【浙商李超林成炜宏观团队】加息预期+久期供给推动美债利率上行

（来源：浙商李超宏观团队 李超宏观研究与资产配置）

分析师：李超/林成炜/汤子玉

具体参见2026年7月25日报告《加息预期+久期供给推动美债利率上行》，详见小程序链接。

核心速递

7月以来美债收益率再度上行，美伊冲突反复导致的加息预期升温和科技大厂长债供给压力大增是主因。

一是美伊冲突方面仍需警惕烈度加码甚至“双海峡”封锁的尾部风险，若油价维持100美元/桶水平，预计可能通过油价渠道抬高美国7、8两月CPI同比增速0.1%、0.6%。

二是科技大厂发债融资是长端美债收益率上行的另一主线，我们估计至26年末可能抬高10年期国债收益率约11BP。2026年1至7月，美国五大厂已经发行债券规模1941亿美元（全年预计3000亿美元），2025、2024年同期仅分别204亿、33亿美元。从期限结构来看大厂发行债务中49%是20年及以上长债，2026年1至7月科技长债占10年期及以上投资级债券和国债发行规模的10.4%，可能挤压美债长债需求，按照联储口径测算，2026年科技债供给增加可能抬高10年期美债利率约11BP。

短期来看，美国10年期国债仍有脉冲上行风险，不排除“摸”5%可能。一是沃什7月FOMC预计“相机抉择”减少对市场引导，短期加息预期无法证伪。二是大厂CAPEX持续上修，发债融资需求可能对美国长端利率压力增大。

7月以来实际利率主导推动美债利率上行，主因加息预期升温和久期供给增加

7月1日至7月23日，美国10年期国债收益率由4.44%升至4.71%，上行27BP；同期美国30年期国债收益率由4.91%升至5.17%上行26BP。拆分结构来看，美债上行主因油价上行导致联储加息预期升温推动实际利率上行所致（债券长短端利率同步上行），此外美国科技大厂长债供给增加也推动了这一趋势。

从实际利率和盈亏平衡通胀视角来看，本轮利率上行主要是实际利率主导：10年期美债实际利率由2.20%升至2.43%，上行23BP，同期盈亏平衡通胀率仅上行4BP；30年期美债实际利率由2.73%升至2.95%，上行22BP，盈亏平衡通胀率同样仅上行4BP。

7月以来美伊冲突重燃，若持续则油价可能推高7、8月CPI同比0.1%、0.6%

7月以来美、伊围绕霍尔木兹海峡实控权再度展开博弈。从时间线来看：

7月1日美伊在多哈结束两天谈判，双方在海峡实控方面分歧较大。伊朗希望获得霍尔木兹海峡控制权及未来收费权的国际承认，并且在该问题解决前不愿转向其他议题。路透称谈判进展有限。

7月7日英国海上贸易行动中心（UKMTO）称三艘油轮被击中。从航迹看我们认为核心原因可能是船只试图从海峡“阿曼”侧通过，而非接受伊朗引导，6月底伊朗也多次向试图从阿曼侧通过船只警告射击。

7月8至11日局势迅速恶化。7月8日特朗普在北约峰会口头表示“临时协议”已经结束，7月10日通过Truth Social正式宣布协议破裂。2026年7月11日，伊朗袭击一艘通过霍尔木兹海峡的商船，并宣布关闭海峡；随后美军夜间空袭伊朗，双方重新进入交火状态。

警惕美伊冲突进一步上行的尾部风险。7月11日至24日，美军连续13天空袭伊朗，但尚未攻击伊朗电力基础设施，特朗普称正“认真考虑”进一步升级的选项。7月23日，胡塞武装攻击曼德海峡沙特商船，引发“双海峡”封锁风险。

若冲突持续，可能通过油价渠道抬高美国7、8两月CPI同比增速0.1%、0.6%。从7月1日至24日，布油价格由71.57美元/桶升至100.69美元/桶，涨幅约41%。考虑联储测算油价每上升10%，对应CPI能源分项上升2.3%，2025年能源在美国CPI篮子中占比6%，以及美国零售油价调整落后布油，我们估计若当前油价持续至8月，可能分别较当前水平抬高美国7、8两月CPI同比增速0.1%、0.6%。

大厂自由现金流转负，长期限债券供给增加也挤占美债需求

截至7月23日，布油价格100.69美元/桶还低于4月末118美元/桶，但当前美国10债收益率4.71%大幅高于4月末4.42%，我们认为AI资本支出持续上行，尤其是大厂自由现金流转负后，债务发行导致久期供给压力大增是重要原因。

一是大厂自由现金流加速转负，资本支出未来两年仍将增长。从截至7月23日指引来看，美国五大厂（亚马逊、甲骨文、谷歌、微软、meta）2026年预期自由现金流为423亿美元，预计2027年为-176亿美元。自由现金流转负主因资本支出大幅上修，LSEG截至2026年7月22日预计五大厂资本支出7300亿美元，同口径在2026年1月仅约4850亿美元，半年内上修约2450亿美元、增幅约51%。IMF2026年金融稳定报告预计资本支出增长至少持续至2028年。以谷歌为例，7月23日谷歌2季度财报，指出其二季度经营现金流为390.7亿美元，但资本开支达到449.2亿美元，自由现金流-58.6亿美元，较一季度的101.2亿美元和2025年二季度的53.0亿美元显著转弱；公司同时将2026年资本开支指引从1800至1900亿美元上调至1950亿-2050亿美元。

二是2026年以来债务发行压力已经明显抬升，2026年预计发行3000亿。2026年1至7月，美国五大厂已经发行债券规模1941亿美元，与之相比，2025、2024年同期仅分别204亿、33亿美元。据LPL预测，2026年五大科技公司投资级债券总计供给约3000亿美元，据此推算下半年剩余新增供给可能还有约1059亿美元。

三是从期限结构来看大厂发行多为长债，49%是20年及以上债务。截至2026年7月，美国五大厂未偿债务余额共计4541亿美元，未偿额加权平均久期为19.2年。从久期分布来看，其中5年以下债务698亿美元占比15%；5至10年以下债务985亿美元占比22%；10至20年以下债务653亿美元占比14%；20年以上债务2205亿美元占比49%。

四是科技长债发行挤压美债长债需求，2026年1至7月科技长债占10年期及以上投资级债券和国债发行规模的10.4%，可能驱动美债收益率上行。债券评级方面，美国五大厂整体均属于投资级债券，标普评级中微软、谷歌、亚马逊、meta分别为AAA、AA+、AA、AA-，甲骨文为BBB-（高于投机级一档）。发行规模来看，2026年1至7月美国10年期及以上投资级债券和国债分别总计发行4342亿美元和6140亿美元，总计10482亿美元，其中五大厂发行投资级10年期以上债券1085亿美元，占投资级债券和美国国债总发行额的10.4%。长久期投资级债券供给增加一定程度也会对长期美债需求形成挤压，继而使得利率上行。

从收益率来看，大厂本身债务迅速扩张也带来了成本压力，所发行的投资级债券和同期限国债利差今年以来快速走阔。截至7月23日，美国微软、谷歌、亚马逊、meta、甲骨文2035债（10债）和美国10年期国债利差分别为32BP、67BP、70BP、98BP、165BP，较年初7BP、49BP、50BP、105BP、129BP多数有所走阔，投资级债券利差上行对美债形成上行压力。

久期供给压力可能抬高10年美债利率约11BP

按照联储口径测算，2026年科技债可能抬高10年期美债利率约11BP。达拉斯联储2026年2月发表《人工智能债务融资如何影响久期、供应和利率（How AI debt financing impacts duration supply and interest rates）》认为科技融资对美债需求形成挤压，预计2026年AI相关投资级债发行约3000亿美元，形成最高约3600亿美元“10年期国债等值”久期供给。进一步，考虑联储报告测算私人部门持有的“10年期等值久期供给”每增加GDP的1%，10年期美债收益率上升约10BP。CBO预计2026年美国名义GDP为32.27万亿美元，3600亿美元约相当于GDP的1.12%，以此推算，2026年科技债供给可能抬高10年期美国国债收益率约11BP。

2000年时期存在类似的债券挤压现象。美联储理事会研究显示，“新经济企业”债券发行额由1995年11亿美元升至1999年530亿美元，并在2000年大幅升至1200亿美元，占同年GDP（10.3万亿美元）比重约1.2%,和2026年大厂科技债占比相仿。2001年7月，美联储《货币政策报告》指出2000年初，投资者担忧美国国债越来越稀缺，愿意为长期国债支付溢价，压低了国债收益率；但到当年稍晚时候，这种稀缺溢价大部分消退，因为市场参与者开始用利率互换、大型高评级企业债和机构债替代国债的定价与对冲功能。

10年期美债利率仍有脉冲上行风险

短期来看，美国10年期国债仍有脉冲上行风险，不排除“摸”5%可能。

一是沃什7月FOMC预计“相机抉择”减少对市场引导，短期加息预期无法证伪。二是大厂CAPEX持续上修，发债融资需求可能对美国长端利率压力增大。

>>风险提示

中美贸易摩擦超预期恶化；海外经济超预期下滑。

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