菜是原罪——宜宾纸业（2）

本文是《极简投研》的第806篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

25年2月，为公司写过一篇文章，文章标题是《魔幻的烟草概念股》，距今已经过去了1年半的时间。

一、过去1年半

公司的股价，25年2月份，大约20元，在4月份创造阶段新低15元，随后股价爆发式增长，5月份涨到了40.79元，随后，股价持续回落，连跌12个月，直至今日，股价只剩下了13.2元。

总之，过去1年半的股价走势，下跌（15元），上涨（40.79元），下跌（13.2元）。

公司的业务，自24年开始，醋酸纤维素产品并表，当年贡献了8.16亿营收，毛利率32%，25年，同样贡献了8.05亿营收，毛利率40.7%。

背后原因是，过去的24-25年，醋酸纤维素总产能始终维持在3万吨/年，没有变化。

公司的财务，不知为何，纵使新的业务每年贡献了8亿营收，但总体营收还在下跌，净利25年扭亏，整体净利率只有5%，资产负债结构极差，资产负债率高达86%，现金流存量依旧极差，类现金2亿，短期借款2.7亿，一年内到期非流动负债0.7亿，长期借款16亿。

总之，2024年12月，宜宾纸业斥资2.06 亿元收购四川普什醋酸纤维素67%股权，业务在24-25年的确并表了，贡献了很高的营收、很高的毛利，但依旧未能从根本上让公司的状况好转，目前的公司依旧是这个孬样子。

资本市场对此可能也颇为失望，股价连跌一年，最大跌幅高达67%。

二、公司的产能

目前，公司拥有3万吨/年醋酸纤维素总产能，三条柔性产线，2024年产能利用率95%，基本满产满销。

不得不说，公司的醋酸纤维素业务相当不错，3万吨年产能就能有8亿营收、40%毛利率，从这个角度看，限制公司新业务发展的似乎只剩下了产能。

公司对未来的产能规划。

2025–2027年，总醋酸纤维素产能由3万吨扩至10万吨/年，目标国内市占率20%，其中，一期新增3–4万吨，主攻纺丝级烟用二醋，二期新增3万吨，重点扩光学TAC三醋酸。

2027年后，远期总产能看到10–15万吨/年，同时，建立海外基地，在越南 / 印尼布局新产能，对接东南亚烟草、光学面板市场。

3万吨产能，就有8亿营收、3.2亿毛利润；10万吨产能，就有26亿营收、11亿毛利润；15万吨产能，就有39亿营收、16亿毛利润。

总之，随着公司产能扩张，公司的业绩预期随之大幅改善。

然而，现实可能没有那么乐观。

三、现实顾虑

1、资金压力大

目前，公司的资产负债率高达86%，同时，账上只有2亿现金，却有总计高达19亿的长短期负债，公司在两年前得以收购四川普什，就已经是一个奇迹了，要想继续扩产，难上加难。

归根结底，宜宾纸业本身的资质实在太差。

2、存量竞争

控烟政策长期压制国内烟丝束需求总量，仅能靠替代外资份额增长，换言之，目前醋酸纤维素行业，是存量竞争，而非增量竞争，要想从别人饭碗里抢食，所谓断人财路，如杀人父母。

这意味着，公司未来所面临的竞争，定是难上加难。

3、原材料价格波动

醋酐、棉短绒 / 木浆、丙酮等化工与纤维原料涨价，直接压缩毛利。

四、宜宾纸业的投资逻辑

24年12月份，宜宾纸业奇迹般的收购了四川普什67%股权，此后，公司拥有了全新的醋酸纤维素业绩，以及3万吨产能、8亿营收、3亿多的毛利润。

正因为如此，公司沉寂如水的股价，两度波澜。

然而，公司本身的业务、财务实在是太差太差，新的业务未能从根本上改善公司的处境，公司依旧处于半死不活的状态。

正因为如此，公司似乎无力扩充产能，更不用说应对产能扩张后一系列严酷的竞争挑战了。

资本市场也表达了对公司现状的失望，和对公司未来的迷茫，因而，股价持续下跌。

总之，菜是原罪，机会就在你的手里，都抓不住。

至于公司未来，自身是指望不上了，靠着新业务的输血能够苟活下来就不错了，扩张产能还得靠上面的五粮液爸爸，剩下34%的产能也可能会注入到公司，至于会以什么方式落地，就不得而知了。

大好的赚钱机会，五粮液爸爸和上面的宜宾市国资委，应该不会放弃，从这个角度来看，公司依旧存在机会，至少存在炒作空间，公司股价依旧可能飞涨。

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