依旧坚挺——贵州茅台（2）

本文是《极简投研》的第841篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

一、白酒行业的黄金时代（2003-2021年）

2003-2021年，是白酒行业的黄金时代。

这一近20年的白酒黄金时代，又可以细分为两个阶段。

第一阶段，03-12年——全面牛。

中国经济高速增长，城镇化、房地产、基建爆发，政务消费 + 商务宴请双轮驱动，期间，白酒产量从 331 万千升→1153 万千升，行业营收 545 亿→4466 亿，行业利润从 42 亿→819 亿，利润翻了接近 20 倍。

期间，酒厂纷纷扩产，经销商囤货就能稳赚，几乎不存在库存危机。

白酒行业的黄金十年，量价齐升，就像是买入处于上涨阶段的股票，只要参与，就能赚钱。

终结信号是2012年底的《八项规定》，限制三公消费，除此之外，还有酒鬼酒塑化剂事件在推波助澜。

13—15年，行业迅速进入深度调整期，高端酒批价腰斩，茅台批价从 1800 元最低跌到 850 元，大量经销商亏损。

第二阶段，16-21年——局部牛。

2016年，白酒产量达到历史峰值 1358 万千升，之后逐年下滑，因而，此阶段是“局部牛”，不再是全行业繁荣，而是头部独享红利。

政务消费大幅萎缩，商务、礼品、个人消费接棒，是少喝酒、喝好酒的消费升级。

这一轮，飞天茅台批价一路冲高，2020—2021 旺季，原箱零售价最高摸到 3500～3900 元区间。

和第一轮黄金十年相比，行业总产量不再增长，甚至逐年下滑；行业严重分化，茅五泸汾洋持续走强，大量区域酒企、中低端白酒生存艰难；价格上涨不完全来自真实开瓶消费，大量酒被渠道、投资人囤起来，换言之，高端白酒逐渐有了收藏品属性。

二、白酒行业的存量博弈时代（2022年至今）

2022年至今，白酒行业进入存量博弈时代。

此阶段，行业总量继续下行，白酒依靠真实开瓶消费支撑，投机囤货需求弱化，白酒的收藏品属性弱化；预期未来只有极少数顶级品牌维持业绩韧性，绝大多数酒企承压。

由此可见，白酒行业的存量时代，不仅中小品牌继续承压，而且头部品牌的销量也受到了冲击，就在几个月前，浓眉大眼的五粮液，就暴雷了。

作为“A股皇冠上的珍珠”的贵州茅台，如今怎样了？

三、依旧坚挺

营收&净利24年触顶，后同比微降；盈利能力依旧惊人，25年，毛利率91%，净利率51%，ROE是33%；资产负债结构依旧很好，资产负债率16%；现金流存量依旧惊人，总资产3200亿，各式现金高达2000亿；经营现金流净值依旧很好，与净利润基本同步、相当；分红依旧惊人，股利支付率高达51%。

总之，除了成长性同比微降以外，公司的财务表现依旧坚挺。

比同行好太多了。

至于股价，好像一直就在1400元左右转悠，那些把贵州茅台作为底仓的机构投资者，应该也没赚到什么钱。

四、为何坚挺？

为何贵州茅台的业绩，如此坚挺？

我认为很重要的一个原因就是：

飞天茅台的官方指导价一直是1499元，虽然飞天茅台的价格，从 1800 元最低跌到 850 元，最高又涨到3600元，如今1600元就能买到，价格波动巨大，但绝大部分利润都留在经销商、黄牛手里，上市公司拿不到这部分溢价，因而，终端零售价过山车式的震荡，最终承受者是经销商和黄牛，而非茅台。

至于下游的销量，总体而言是稳定的。

只不过这种稳定，是价格在调节——此前需求很强烈，但价格也很贵，如今需求在减弱，但价格也便宜了很多。

当然，贵州茅台得以稳坐钓鱼台，并非因为幸运，归根结底，还是在于茅台自身深藏不露的营销技巧。

对于那些炒作茅台的黄牛，就像对待自己跋扈轻佻的小儿子一样，茅台表面厌恶，内心实则喜欢。

如果没有出厂价和建议零售价之间的巨大差距，也不会有经销商积极的屯酒，也不会有茅台对这些经销商的绝对优势地位，虽然茅台酒厂终止与部分不法经销商的合作屡见报端，但是其实二者实为利益共同体，终止与部分经商的合作实际上是茅台集团对全体经销商的敲打；如果没有建议零售价和消费者实际购买价之间的巨大差距，少了这份吹捧和炒作，也不会有茅台封神的地位，茅台和国窖1573以及五粮液的不同在哪？一点就是国、五消费者可以用建议零售价买到，茅就不可以。

维系高端白酒的头把交椅需要炒作，而炒作的黄牛仅仅是其纵横捭阖的手段，好比古代帝王南面之术，当群臣在下面争的不可开交，实则是帝王最为安全的时候。

对于贵州茅台，经销商和黄牛是自己进攻时的桥头堡，也是自己撤退时的战略缓冲。

五、贵州茅台的投资逻辑

23年8月，为公司写过文章，文章标题是《A股皇冠上的珍珠》，文章详述了贵州茅台种种令人瞠目结舌的独特品质。

如今回看这些独特品质，有的品质，是坚如磐石、亘古不易的，例如，茅台本身的独特口感、存货属性；有的品质，则是墙头草、随风倒，例如，贵州茅台的货币属性、收藏品属性，白酒行业下行，这些属性自然就弱化了许多，毕竟，飞天茅台从3500元/瓶跌到了1600元/瓶嘛。

如今，托底贵州茅台业绩的，则在于前文所述的贵州茅台的营销技巧。

其他白酒厂商没有这样的营销技巧，建议零售价就可以买到，故而，那些白酒厂的业绩没有缓冲，白酒行业下行，业绩自然受到了严重冲击。

从这个角度来看，目前白酒行业的下行趋势，并不十分严重，并没有对贵州茅台造成致命冲击，这些战略缓冲区就足以承受。

至于更遥远的未来，则不得而知。

如果白酒行业的下滑只是暂时的，那么，贵州茅台的业绩终有触底反弹的一天。

如果白酒行业的下滑却是永久的，那么，贵州茅台的核心业绩，也终究会被冲击。

如今的年轻人，喝白酒的似乎越来越少了，没有年轻人的追捧，老登们的一级致癌物，终会分文不值。

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