美元基金跑光了，民间资本缩了，中国一级市场，国资正在成为主流

十年前在北京国贸的咖啡馆里，最常听见的是带着英文腔的＂term sheet＂和＂估值＂；如今再坐下来，邻桌聊的多半是＂返投比例＂和＂地方落地＂。同样一杯美式，背后的金主已经换了人。

这话搁两年前还有人不服，现在翻一翻账本，没人再争。中国股权投资这场牌局，洋资本退场、民营老板捂紧钱包，国资一家把桌子撑了起来，连游戏规则都跟着变了。

变化最直观的，是钱袋子里＂国＂字头的比重。投中嘉川CVSource数据显示，2025年国资机构直接投资事件达5444起，覆盖企业4989家，涉及金额超过6000亿元，出手次数与投资金额较上年分别增长23%和28%。

这还只是直接下场投的，要再算上当LP给基金＂输血＂的部分，分量更重。执中ZERONE统计的数字更刺眼。

2025年全国机构LP共出资9319笔，同比2024年上涨36%，机构LP认缴18243亿元，同比上涨43%。这一万八千亿里，谁出的最多？

答案毫无悬念。央企的手笔比往年大得多。2025年地方国资出资创下五年来最高，较2024年上涨85%。

央企出资同比2024年上涨249%。翻了将近三倍半，不是小修小补，是真金白银砸进去。国家级的引导基金更是直接换挡。

2025年共有307支政府引导基金出资757笔，认缴出资3982亿元人民币，同比2024年上涨73%。其中国家级引导基金大幅出资，2025年认缴出资2304亿元人民币，而2024年这一金额仅为107亿元。

从一百亿跳到两千多亿，这不是渐变，是骤变。镜头转到美元基金这边，画面就有点冷清了。

清科研究的数据摆在那儿，2025年一季度仅有4只外币基金完成新一轮募集，募资规模约为45亿元人民币，同比降幅均超过70%。曾经一个项目就能砸出几亿美金的洋基金，如今一个季度全行业才募了四十多亿人民币。

外资退、民资也在缩。21世纪经济报道引用的数据显示，2024年民企和上市公司LP共有1673家，较2023年时的1946家同比减少了14.03%。

两百多家民营LP从市场上消失，剩下的也变得格外谨慎。为什么民营老板不愿意掏钱了？道理朴素得很。

房子不像过去那么好卖，制造业利润薄，自己企业的现金流都得攥紧，谁还有心思去投一个十年都不一定回本的芯片公司。早年那种＂赌一个独角兽改变命运＂的故事，听的人多了，真砸中的少。

可产业升级这件事不能停。芯片要造、AI要追、新能源要卷，没人投怎么办？国资顶上来了。

截至2024年年底，我国累计设立政府引导基金数量2178只，总规模突破12万亿元。十二万亿是什么概念？比好几个省一年的GDP还多。

国资能顶得住，靠的不只是钱多，还有＂耐心＂。芯片、量子、生物医药这些硬骨头，烧钱慢、回报慢，市场化基金等不起。

国资基金存续期能拉到二十年，地方政府也愿意陪着熬，这种长跑属性，恰恰是科创最缺的。但事情有两面。

各地为了招项目，过去几年明里暗里卷得厉害——你给五倍返投，我就给三倍；你出十亿，我出二十亿。这种拼刺刀的内耗，把不少基金搞得变了味，钱投出去不是为找好项目，是为完成KPI。

监管也看不下去了。2026年1月12日国家发改委联合财政部、科技部、工信部下发新规，对政府投资基金做了系统性约束。

定稿不再预设基金类型，而是要求所有政府投资基金都必须具备政策属性，统一要求＂投早、投小、投长期、投硬科技＂。一句话，钱要投到刀刃上。

新规还划了几条不能碰的红线。明确了五条政府投资基金的禁止行为，包括通过名股实债等方式变相增加地方政府隐性债务；参与除设立方案明确范围外的公开交易类股票投资；直接或间接从事期货等衍生品类交易；为企业或项目提供担保；开展承担无限责任的投资。

这几条堵的是过去基金＂花式套利＂的口子。值得注意的是，新规没把民营资本一脚踢开。

定稿在国家级基金的职责中，专门增加了＂支持有示范带动效应的民间投资项目＂。一手规范国资，一手拉民资入场，这种平衡的姿态，比单纯＂国进民退＂要务实得多。

不同城市的命运也因此分化。合肥押注京东方、蔚来，押对了；苏州早早布局生物医药和半导体，产业链聚起来了；深圳本来就有底子，国资加持后更稳。

反观一些起步晚的地方，看着别人吃肉，自己连汤都不一定喝得上。热门赛道扎堆也是个老问题。

半导体、新能源、生物医药这几条线，几乎全国所有省份都在投。有业内人士打趣，光伏组件产能加起来够全世界用三遍，电池厂的库存压得连老板都睡不着。

同质化投出来的过剩，最后谁兜底，是个谁也不愿意先开口的问题。退出也是绕不开的坎。

IPO节奏放缓，并购市场不温不火，国资基金交易又涉及一道道审批，钱进去容易出来难。一只基金到期了，企业还没上市，怎么算账、怎么向出资人交代，各地都在摸着石头过河。

新规出台的背景里，业内人士的看法挺直白。21世纪经济报道援引分析认为，曾经依靠财政补贴和返投要求抢项目的做法将逐渐退场。

也就是说，那种用钱砸出来的招商竞赛，未来不灵了，真本事得拿在投资判断力上。不少人提到新加坡淡马锡那套打法——政府出资，但日常运作完全市场化，团队自主决策，允许失败，看长期账不看一年一考核。

这套路子能不能在国内复刻，关键不在钱，而在愿不愿意放权、能不能容忍试错。回到普通人身上，这场资本的换血其实没那么遥远。

孩子学什么专业容易找工作、年轻人去哪个城市更有奔头、家里的闲钱该不该追科创主题的基金——这些问题的答案，都藏在国资把钱投向哪里这件事里。国资基金在哪儿落脚，产业就在哪儿扎根，岗位和机会也跟着过去。