除了30年——华创资管债券债市思考 202628

上周债券市场表现稳健，1-7年利率继续下行，并创年内新低；10年利率开始从近期的高位回落；30年依然纠结，利率处于不上不下的状态。

第一，受多个原因的影响，中短端利率持续下行，其中资金松是关键问题，目前资金利率处于最近几年同期的低位。主要是下面几点原因：

（1）资金最终是由央行的态度决定，资金松首先还是得益于央行对流动性的呵护。最近2周，央行通过各种工具实现了流动性的净投放。

（2）资金需求偏弱。上周存单仅净发行738亿，银行主动负债需求弱。此外，票据利率也处于最近几年同期的低位，表明信贷扩张速度不快，广义的资金需求不强。

而且需要关注的一点是，今年财政提前发力特征较明显，一旦度过了1季度信贷高峰期（最近几年1季度信贷占全年比例持续提高），资金需求会更弱，那么从资金供需缺口看，资金宽松的状态会更为明显。

（3）存款到期，利率重置，带来更低成本的资金。1季度存款到期重置较多，大部分还是留在了存款，但成本明显下降。

（4）最后，最近股市下跌，也带来了部分避险资金对债券的需求。

第二，30年依然处于多空纠结之中。相对确定的是，目前30年是市场所有利空因素集中体现的一个期限。尽管如此，上周30年表现较平稳，利率并未出现明显方向，说明目前市场在30年上的多空力量的对比是均衡的。

第三，10年表现有改善，驱动因素从滞涨到避险转换。2月底美伊冲突开始的初期，10年利率也出现一定幅度上行，体现了油价上行带来的通胀预期对10年国债的冲击。不过上周开始，10年国债利率开始下行，主要是因为短端利率下行对10年的影响，同时股市下跌带来的避险情绪对10年国债的利好作用。这表明市场已经从滞胀的担心转向了衰退的担心。

综合而言，中短端利率下行，30年利率纠结高位盘整，而10年作为中间品种，受到中短端和30年的相互影响，最终10年利率出现小幅下行，则说明资金松+避险情绪或是债券市场的主导线索，通胀只是次要线索，并且只是对30年影响大一点。

实际上，今年以来，信用债，10年以下的利率债表现的都很强。相反30年表现较弱，如果紧盯30年品种，并且还是坚持过去几年牛市氛围的逻辑认为30年是债券市场的风向标，则可能已经踏空债券市场年初以来的较强的行情。

另外，固收+最近有较大的分化。部分固收+品种的回撤很大，变成了固收-，我们认为需要谨慎一部分伪固收+产品。正常情况下，固收+品种中的权益比例并不会太高。虽然3月份以来，股市出现较大的回撤，但债券表现较好，最终映射到固收+的品种上，回撤并不会太大，因为债券强对冲了股票的弱。但如果固收+品种最近回撤太大，只能说明其权益比例太高，本质上这种品种目的还是赌权益市场的向上波动，一旦权益方向看错了，就会变成固收-。我们认为，固收+的品种还是要严格控制权益的比例，毕竟固收+的底层客户还是不太能接受产品出现较大的回撤波动。

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