250000亿谁来还？中国最大“老赖”曝光，重振经济的关键被说透

野村证券9月出了份32页的中国经济专题报告，名字一点不绕弯子——《清理企业间欠款，重振中国经济的关键》。报告里算了一笔账：中国房地产开发商对上下游企业的应付款，大概25万亿元，其中约7.8万亿元可能已经成了问题欠款。

7.8万亿是什么概念？保交楼资金缺口约3万亿，它是两倍多；全国一般公共预算收入也就这个体量。更扎心的是，这7.8万亿里，有相当一部分已经“没人催”了。不是债主大度，是催了也没用，很多人心里默认这钱收不回来了。

25万亿藏在企业账本里，银行坏账率根本没反映出来

很多人一说房企债务，脑子里先冒出来的是银行贷款、债券违约。可央行2023年披露过一个挺少见的数据：开发商负债结构里，预售资金占32%，上下游应付款占30%，银行贷款、债券、非标这些金融负债加起来才31%。

换句话说，开发商最大的债主，不是银行，是建筑商、材料商，还有买房人。我自己的感觉是，这就解释了为什么银行报表上的房地产不良率看着一直“温和”，但实体经济体感却冷得厉害。

债务没消失，它只是换了个地方躺着——从银行的资产负债表，转到了供应链上下游企业的应收账款里。央行给的是一个静态负债结构，野村给的是一个动态推算：2025年房企总负债大概78万亿，应付款约25万亿，其中约31%已经出了问题。

这事儿怎么转起来的？说白了不复杂。2017年以后，开发商从银行和债券市场拿钱越来越难，那怎么办？压建筑商、压供应商，成了几乎唯一的出路。建筑商先垫钱开工，开发商用商业承兑汇票付账，正式账期从最早30到60天，拉到180天、270天，甚至超过360天。

表面上看是生意账期，实质上就是整条产业链被迫给开发商做无息贷款。建筑行业应付款从2019年约6万亿涨到2024年12.1万亿，五年翻了一倍，已经超过建筑业营业成本的一半。

工业企业平均应收账款回收周期，也从2019到2022年的约52天，拉长到2026年前七个月的72天，创了历史新高。

商铺照常开，货照常发，钱就是回不来

这条债务链条传导起来很隐蔽。房企没钱，拖欠总包和供应商；总包拿不到钱，就拖欠下游分包和材料商；中小供应商回款无望，又拖欠其他供货商和工人工资。最后形成一条从“房企—工程总包—大中型供应商—小微供货商—个体工商户”的多级债务链，环环嵌套，层层淤积。

我总觉得，有个事儿特别容易被忽略：这些中小企业主，大多数根本没借过银行的钱。他们的问题不是自己杠杆太高，而是被上游拖欠，活活把现金流拖断了。A股上市公司富煌钢构就是个典型。

这家钢结构企业2025年净亏8.89亿元，同期披露逾期债务及未兑付商业承兑汇票合计约3.29亿元，其中商票违约近3亿元。到了7月，这个数字进一步扩大到6.49亿元，短短两个月几乎翻了一倍。河北建设集团的商票违约更触发了交叉违约条款，波及合并有息负债总额近49亿元。

这些企业不是投机者，不是炒房客，就是老老实实做工程、供材料的。它们的困境让我判断，当前清欠这件事，本质上不是“救助问题企业”，而是修复被堵塞的信用传导机制。这两者的政策逻辑完全不一样。救助是选谁救、谁不救；清欠则是在恢复整个经济体的血液循环。

日本当年的烂账在银行，我们的烂账散落在企业之间

很多人喜欢把今天的中国和1990年代的日本做对比。辜朝明提出的“资产负债表衰退”理论，在中国经济学界被讨论得很多。核心逻辑是：资产价格暴跌后，企业不再追求利润最大化，转而追求负债最小化，拼命还债不借钱，导致货币政策失灵。

我觉得这个类比只说对了一半。日本当年的烂账高度集中在银行体系，大藏省可以统一协调处理，银行和企业之间有默契，坏账虽然被掩盖，但至少知道在哪里。

而中国这25万亿的应付款，散落在开发商、建筑商、材料商和地方融资平台之间，没有一张统一的资产负债表，甚至找不到一个统一的债主。

更棘手的是，日本当年是居民和企业先后缩表，中国现在面临的是居民、企业、地方三部门几乎同步收缩，三者的债务链条还互相缠绕。

居民端2026年前5个月住户贷款净减少6314亿，企业端制造业民间投资增速从10.2%一路下滑到0.8%，地方端2025年城投债净融资只剩约362亿元，不足前一年的两成。这种局面的复杂度，远超日本当年的情形。

日本在泡沫破裂后长期容忍坏账展期，结果是信用体系修复被拖了将近十年，直到2002年“竹中计划”实施更严格的坏账识别和处置后，金融体系才逐步恢复。

时间本身根本修复不了受损的资产负债表，问题债务必须被尽快识别和处置。拖延只会让债务从“有争议”变成“收不回”，从“可以谈”变成“没人提”。

1块钱撬动6块欠款的办法，今天还能用吗

1990年代初，中国也曾面对过一轮三角债危机。到1991年年中，三角债规模超过3000亿元，约相当于当时商业银行信贷规模的一半。

当时的做法是成立国务院清理三角债领导小组，注入银行专项贷款，要求企业建立专户、专款专用，最终用约528亿元资金累计清理了超过3077亿元的企业间债务，相当于1元资金撬动清理约5.8元欠款。

这套做法的核心逻辑是：找准源头，注入启动资金，让资金沿着债务链条流转一圈，把连环欠款一次性解开。当年是从基本建设企业入手，从固定资产投资拖欠这个源头切入。

在我看来，今天的情况虽然更复杂，但这个“找准源头、注入资金、打通链条”的基本思路仍然有参考价值。

只不过当年的债务链条主要在国有企业和银行之间，政府一声令下，各方配合，资金就能动起来。现在链条末端大量是民营企业和小微供应商，没有行政隶属关系，协调难度大了不止一个量级。

当前政策层面已经在行动。国务院办公厅9月印发了《关于加强中小企业回款难问题治理有关工作的通知》，提出分行业明确合理账期，推动龙头企业率先践行“60日付现承诺”，并要求将电子凭证最长付款期限压减至6个月。

最高人民法院与全国工商联也联合发布了第二批典型案例，聚焦建筑行业“三角债”的调解化解。地方政府层面，全国至少有44个城市披露了偿还拖欠企业账款的进展，部分地区已经实现单笔50万元以下欠款清零。

这些措施方向是对的，但力度够不够，关键要看两个指标：一是资金能不能真正到最末端的中小供应商手里，中间会不会被“截流”；二是地方融资平台这个最大的欠款主体，能不能在2027年6月“退平台”大限之前把历史欠账清干净。

我觉得有一个被主流讨论忽略的视角值得重视。野村报告估算的7.8万亿问题欠款里，有一大批实际上已经“没人催”了。供应商不是不想催，而是催了也没用，打官司赢了也执行不到钱，对方公司可能已经事实上停止运转。

这部分债务在会计上可能还挂在应收账款科目里，但经济意义上已经和核销没什么区别。真正需要政策介入的，是那些“还有救”的欠款——债主还在经营，债务方还有资产，只是流动性暂时卡住了。把有限的清欠资金集中投向这部分债务，撬动效应会比撒胡椒面大得多。

结语

25万亿谁来还？最终还是要靠经济循环本身来还。清欠不是慈善，而是疏通血管。血管通了，钱转起来了，税收、就业、消费才能跟着回来。这条链条上每一个被拖欠的中小企业主，都在等一个答案。