债市场价格的稳定。我国国债发行采用的是国债承销团制度，与国际发展相对成熟的国债一级交易商制度存在差异。目前我国的国债承销团成员50多家，在国债发行和市场建设中很多的制度功能与一级交易商制度在表面上有相似的地方。但是，一级交易商与传统的国债承销团成员在一、二级国债市场建设方面的责任义务存在很大差别，尤其是在遇到金融市场流动性急速下滑或国债超量供给的情况下，一级交易商制度的危机应对优势更加显著。

二是交易策略：人民币国际化树立长期持有国债信心。信心是影响国际资本投资以国债为代表的人民币资产的主要因素，当前信心来源于中国经济红利和金融市场开放。人民币国际化进入新的发展阶段，国债成为境外投资热点，成为国际认可的高质量流动资产（HQLA）将体现人民币的国际储备功能。人民币国债纳入主流国际债券指数，推动尽可能多的经济贸易合作伙伴选择国债作为人民币安全资产配置，培育境外长期持有配置型的国债投资机构群体。在市场信心存在潜在风险时，关注境外持有结构的变化，消除误导情绪的因素，及时恢复市场信心。持有型境外投资者出现较强避险情绪时，不会短期抛售存量资产，而是通过调整新增投资策略进行风险规避，如缩短债券久期，加大短期限债券的配置。

三是协同策略：建立财政政策和货币政策的协调机制。人民币国债市场金融韧性的提高离不开财政政策和货币政策的协同配合。对国债市场的金融制裁，对于被制裁国金融市场属于危机事件。对于危机事件的应对，以美国为例，美国国债一级交易商制度在保障美债发行的过程，本身就是财政部与美联储配合的过程。国债一级交易商在为财政部发行提供支持服务的同时，也是美联储公开市场操作的主要对手方。在危机时刻出现流动性趋紧，一级交易商有义务保证国债发行成功，作为补偿其可以通过直接买卖国债或回购业务从美联储获得直接的流动性支持。