“老将”黄明回归接棒，华西证券突围之路仍任重道远

人事更迭之下，华西证券亟待化解业务、合规、债务三重难题。

文|机构投资家 楚鸢

7月21日晚间，华西证券股份有限公司（下称“华西证券”）公告显示，杨炯洋先生因年龄原因退任总经理一职，后续由黄明先生接任该职。

在杨炯洋长达18年的任期内，公司不仅实现了经营规模和牌照的突破，还成功登陆A股，从区域性券商迈入全国性上市券商的队伍。

在此一周前，公司发布了2026年上半年业绩预增公告，预计上半年实现净利润8.5亿元-10.5亿元，同比增长65.96%-105.01%，实现归母净利8.44亿元-10.44亿元，同比增长66.90%-106.45%。

然而，二级市场却并不为这喜人的业绩买单。2018年2月，华西证券登陆A股的发行价为9.46元/股，上市初期股价短暂冲高至17.18元/股，创下历史高点，此后便持续走弱，2026年上半年公司年初开盘9.12元/股，至6月末收盘回落至8.17元/股，累计下跌10.42%；此外，公司上市以来的市净率常年低于1 倍，2026年一季报显示，公司期末每股净资产达9.61元，同期每股价格仅在8元区间徘徊，市净率长期维持在0.86-0.88倍区间。

业绩向好也未能改变华西证券股价长期处于破发、破净状态的事实，而这或许与公司面临的业务结构失衡、未决诉讼、债务集中到期等隐忧相关。

杨炯洋功成落幕，“老将”黄明接棒回归

华西证券的历史可追溯至1988年，由原四川省证券股份有限公司和原四川证券交易中心合并重组、增资扩股后进一步完成股份制改造并更名而来。

杨炯洋初次加入华西证券是在2005年，彼时他担任投行部总裁一职，公司却深陷股权动荡的泥潭之中，自营、保荐承销等多项核心业务资格一度因大股东长期缺位而被迫暂停，经营面临停摆局面。而这个困局在杨炯洋加入的两年后寻得破解之法。入职后的一年内，他凭借此前近十年工作中积攒的扎实经验与过硬本领，带领团队出色地完成了泸州老窖股权分置改革项目和定增业务方案，为彼此打下了深度合作的基础。2007年，泸州老窖成为华西证券第一大股东，终结了公司股权反复变更的历史难题，同年杨炯洋也出任公司副总经理一职。

2008年，恰逢全球金融危机，A股陷入熊市，华西证券自营与经纪两大核心业务同步受挫，经营明显承压。据证券业协会数据，这一年公司全年营收仅12.55亿元，较2007年的25.58亿元近乎腰斩；净利润4.62亿元，较2007年的10亿元，同比下滑超五成。也就在这一年，杨炯洋受命于危难之际，升任总经理。自此，开启了他长达18年的任期，其间华西证券也在经营规模、经营牌照和战略发展等方面实现了多重突破。

2014年7月，杨炯洋主导完成了股份制改造，公司主体由华西证券有限责任公司整体变更为华西证券股份有限公司，彻底理顺了法人治理架构，搭建了股东大会、董事会、监事会标准化股份公司治理体系，为日后上市扫清了制度障碍。2018年2月，杨炯洋率领公司核心团队抓住券商上市的窗口期，顺利推动华西证券登陆深交所主板，实现从区域性券商到全国性上市券商的跨越，这也成为其职业生涯中浓墨重彩的一笔。

数据显示，2008年末华西证券总资产为105.95亿元，截至2026年一季度末，公司总资产规模突破千亿，达1131.68亿元，18年间增长超十倍；与此同时，营业收入也从2008年的12.55亿元增长至2025年的46.15亿元，净利润从2008年的4.62亿元增长至2025年的14.70亿元。

此外，在任期间，杨炯洋还着力搭建多元完善的控股金融子公司矩阵，补齐牌照短板。除了巩固已有的华西期货，公司还先后设立了私募股权子公司华西金智、另类投资子公司华西银峰，落地华西基金，形成“证券+期货+私募股权+另类投资+公募基金”式的全链条控股平台。

近年来，券商行业同质化竞争激烈，行业马太效应凸显，华西证券着手战略改革，将客户划分为零售、公司、机构三大核心客群，有针对性地为其提供“研究+投资+投行+财富管理”一体化的综合金融服务。这一战略规划正与黄明的复合背景高度贴合，而他还是华西证券的“老熟人”，这使他既契合公司深耕四川并打通全链条金融服务的战略定位，又能将经验对点用于公司业务结构痛点。

翻看黄明的履历可以发现，他的工作经历十分丰富，复合背景明显。他曾先后就职于四川省市内党政机关、成都农商行与多家具有国资背景的股权投资平台，还在四川新筑通工汽车有限公司等企业中兼任独立董事。2020年他加入华西证券担任副总经理，分管私募股权基金业务，兼任华西金智董事长。2024年黄明转任宏信证券（现天府证券）总经理，为该券商的战略转型、业务拓展等方面做出巨大贡献。时隔两年，黄明带着经过验证的成熟券商经营管理经验重返华西证券，对公司延续并贯彻当前战略是一重利好，但具体如何赋能，有待持续关注。

业务结构失衡，“金通灵案”余波未除

尽管华西证券一再强调要打造“研究+投资+投行+财富管理”一体化的综合金融服务模式，其当前面临的业务结构失衡却是不争的事实。

《机构投资家》注意到，2021-2025年间，华西证券分别实现营业收入51.22亿元、33.76亿元、31.81亿元、39.20亿元和46.15亿元，同比变动9.38%、-34.10%、-5.77%、23.22%和17.75%；同期归母净利润分别为16.32亿元、4.22亿元、4.25亿元、7.28亿元和14.70亿元，同比变动-14.11%、-74.12%、0.61%、71.31%和101.98%，五年间公司盈利整体下滑，直到2024年才重获明显增势，除了受到宏观经济周期波动影响，或许也与其单点支撑的业务结构密切相关。

从业务结构上看，经纪与财富管理业务为华西证券的盈利贡献了“半壁江山”，且该业务的业绩波动与整体营收波动高度一致。2021-2025年间，该业务分别实现营收25.73亿元、21.77亿元、18.96亿元、20.51亿元和26.55亿元，占比分别为50.24%、64.50%、59.61%、52.32%和57.53%。这种单点发力的业务结构是一把“双刃剑”，主力业务为公司带去大半营收的同时，也使其盈利过度依赖成交量与佣金收入。

反观其投行与资管业务，在2021-2025年间一路下滑，投行业务营收从2021年的4.57亿元缩水至2025年的0.78亿元；资管业务营收则从2021年的2.31亿元跌落至2025年的0.72亿元。其中，投行业务的直线下滑既与国家收紧IPO节奏、加强监管审核有关，更与公司此前涉及的一桩诉讼案件相关。

2023年4月，金通灵科技集团股份有限公司（下称“金通灵”）在公布2022年年报时发现当年亏损巨大，自查追溯调整后，2021年公司营收由盈利转向巨亏。此事引起了监管的注意，同年6月，证监会对其进行立案调查。

调查结果发现，在2017-2022年间，金通灵连续进行财务造假，通过伪造工程形象进度确认表、发货单等调节EPC总承包项目完工进度，以及通过未发货提前确认收入等方式，虚增或虚减对12家公司的营业收入和利润总额。2017年、2018年、2021年和2022年这四年间，金通灵分别合计虚增营业收入和利润总额超11亿元和4亿元；2019年、2020年则反向虚减收入和利润。从利润操纵幅度来看，上述6年间的虚增或虚减利润总额占各年度披露利润总额的比例分别高达103.06%、133.10%、31.35%、101.55%、5774.38%、11.83%。

2024年1月江苏证监局对该公司及涉案的相关责任人均处以相应罚款，同年5月对造假期间负责出具审计报告的大华会计师事务所及其相关人员进行作出处罚，亦对4家承接金通灵发股发债工作的券商及项目负责人施以处罚。其中，华西证券是唯一一家被暂停保荐业务资格6个月的券商。

“金通灵财务造假案”不仅砸坏了华西证券投行业务的招牌，还使其陷入未决赔偿的风险。华西证券在相关公告中表示，目前暂无法预判该案件对公司经营业绩、财务状况的具体影响。若后续法院判决公司承担连带赔偿责任，将直接侵蚀公司当期利润与净资产，阻碍公司发展。

除此之外，研究工作是做好全链条式金融服务的基础。可就在几个月前，华西证券原首席经济学家兼研究所副所长、被称作“债市一姐”的刘郁离职，随后分析师姜丹、田乐蒙、肖金川、黄佳苗、黄晓曦也相继离职，这波分析师离职潮无疑对其研究业务产生较大冲击。

债务规模持续扩容，2027年将迎集中兑付大考

除了业务失衡，华西证券近年来的债务规模持续扩容，且在明年或将面临债务集中到付风险。

《机构投资家》注意到，2023年末、2024年末和2025年末华西证券应付债券余额一路走高，分别为181.62亿元、208.68亿元和220.58亿元，三年内增幅高达21.45%，截至2026年一季度末进一步攀升至237.61亿元。同期的应付短期融资款也从2023年末的37.64亿元增至2025年末的52.31亿元，增幅达38.97%。

翻看公告信息可以发现，为了锁定低利率窗口期、缓解资金压力，公司于2026年7月7日和14日相继发行了两只短期融资券，分别融资10亿元，票面利率分别为1.53%和1.50%，低于此前融资成本，一周之内落地两只债券，短融频率与规模年内较高。此外，公司此前提交的向专业投资者公开发行面值总额不超过170亿元的公司债券注册申请已在24日获得批复同意，若此项目顺利发行，公司债务规模将进一步扩大。

从存量债券情况来看，iFinD数据显示，当前公司共有14只债券处于存续状态，债券余额合计240亿元，高于同行西南证券194亿元的存量债务规模。其中，有半数债券将于2027年到期陆续到期，到期规模120亿元，明年上半年的集中到付压力较大，相当于年内平均一到两个月就有一笔债务到期需要偿还，偿债节奏紧凑、密集，届时公司的流动性水平与再融资能力将面临双重考验。

总体而言，过去近二十年间，杨炯洋带领华西证券完成上市、实现规模翻倍，却也留下了业务失衡、合规风险等隐患。随着黄明回归接棒，如何优化业务结构、出清“金通灵案”尾部风险、重塑健康的债务期限结构，或将成为新任管理层修复基本面与二级市场估值的发力点。