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据 Frost&Sullivan报告显示，2018年全球游戏市场规模自2014年增长70.6%至1399亿美元，市场规模占比达55.8%，预计2023年该市场规模将达到2147亿美元，CAGR为8.9%。

据游戏工委&IDC 数据显示，2019年我国游戏产业实际销售收入达 2308.8亿元，YoY为 7.7%，收入相比2015年净增长901.8亿元，增幅约65%；从市场规模增速来看，2014年至2018年，中国大陆以20.4%的年均复合增速领先东南亚（18.7%）、日本（13.4%）、美国（10.1%）、韩国（4.2%）等地区。

今天，我们来跟踪一下近期游戏分发平台行业的边际变化。

尽管行业监管逐步趋严，但其实腾讯、网易两家的新游上线后表现情况还不错（腾讯《英雄联盟手游》，网易《哈利波特之魔法觉醒》），因而，在现在这个时间点，有必要再做一些行业景气度的边际跟踪。

从近期增长情况来看：

腾讯——2021H1其收入为2748.4亿元，同比增长23.28%；归母净利润为903.54亿元，同比增长45.73%。

2021Q3，单季度总收入1429.08亿元，同比增长13.92%；净利润为395.1亿元，同比增长2.51%。三季度收入、净利润增速有所放缓。

网易——2021H1其收入为410.42亿元，同比增长16.44%；归母净利润为79.81亿元，同比增长-1.33%。

根据机构对行业景气度的预期来看：

腾讯——2021E-2023E，wind机构预期收入分别为5822.94亿元、6961.55亿元、8262.25亿元，预期同比增长20.79%、19.55%、18.68%；预期归母净利润分别为1607亿元、1860亿元、2177亿元，预期同比增长0.55%、16.03%、16.79%。

网易——2021E-2023E，wind机构预期收入分别为872.3亿元、1018.7亿元、1170.83亿元，预期同比增长18.42%、16.78%、14.93%；预期归母净利润分别为154.51亿元、183.44亿元、213.03亿元，预期同比增长28.1%、18.72%、16.13%。

图：产业链结构

来源：塔坚研究

游戏产业链各个环节，包括：

上游：IP提供商，如阅文集团、奈飞等；

中游：游戏开发和发行商、云计算厂商、软硬件和芯片厂商。其中游戏开发商如完美世界、吉比特、暴雪、网易、腾讯等；

下游：游戏运营商、通信运营商、游戏分发平台，如腾讯、心动、哔哩哔哩等。

终端：游戏玩家、终端设备商。

看到这里，随着而来的几个问题：

1）游戏行业的两家头部厂商，其增长数据变动背后，有哪些因素影响？

2）游戏行业的市场空间有多大？政策影响有多大？对比关键经营数据，怎样的产业布局才能更具备中长期竞争优势？

本报告，将更新到产业链报告库

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（壹）

腾讯控股——收入贡献以增值服务为主，其次是金融科技及企业服务。其中，增值服务包括游戏、社交网络服务，主要以游戏收入为主。金融科技及企业服务则是数字支付、公共服务及传统产业数字化等服务。

2020年，增值服务占比为54.81%，金融科技及企业服务为26.57%。

图：收入结构（单位：%）

来源：塔坚研究

网易——收入贡献以网络游戏为主，其次是电子信箱、无线增值服务等。2020年，游戏占比超74.13%。

图：收入结构（单位：%）

来源：塔坚研究

整体来看，两家的收入大头均是游戏业务，其中按游戏业务体量来看，腾讯 网易，按游戏占收入的比重来看，则是网易 腾讯。

（贰）

了解完他们的收入结构之后，我们来看下他们历史季度的增长趋势变化：

从收入增速来看，整体上，腾讯 网易。其中，腾讯2019Q1增速较低主要是一季发布新游较少，仅一款。（虽然行业游戏版号审批恢复，但审批放量较少）同时，媒体广告由于热门剧集意外延后播映，缺乏FIFA世界杯的带动，广告招商收入减少。

网易2019Q3增速较低，是由于当时将其电商平台考拉出售给阿里巴巴旗下子公司，考拉收入不在纳入合并范围所致。

图：季度收入增速（单位：%）

来源：塔坚研究

从归母净利润增速来看，网易的增速波动较大，腾讯相对平稳。其中，网易2019年四个季度的净利润波动较大是一方面是受出售网易考拉所获收益影响，另一方面是投资收益变化影响，主要为可供出售证券的公允价值变动。

图：季度归母净利润增速（单位：%）

来源：塔坚研究

（叁）

了解完历史增长趋势后，我们拉近视角，具体来看：

腾讯——2021H1，其收入为2748.4亿元，同比增长23.28%；归母净利润为903.54亿元，同比增长45.73%。2021Q3，收入4177.48亿元，同比增长19.91%；净利润为1298.6亿元，同比增长29.16%。

此外，Q3单季度总收入1429.08亿元，同比增长13.92%；净利润为395.1亿元，同比增长2.51%。

上半年，收入增速增长稳定，归母净利润较略超市场预期。相比游戏同行来看，它的增速处于较高水平。

2021Q3收入增速略有下滑，是由于：1）自九月起全面落实未成年人游戏防沉迷的新规定，未成年人本土市场游戏流水占比从4.8%下降至1.1%（游戏时长占比从从6.4%下降至0.7%）；2）重磅产品《英雄联盟手游》上线推迟（原本是9月，推到了10月）。

此外，2021H1归母净利润增速较快是由于其他收益净额的增长，主要是金融资产公允价值变动收益。

2021Q1增长则是因为相比去年同期，卫生事件影响减弱，收入增长，且权益性投资收入增加，主要是与联营公司的投资收益。

图：收入和净利润

来源：塔坚研究

网易——2021H1其收入为410.42亿元，同比增长16.44%；归母净利润为79.81亿元，同比增长-1.33%。

其中，2021H1归母净利润增速为负是因为研发费用、销售费用的增长所致。2019Q3-Q4收入及归母净利润的变化则是出售网易考拉所致。

图：收入和净利润

来源：塔坚研究

（肆）

接着，来看他们的利润率和费用率的变化趋势：

首先来看毛利率，两家的毛利率前期差异不大，2019年后网易的毛利率开始高于腾讯，这是由于两者的收入结构差异。

其中，网易的游戏业务收入占比更高，因此随着当年行业版号审批逐渐恢复，游戏业务回暖，业务毛利率高。而腾讯除游戏外，受制于其他广告、金融科技及企业服务的业务毛利率拖累，相对偏低。

图：毛利率情况

来源：塔坚研究

从成本结构来看（两家均未披露成本细分项目数据），腾讯的营业成本主要是数字内容服务的内容成本、游戏渠道内容成本为主；网易则是收入分成成本、员工成本、代理游戏相关授权费、流量获取成本、内容成本等。

再看净利率层面，整体上腾讯 网易，这是因为腾讯渠道优势所致，营销费用开支偏少。而网易缺乏渠道优势，市场营销开支较大，且近期对研发投入也在不断提升，导致净利率下滑。

图：净利率情况

来源：塔坚研究

而费用率方面，由于腾讯拥有自己的流量平台，因此在销售费用上偏低，而网易需要借助其他游戏平台进行推广宣传，导致销售费用率偏高。

研发费用率上，网易逐年呈上升趋势主要是在线游戏服务及有道的员工人数增加，对研发团队的投入加大，导致员工相关成本增加。

图：费用率情况

来源：塔坚研究

（伍）

从2020年游戏细分市场来看，网页游戏和端游市场均呈现持续下降态势。

其中，端游市场实际销售收入559.2亿元，同比下降9.09%；网页游戏产品开服量减少，实际销售收入仅为76.08亿元，同比下降22.9%。而手游（移动游戏）实际销售收入2096.76亿元，同比增长32.61%。

从比例来看，手游占比为75.24%，端游占比为20.07%，网页游戏占比为2.73%。

因此，这里我们测算游戏市场的规模，主要测算手游和端游市场情况，公式表达为：

游戏市场规模=手游游戏用户 手游ARPU值+端游游戏用户 端游ARPU值

几大增长驱动因素，我们挨个来看：

1）游戏用户

整体上，2020年我国游戏用户数量达6.65亿人，同比增长3.7%；截至2021Q1，游戏用户规模达6.66亿人。其中，手游用户规模逐年上升，2020年手游用户达到6.54亿人，占比高达98%。

图：手游用户规模（单位：万人）

来源：前瞻产业研究院

那么，未来游戏用户的变化趋势究竟如何？我们从这几方面来看：

用户数方面，手游和端游的用户数均已到顶，目前，2020年我国手机网民占所有网民的比例为99.7%，已经是主要人群。渗透率方面，2016年达到顶峰（75.9%），后续因政策面收紧、抖音短视频等其他娱乐方式抢占等原因，2020年下滑至66.3%。

所以，综上来看手机网民已经见顶，而渗透率方面也达到瓶颈期，除非未来有革新的游戏或硬件普及前，渗透率增长的空间不大。

因此，我们预计未来游戏用户数量的增长空间不大，按我国近三年人口自然增长率均值0.518%增长。其中，手游占比98%，端游占比2%，比例保持不变。

2）ARPU值

整体来看，根据Newzoo数据，2019年中国游戏玩家的平均ARPU值45美元/年，仅是日本玩家的24%，美国玩家的35%，还有一定的提升空间。

图：各国ARPU值情况

来源：西部证券

其中，端游方面——

由于受到手游挤占，部分端游用户被分流。但其具有生命周期长、核心玩家粘性高、付费额较高等特点，ARPU至仍呈现上升趋势。2019年其ARPU值为439元，同比增长6.3%，2020年端游ARPU值为429.6元，同比下降2.14%，主要受卫生事件影响，网吧场所暂时关闭。

虽然端游ARPU值略有下滑，但它仍是手游ARPU值的1.34倍。

图：端游市场ARPU值

来源：华安证券

考虑端游用户被分流挤压，未来五年，端游ARPU值主要还是依靠核心用户的消费，所以ARPU值参考人均可支配收入增速，为3.4%。

接下来，我们再来看看，手游方面：

以上，仅为本报告部分内容，以供试读。

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