作者：Bülent Baygün

“夏季的结束也终结了市场对风险的悠闲态度。与德尔塔疫情相比，不那么宽松的货币政策前景是更大的（经济）‘减速带’，因此本月我们的投资组合变得更加谨慎。”

- 纽约时间2021年10月4日下午12:33。

• 全球经济活动仍然十分活跃。
• 通货膨胀无处不在……但如果您在欧洲，您会感觉更强烈。
• 市场波动很大——因为货币政策不那么宽松了——因此适度减少了对股票的配置。

全球经济和市场状态——情况仍然乐观（不止是乐观），但是……

除了市场焦虑加剧之外，十月份的整体情况与上个月非常相似。全球经济增长强劲，只比之前略低，通货膨胀持续走高。但是，“与上个月非常相似”对于货币政策来说是个问题。通货膨胀本应下降，但事实上却没有。这就改变了风险的平衡，一些央行已经开始取消它们在新冠疫情初期实施的宽松政策。不仅如此，随着经济疲软时期的记忆离人们越来越远，而通货膨胀继续加剧，政策制定者可能会更热衷于加息。也许不会很快到来，但紧缩，一定会到来。

这改变了投资者的竞争环境，也改变了他们的冒险行为，因为无论是在股票、房地产还是其他投机性资产方面，又一场追逐收益的极宽松的货币时期即将结束。随着十国集团央行加息，这也将给新兴市场经济体带来压力。因此，难怪风险意识（如果不是全面的风险规避）也已经开始重新出现。深数宏观（DeepMacro）全球风险指数（GRI）已经对此做出了反应，并从一个月之前就开始上涨。

深数宏观（DeepMacro）基于经济增长、通货膨胀和风险因子，运用机器学习技术来识别描述全球经济不同“状态”的数据集群。就这些集群而言，当前的宏观背景与绿色集群最为匹配，这意味着风险资产有积极的收益，尽管收益可能并不像其他一些集群那么明显。

图1. 深数宏观（DeepMacro）全球经济状态，2003年12月-2021年9月（大星星符号表示最近的点）（点击下方视频查看最近的状态）

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注：不同颜色代表根据深数宏观（DeepMacro）算法确定的全球经济当月最接近的经济状态。大星星符号代表截至2021年10月1日的数据读数，用于十月的投资组合。箭头表示过去五个月读数的变化。

来源：深数宏观（DeepMacro）

资产配置——更多的减持股票

九月份为金融市场带来了一系列的忧虑：通货膨胀上涨、央行取消危机时采取的措施、随之而来的加息风险、围绕债务上限的政治博弈……所有这些共同导致了金融市场的一些波动。随着股票下跌，债券作为传统的避险工具也没有起到太大作用，因为债券收益率受上述因素影响而攀升。

这一新的现实是我们的投资组合策略需要面对的：股票和债券的波动性都走高，需要对股票进行更少的配置，以便将投资组合的波动性维持在目标水平。因此，与40/60的股票/债券参考配置相比，投资组合更多的减持股票。

在各个国家的配置方面，美国和英国股票减持，与上个月类似。对于英国，股票的减持与经济增长的急剧回落有关，尽管这个回落在很大程度上主要是不可持续的 “早期重启”高增长率的统计假象。另一方面，对于美国来说，其经济增长与其他国家相比处于后半部分，且资产波动性大幅上涨，因此股票减持。

在固定收益方面，英国和欧元区减持。这与一个月前相比有所变化。一个月前，美国是唯一减持的国家，目前美国转变为增持，主要是由于最近其通货膨胀的稳步下降（这在本文中显示的三个月对比图表中还看不出来）。英国债券最近一直遭受着很大压力，并且没有缓和的迹象：在过去的一个月，十年期金边债券收益率上涨了约30个基点，轻松超过了其他国家债券收益率的变化。欧元区债券减持背后的原因是其持续且广泛的通货膨胀，我们将在下文讨论。

经济增长——仍然运转良好

图2a显示了深数宏观（DeepMacro）经济增长因子及其在过去三个月内的变化。

• 周期性峰值明显已经过去，主要经济体的经济增长都处于“放缓”状态。
• 虽然趋势可能是下行的，但十国集团仍然普遍享受着稳定的增长率。
• 随着全球经济增长经历一定程度的正常化，不同国家之间的差距持续缩小。
• 在经历了几个月非常高、比其他国家晚的经济重启驱动的经济增长之后，英国的经济增长已经有所下滑，使得意大利成为了高于趋势值最多的国家。

图2a. 十国集团：经济增长因子状态，水平（x轴）和变化（y轴），2021年7月1日（左侧）vs. 2021年10月1日（右侧）（十年平均数标准差）

来源：深数宏观（DeepMacro）

图2b从略微不同的角度来观察这些相同的数据，显示了各个国家之间对比的情况。

截至上个月，英国明显领先，其经济增长最高，但现在已经下滑至低于意大利。欧元区整体处于中等水平，德国和法国的经济增长率在排名中都处于后半部分。

忽略各个国家的细节，快速经济增长的广泛性是显而易见的。所有主要经济体都在增长，只不过一些经济体的增长幅度更大。在经济重启的早期，通常会看到非常高的增长率，这只是因为经济活动是与新冠疫情时遭受毁灭性打击的萧条水平对比。但现在，很多经济体已经接近了其新冠疫情前的水平，因此，在非常低的基数之上人为提升的效果正在逐渐消退。高于平均值的深数宏观（DeepMacro）经济增长因子读数现在确实高于平均值。因此，即使是十国集团中的“滞后国家”，如瑞典，一些较大的欧元区国家如法国、德国等，还有日本的经济增长也没什么可嘲笑的。

图2b. 十国集团：各个国家的经济增长因子，2021年7月1日vs. 2021年10月1日（十年平均数标准差）

来源：深数宏观（DeepMacro）

通货膨胀——欧洲的所有东西都感觉更贵了吗？

图3a显示了深数宏观（DeepMacro）通货膨胀因子及其在过去三个月的变化。

• 整体情况与上个月没有太大差异，大多数主要经济体的通胀压力较高且仍在上升。
• 欧元区正受到高通胀的冲击，在其所有较大成员国这种情况都很明显。
• 美国、日本和澳大利亚都显示出相似的特征，通货膨胀比平均值高出两个标准差，但似乎稳定在该水平附近。

图3a. 十国集团：通货膨胀因子状态，水平（x轴）和变化（y轴），2021年7月1日（左侧）vs. 2021年10月1日（右侧）（十年平均数标准差）

来源：深数宏观（DeepMacro）

图3b从另一个角度显示了各个经济体的通货膨胀。本月，意大利也加入了西班牙、法国和德国，位于前列，在欧元区普遍可以感受到通货膨胀。与三个月前的情况相比，毫无疑问，目前十国集团的通货膨胀普遍更高。加拿大是唯一的例外，但是即使在加拿大，通货膨胀的下降也正在停滞。此外，挪威——另一个经历了通货膨胀上升然后又回落的国家——再一次看到了通货膨胀上升。因此，现在说主要经济体通货膨胀的周期性反弹已经结束可能还为时过早。

图3b. 十国集团：各个国家的通货膨胀因子，2021年7月1日vs. 2021年10月1日（十年平均数标准差）

来源：深数宏观（DeepMacro）

风险——到目前为止上升，但并不是一个系统性的上升

深数宏观（DeepMacro）全球风险指数（GRI）在九月份走高，达到了春季时的水平。这在很大程度上与市场风险有关：随着取消危机时措施的进展，通货膨胀顶住了央行的相反声明，到目前为止一直拒绝暂时性，九月份市场上下波动。对风险资产越来越多的担忧，以及加息的阴霾对于新兴市场来说并不是好兆头，也推高了全球风险指数的这一组成部分。虽然信贷风险仍然稳定，银行风险实际走低，可能是由于更高的利率预计会对银行有利。

图4. 深数宏观（DeepMacro）全球风险指数（GRI），2017年1月1日-2021年10月1日（百分比，样本时间自1994年1月1日开始）

来源：深数宏观（DeepMacro）

外汇——避险货币得益于避险情绪的上升，但其增长亦对其有所助益

九月底，风险资产波动较大，美国股票当月下跌接近5%。如上文所述，有几个因素使得风险舆情冷却下来：开始取消新冠疫情危机期间实施的宽松政策，央行面对通胀压力而采取货币紧缩政策的担忧日益增强，以及对债务上限的忧虑。话虽如此，在全球经济增长仍然普遍强劲的情况下，金融市场的系统性下行是一种尾部风险，而不是基本情况。

进入十月份，FX-1外汇投资组合的变化与大背景非常一致。虽然传统避险货币美元、瑞士法郎和日元做多的头寸都更大，但变化并不显著。顺便说一句，这三种货币都受到了经济增长支柱的提振，因此这一转变并不只是因为风险态度的转变。在这些变化之后，日元成为了投资组合中做多头寸最大的货币，超过了挪威，因为挪威的经济增长支柱有大幅下降。

做空的货币中，欧元比重较大，成为了做空头寸最大的货币。欧元区经济增长支柱的下跌是主要原因。尽管单从经济增长支柱看，英镑做空的头寸最大，但是英镑（较为）便宜的估值在一定程度上抵消了经济增长这一消极因素，使欧元成为了做空头寸最大的货币。

深数宏观(DeepMacro)由华尔街资深经济学家和IT界著名数据科学家创建，利用人工智能分析大量经济数据，将其量化为经济增长因子、通货膨胀因子、全球投资风险因子等指标，预测全球宏观经济趋势。全自动的算法系统利用“大数据”在官方数据发布之前，分析经济状况并获取对市场重要但官方数据未能很好覆盖的数据。基于这些指标，深数宏观(DeepMacro)构建了各种资产类别的中期投资组合，包括短期利率、外汇和全球资产配置，都取得了很好的业绩。深数宏观(DeepMacro)与世界各地的金融机构，包括主要银行、主权财富基金和全球对冲基金等密切合作，提供付费内容、专有指标和咨询服务。有关更深入的数据分析和专业解释，请联系info@deepmacro.com。