初步看法：

上半年，营收101亿，同比-27%；归母净利润21.6亿，同比-41%。

年份原浆营收80亿，同比-27%；古井贡酒营收105亿，同比-11%；黄鹤楼9.8亿，同比-35%。

300+元档的年份原浆下滑比较厉害。

单看Q2的话，古井的营收26.85亿，同比-43.28%；归母净利润5.57亿，同比-58.18%。

这都在预期内，去年518禁酒令的影响是从去年Q3开始的，意味着Q3才会止跌，很多评价，只有到Q3才能比较理性的做出来。

古井的合同负债8.3亿，25年同期是14.3亿，继续大幅下滑。

公司整体综合毛利率为 80.33%，同比提升 0.46 个百分点；其中白酒业务毛利率 80.63%，同比微降 0.04 个百分点，基本保持平稳。这说明公司并未通过大幅降价换取销量，品牌溢价能力和价格体系依然稳固，收入下滑核心来自销量收缩。

年份原浆：85.03%，同比下降 0.11 个百分点，核心大单品毛利率韧性比较强，几乎没受行业调整影响

古井贡酒系列：55.70%，同比提升 3.66 个百分点，大众价位带产品管控的不错。

黄鹤楼及其他：71.62%，同比提升 1.00 个百分点。

费用端，绝对额同比下降，但收入下滑更快，导致费用率被动提升：

销售费用：30.73 亿元，同比下降 12.50%；销售费用率 30.33%，同比提升 5.02 个百分点，是净利率下滑的核心原因之一

管理费用：6.31 亿元，同比下降 6.02%；管理费用率 6.23%，同比提升 1.40 个百分点

财务费用：-2.33 亿元，同比增亏 26.20%，主要是活期存款利息收入减少

上半年归母净利率为21.36%，同比下降 5.00 个百分点。原因主要是收入规模收缩后，销售、管理等固定费用的刚性。

产品营收方面：

年份原浆：实现营收 79.65 亿元，同比下降 27.32%，占白酒营收的 79.7%，是公司绝对主力。下滑主要受商务消费场景疲软影响，古 16、古 20 等次高端及以上产品动销放缓，但古 8 及以下产品依托省内宴席市场保持相对稳定。

古井贡酒系列：实现营收 10.52 亿元，同比下降 11.14%，降幅显著小于整体，占白酒营收的 10.5%。该系列主打大众消费价位带，依托省内下沉市场的稳固基本盘，抗周期能力更强。

黄鹤楼及其他：实现营收 9.79 亿元，同比下降 34.57%，降幅最大，占白酒营收的 9.8%。湖北市场受行业冲击更明显，同时黄鹤楼此前的省外扩张节奏放缓，聚焦本土市场深耕。

线下渠道：营收 94.73 亿元，同比下降 28.81%，占总营收的 93.5%，是业绩承压的主要来源，核心是公司主动控货、经销商去库存导致发货量减少。

线上渠道：营收 6.58 亿元，同比增长 14.92%，占总营收的 6.5%，成为财报最大亮点。公司加大直播电商、官方旗舰店等直营投入，线上渠道有效对冲了线下渠道的收缩压力。

华中地区（核心为安徽本土）：营收 91.25 亿元，同比下降 25.80%，占总营收的 90.1%。作为公司大本营，省内市场份额持续提升，抗风险能力显著强于省外，是业绩的压舱石。

华南地区：营收 6.03 亿元，同比下降 21.46%，占总营收的 6.0%，表现优于整体，华南市场深耕效果逐步显现。

华北地区：营收 3.99 亿元，同比下降 50.71%，占总营收的 3.9%，降幅最大。华北市场竞争激烈（汾酒、洋河等头部品牌挤压）。

期末经销商总数为4740 家，较年初净减少 125 家，其中华中减少 94 家、华北减少 37 家、华南增加 12 家。公司持续淘汰低效经销商，聚焦优质核心客户，渠道质量逐步优化；前五名客户销售额占比 14.42%，客户集中度较低，渠道结构相对健康。

2026 年上半年是古井贡酒的主动调整阵痛期，业绩下滑是公司为优化渠道健康、消化历史库存而主动选择的结果，从流传出来的各项调研报告，从省内贴身肉搏的主要对手迎驾贡酒的财报来看，古井的实际经营是好于这份中报的。

中报就这样了，Q3才是关键，才具有真正的投资决策价值。

目前这个档口，我是以十年平均归母净利润给古井做估值测算的，这点之前反复说过，不赘述了。

过去10 年归母净利润累计总和为 267.23 亿元，算术平均值为26.7 亿元。

古井26年上半年归母净利润21.6亿

25 年下半年，去除商誉减值，和新增资产的增量折旧，古井贡酒实际的净利润约2.8亿。

以此估计26年全年净利润，大概在24.4亿左右。

比过去十年的平均利润略差一些，但也差不多。

Q3是重要观察节点，如果能实现同比增长，我便依然坚持十年平均净利润估值的方法，并且确认这个十年平均利润是本轮周期底部；如果古井Q3是同比降低，我会降低对古井的预期，这里留个观察锚点。

目前古井贡B市值257亿，以26.7亿计算的市盈率是9.6倍。

21-25年，古井的分红率分别是50.6%、50.5%、51.8%、57.5%、65.5%，分红率一直在提升。

按照目前头部白酒普遍70%分红率计算，潜在股息率7.3%。

按照我目前的估值方法进行估值测算：

如果以宽基指数长期 8% 的收益率为基准，要求 8% 的底部股息率，则对应市值约 235 亿元，对应股价约 52 港元。

核心逻辑是，业绩触底后，公司长期业绩增速大概率能够匹配 GDP 增速，叠加底部的8%高股息率托底，长期潜在总回报能够达到 12% 以上。

（来源：浩然斯坦）

注：纯属笔记，不作任何投资依据。