【董宝珍思想库对话】董宝珍对茅台基本面新变化的整体评价

投资者：进入2025年底和2026年初，茅台的基本面有一些变化，董宝珍对这些变化的整体评价是什么？请你概括一下他的观点，总结一下他的观点。

董宝珍思想库：

根据您提供的文档内容（特别是关于2025年茅台半年报的系列评论），董宝珍对2025年底（及2024-2025年期间）茅台基本面变化的整体评价是：茅台正在经历一个由“渠道库存周期”和“高端消费需求周期”叠加导致的“新周期”起点，其特点是“以价换量”，短期增长放缓，但长期根基未动摇。

他的观点可以概括为以下几个核心判断：

一、对当前变化的定性：这是“新周期”的开始，而非“旧时代的终结”

1. “以价换量”的必然调整：董宝珍认为，当前茅台终端价格下跌、经销商抛售库存、财报增速降至个位数，是一个主动的、健康的调整过程。他称之为 “以价换量！茅台开启新周期” 。降价是为了刺破渠道泡沫、清理社会库存、让真实需求浮出水面，为下一轮健康增长打下基础。

2. 历史重演，而非本质改变：他将当前情况与2013-2014年（反腐冲击）和2018年（三季报增速首次个位数）进行类比。他认为，每次市场恐慌都认为“这次不一样”，但本质上都是渠道库存周期和需求周期的共振下行。这次也不例外，茅台的基本面优势（品牌、定价权）没有改变。

二、对变化原因的分析：两大核心驱动力

1. 社会经济转型导致高端消费收缩（需求端）：

- 宏观经济增速放缓，民间商业宴请等高端非必需消费的削减幅度大于社会平均。这是周期性的需求波动。

- 他强调，这不是茅台需求的永久性消失，而是经济转型期的暂时现象。茅台的需求基础（民间消费、精神需求）依然牢固。

2. 终端价格下跌引发渠道库存抛售（供给端）：

- 这是当前问题的核心矛盾。过去几年积累的社会库存（他估算高达1.6亿瓶） 在价格下跌预期下，从“囤积资产”变为“亏损源头”，导致渠道恐慌性抛售。

- 这种抛售暂时压制了茅台厂的出货和报表增速，形成了“个位数增长”的局面。

三、对未来的预测：路径与时间

1. 路径：以时间换空间，不会“休克疗法”：

- 董宝珍指出，由于茅台是贵州省的财政支柱，不可能采取让终端价暴跌至1000元来快速出清的“休克疗法”。那样对地方经济冲击太大。

- 更可能的方式是 “以时间换空间” ：允许终端价格缓慢回落或横盘，同时通过扩大直营等方式逐步回收渠道利润，让社会库存在2-3年甚至更长时间内逐步消化。

2. 结果：个位数增长将持续，但不会负增长：

- 他预测，茅台营收和利润的个位数增长状态可能会持续两三年或更久。

- 但同时，他坚信茅台不会出现负增长。因为其强大的品牌和基本需求能托底，且贵州经济需要其稳定。

3. 终点：重回增长轨道：

- 一旦渠道库存清理到健康水平，终端价格企稳，茅台将依靠其永恒的提价权和稳定的需求，重新回到两位数的增长轨道。这只是一个“暂时的现象”。

四、对投资者的核心建议：正视周期，保持耐心

1. 必须实事求是，摒弃教条：他严厉批评了“无视周期、永远看多”的教条主义。投资者必须承认并正视茅台作为“强周期性成长股”的现实。

2. 区分长期与短期：长期看，茅台的核心竞争力（精神商品、定价权）毫无问题。短期看，它正在经历不可避免的库存出清周期。

3. 应对策略：

- 对于存量投资者：需要有足够的耐心，忍受这个去库存阶段的低增长和市场悲观情绪。

- 对于增量资金：这是一个需要密切观察、等待更明确拐点的时期，而非盲目买入的时机。他暗示，当前有比茅台周期位置更好的资产（如银行股）。

总结：董宝珍的“2025茅台新周期论”

董宝珍对2025年茅台基本面变化的整体观点，可以浓缩为一句话：

“茅台正在经历其固有的、由渠道库存和宏观经济共同引发的周期性调整，这是‘以价换量’新周期的开始。这个过程会痛苦且漫长（2-3年以上），但不会伤及公司永续成长的根基。投资者当前的首要任务是承认周期的力量，保持耐心与理性，避免在悲观中迷失长期信仰，也避免在教条中无视短期风险。”

他认为，真正的价值投资者，应该在这种周期性的“阴”的阶段，保持对茅台“阳”的长期本质的洞察，并为最终的周期反转做好准备。