（报告出品方/作者：安信证券，胡洋）

1 “碳中和” 号角吹响，电新未来5年持续高景气

电力设备板块在2021年领涨A股，备受关注。截止12月9日，电气设备（申万）指数上涨 57%，领跑各个 板块，跑赢沪深 300 约60%。以6月为分水岭，电力设备板块全线上涨。截止6月30日前，电新子板块与沪深300指数涨跌幅趋同，下半 年集中爆发，截止12月9日，风电上涨76%，光伏上涨70%，储能上涨65%，高低压电力设备上涨53%，新 能源汽车上涨52%。

电新板块对应到2022年，PEG仍为1左右。以单年度来看，2022年电新板块整体估值在43x左右，对应行业 利润增速在40%左右，对应PEG处于1附近。电新板块主要子行业仍处在导入及发展阶段，增长持续性强。以各子板块生命周期来看，其中储能仍处在导入 期，新能车、光伏、风电处于加速渗透的快速发展期。 对比行业发展阶段及现有估值水平，板块仍有巨大空间。我们预计储能、光伏、风电未来5年行业年均复合增 长率分别达到80%、22%、7%，仍然具备巨大发展空间（风电由于2020年抢装基数过高导致复合增速偏低）， 对应现有估值仍具备较高性价比。

2 电动车：景气延续，价格弹性向销量弹性切换

新能车行情复盘-以预期带动估值，用量价锚定业绩

回首对新能车板块的投资：以预期带动估值，用量价锚定业绩。 2019年前，预期的核心变量是政策；2020年起，核心变量在于终端重塑下的真实市场需求。 2020年，疫情短暂扰动，但产业趋势加速：1）国内终端重塑-C端放量；2）全球电动化加速-欧洲政策及数据持续超预期。 2021年，排产及终端销量的高景气推升市场及产业链持续上修全年销量预期，同时智能化加速叠加欧美持续的政策加码。 我们站在了全球电动化渗透率加速提升的最好时代。

国内-终端重塑，感知车型结构变化

2019年底以来二级市场估值认知的切换（从政策指引到供需预期）源于对C端放量的期待。长期来看，B端仅数百万级别的保 有量；而C端则有2.5亿以上的保有量空间。因此，B端短期内虽然仍有较大（“较大”是针对目前新能车产销基数低）的空间， 但在C端切实放量才是新能源汽车产业真正能够做大做强的核心。 而我们在2020年起切实感受到C端成为产业链主导力量。2020年C端上险80.5万，占比提升至72%。特斯拉+新势力等中高端+ 五菱宏光Mini EV等极致性价比车型突破低端。2021年起，以比亚迪秦为代表的A级车型突破10-15万价格带。

欧洲电动化决心笃定，政策频发力，数据高增显韧性

2020年欧洲电动车渗透率完成从5%至10%的跨越，今年完成向20%的提升。疫情期间，欧洲政策端持续推动新能车发展。 2021年1-10月，以欧洲主要的德法英意荷西挪瑞八国(占欧洲8成以上份额)看，新能源汽车注册量累计145.8万辆， YOY+90.8%。 2021年内，德国新能车渗透率从20%逐步提升至30%；法国从10%提升至20%；意大利、西班牙年内完成从个位数向10%+ 的提升。

美国-拜登政府加码电动车，期待美国销量弹性

美国11月电动车销5.9万辆，YOY+84%，环比+7.3%。2021年1-11月累计销量55.2万辆，YOY+73.6%。2021-2022年美国新能源 汽车销量预期分别为62万/150万辆。

拜登上台之后，对新能源政策大幅加码，推动BBBA法案：1、税收抵免政策加码：放开20万辆限制，税收抵免上调至1- 1.25万美元（仍待批准）；2、上调CAFÉ油耗经济性考核标准（仍待批准）。3、加大CAFÉ油耗经济性罚款力度：每辆车、 每加仑不达标罚款140美元（原55美元），22年执行。

新车型将密集推出，尤其期待皮卡：美国为全球皮卡主销国，占比超5成，2020年美国皮卡销量293.5万台，占比约2成。特 斯拉Cybertruck量产交付在即，福特皮卡F-150预计明年上市，Rivian皮卡也将交付，优质供给将持续推动市场。

以渗透率S曲线来看，新能车产业进入加速期

产业趋势加速明显：国内终端重塑，智能化加速，全球电动化开启。未来3-5年产业链保持高增速、高景气。 复盘各新兴产业的发展，渗透率S曲线具有很强借鉴意义。智能手机用了5年时间从20%提升到70%，挪威用了6年左右的时 间实现10%的电动化率提升到了70%的电动化率(强政府推动)。产业及市场往往以线性思维推演行业成长，产业渗透率提升 并非线性，我们站在了产业趋势加速的最好时代。 2020年欧洲主流市场迈入S增长曲线快速增长区域，跨过10-20%区间；2021年国内新能车步入10%+渗透率时代；2022年， 我们期待美国市场冲击10%+渗透率。分市场看增速弹性，2020年看欧洲、2021年看国内、2022年看美国。（报告来源：未来智库）

技术进步方向-关注4680带来的诸多可能

4680带来的改变： 生产工艺-干电极工艺：Maxwell的干电极工艺则采用PTFE粘结剂与电极粉末混合，通过挤出机形成电极薄膜，随后利用压延机热压成型， 省去溶剂、简化工序。无需进行正负极粉末与具有粘合剂的溶剂（PVDF/NMP）混合、涂布、烘干等步骤，节省成本，大幅提高极片的生 产速度。干法制极片工艺由于不使用溶剂，解决了在有溶剂的情况下锂与混有锂金属的碳能很好融合而造成第一次循环能量损失的问题， 从而提高电池的能量密度。

材料体系：1、高镍-从8系向9系提升；2、负极，硅碳负极（SiOx-C）掺混量提升到10%，再提升到15%或20%，同时带动碳纳米管等；3、 新型添加剂：适配高镍、硅碳负极的新型添加剂使用提升。

3 光伏：需求加速，首选格局优化及新技术变革环节

平价打开光伏需求，光伏市场步入扩张阶段

需求是刺激光伏股价的核心因素。光伏是周期成长性行业，对于其需求判断的重要性大于对利润判断的重 要性。光伏行业的投资时点选择，聚焦于需求预期增长的判断。平价时代来临，光伏开启快速成长。光伏电价在越来越多的国家和地区已经低于火电电价，成为最具竞争 力的电力产品。2021年4月，位于沙特的光伏项目最低电价达到了创世界纪录的1.04美分/kWh，折合人民币 价格约0.067元/kWh，光伏平价已在越来越多的地区成为可能。

2021年组件行业出现量价齐升现象。2020年组件价格低至1.5元/w左右，带来行业需求大幅增长。2021年受 上游原材料价格影响，光伏组件价格上涨，但2021年组件终端需求仍有160GW左右，较2020年显著增长， 行业出现罕见的量价齐升现象。

未来5年量增大于价减，行业规模稳步扩张。回顾过去十年光伏行业发展，是组件产业让利于下游的发展历 程，导致组件行业市场规模持续处于2500亿元左右。过去10年的发展，各企业是在既定的市场规模下进行 利润蛋糕的分配。展望未来十年发展，光伏行业增量确定性和增速将远超行业降本速度及降价速度，光伏 行业市场空间步入持续扩张阶段。

政策护航行业发展，产能释放刺激下游需求

行业迎大扩产，产能全面过剩有望助力需求激增。我们根据各家公司公开信息测算2022年各环节产能均远大于 210GW，产业链各环节大概率面临全面过剩，而产能过剩往往带来产业链价格大幅下降，低价有望进一步刺 激需求快速增长。因此2022年行业降价背景下下游需求量有望爆发式增长。预计未来5年光伏行业装机需求年均复合增长率达20%+。过去十年，光伏行业已经度过导入阶段，跨过 “平价上网”节点后，光伏行业有望迎来良性的快速发展阶段，预计未来5年光伏行业装机量年均复合增长 率可达20%+。

4 风电：海陆并进，行业长期成长空间打开

国内风电行业步入发展新阶段

装机规模分别为.7/19.1/31.2GW， 我们预计十四五期间年均装机将超50GW，装机中枢持续上移。 风电行业周期性逐步消退。补贴和消纳是导致过往国内风电装机呈现周期性波动的两个主要原因，目前这 两个周期性扰动因素的影响已逐步消退。

长期以来国内风电行业对补贴的依赖程度较高，成本下降相对较慢。较为温和的补贴退坡节奏是导致国内 风电成本下降幅度较慢的重要原因，2009年至2018年Ⅰ类/Ⅱ类/Ⅲ类/Ⅳ类地区的风电标杆上网电价下降幅 度仅为22%/17%/16%/7%，投资业主与风电产业链的降本压力相对较小。 平价时代国内风电成本快速下降。2020年起国内风机公开投标均价已从抢装时期4000元/kW的高点快速下行 至当前的2000-2500元/kW，风电项目经济性显著提升。

分散式风电与老旧风场改造带来潜在装机空间

分散式场景有望成为国内风电装机的重要补充。截至2019年底全国分散式风电的累计装机规模仍不到1GW， 2021年以来国家能源局领导在多个场合表示将在中东南地区重点推进风电就地就近开发，以及在广大农村 实施“千乡万村驭风计划”。 老旧风场的改造需求逐渐显现。目前全国2MW以下的存量机组超过100GW，近日国家能源局发布《风电场 改造升级和退役管理办法》征求意见稿，鼓励并网运行超15年的风电场开展改造升级和退役。

国内海风建设节奏或快于预期

2021年国内海风抢装需求旺盛。截至2020年底国内海上风电累计装机量约为10GW，2021年为国内海风 补贴最后一年，新增装机规模或达10GW（受制于安装船紧缺部分项目年内可能无法完成吊装）。平价时代国内海风推进速度或快于预期。此前市场预期2021年国补结束后国内海风装机将有较大下滑， 目前来看2021年底海风机组招标价格已有大幅下行，广东、浙江明确给予海风补贴支持，江苏则已启 动2021年度海上风电项目竞争性配置工作，国内海风建设节奏已经明显加快。（报告来源：未来智库）

风机招标量快速回升，2022年国内装机可期

2021年为国内风电装机的底部。2020年国内陆风抢装结束后装机需求暂时回落，2021年前三季度新增装机 16.43GW，预计全年新增装机将较2020年出现一定下滑。 2022年国内风电装机有望大幅回升。风电行业已进入“成本下降-需求扩张”的良性循环，在风机招标价格 快速下行的刺激下，2021前三季度国内风机公开招标量已达42GW，2022年装机有较强支撑。

风机大型化提升行业技术门槛

风机厂商加速推出大功率机型。2021年10月北京国际风能大会上风机厂商共发布近40款新机型，其中陆上 机型最大功率超过7MW，海上机型最大功率超过15MW。 风机大型化趋势带动产业链各环节壁垒提升。风机大型化趋势下单瓦装机对应的铸件、主轴、叶片等零部 件用量将整体下滑，但单个部件的尺寸与制造难度明显提升，整体上看行业壁垒将进一步提升。

塔筒环节龙头市占率提升逻辑顺畅

塔筒行业集中度存在较大提升空间。长期以来塔筒环节市场格局较为分散，目前塔筒龙头的全球市占率不 到10%，明显低于风机、铸件、主轴、叶片等环节，存在较大提升空间。 十四五期间风电装机趋于集中，头部塔筒厂商加速扩张。十四五期间国内风电装机将主要集中在三北地区 的清洁能源基地以及沿海省份的海上风电基地，头部塔筒厂商已开始积极“跑马圈地”。

5 储能：行业爆发，聚焦业绩及订单兑现高企业

储能技术日渐成熟，电化学成本持续下降

储能是全球能源转型的必需环节： 与石油等传统的化石能源不同，电力的生产与消费需要同时进行，能量无法直接以电能的形式进行储存。 随着全球电气化程度的提升，储能将在电力系统中发挥更加重要的作用。 风电、光伏则具有天然的间歇性与波动性，搭配储能的可再生能源装机才能实现对传统化石能源装机的彻 底取代。

搭配储能的可再生能源装机才能实现对传统化石能源装机的彻底取代： 一方面，风、光资源往往具有季节性，以美国加州为例，风电、光伏的夏季发电量通常接近冬季发电量的 两倍左右。 另一方面，风电、光伏的实时输出功率受到天气等环境因素的影响较大，短时间内风电、光伏出力的剧烈 变化也将对电网平衡造成较大冲击。

成本、技术进步助推锂电池储能大规模发展

近年来，随着产能规模的持续扩张，全球锂离子电池的成本快速下降。根据彭博新能源财经的统计，2020 年全球锂离子电池平均价格已降至137美元/千瓦时，较2013年下降近80%。 伴随着成本的不断下降，锂电池储能的应用空间已经打开。根据CNESA的统计，2020年锂电池在电化学储 能在运装机中的占比已从2016年的65%提升至超过90%。

储能随新能源增长而爆发，国内迈入加速配套阶段

在海外发达地区市场化的电力体制下，发电侧的成本能够从电力批发市场较为顺畅地传导至终端电力用户， 因此储能增加的额外成本将由发电企业、电网企业以及电力用户共同承担。现阶段海外供电侧储能的发展 背景相对更加成熟，已逐渐形成较为清晰的发展模式。 目前海外发达地区的户用光伏市场已经较为成熟，在此基础上户用储能也正驶入发展快车道，根据IHS Markit的统计，2020年全球新增户用储能1.3GW，2016年以来的平均复合增速高达50%以上。

政策勾勒发展前景，国内储能行业加速在即。2021年7月，国家能源局下发《关于加快推动新型储能发展的 指导意见》，提出到2025年实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，新型储能装机规模达30GW以上， 同时还提出明确储能独立市场主体地位，加快推动储能进入并允许同时参与各类电力市场。

储能需求爆发式增长。2020年全球风电光伏装机配套储能比例不到3%，我们预计2025年配套比例有望提 升至15%，储能时长则有望提升至2.5h，储能装机规模或将超过80GW/200GWh，对应2021-2025年平均 复合增长率约为80%。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站