“扭亏为盈”背后，476亿港元偿债高峰：留给新世界发展的时间不多了

新世界发展2025/2026财年（下称“2026财年”）业绩于9月30日公布披露。管理层释放的信号是清晰的：核心经营溢利77.02亿港元，同比增长28%；经常性营运净溢利22.28亿港元，为过去数个财年以来首次转正；行政总裁黄少媚在业绩会上表示，撇除11 SKIES减值影响，集团核心业务已恢复盈利。

同一天宣布的另一件事，为这份“扭亏”提供了更详细的注脚：新世界将提前向香港机场管理局交还航天城11 SKIES项目，为此计提183亿港元净减值及拨备，全年股东应占亏损因此扩大至281.49亿港元，上年同期为163.02亿港元。黄少媚的定性是，此举“解决一个重大问题”，“比起留守项目，未来的健康发展更为关键”。

然而，把这两件事放回现金流量表和债务到期表的坐标中审视，“扭亏为盈”的成色，还需要另一套标准来检验。

77亿港元核心溢利与低经营现金流之间的落差

根据新世界发展公布，截至2026年6月30日年度股东应占亏损281.49亿港元，每股亏损7.72港元，不派末期息。2024/2025财年股东应占亏损163.02亿港元。

期内，集团收入为199.92亿港元，按年减少27.78%，主要由于建筑业务收入减少及中国内地物业交付减少，部分被香港物业交付增加所抵消。而核心经营溢利77.02亿元，按年增加28%。

本年度，集团亏损为268.18亿港元，该公司指出，期内亏损主要由于11 SKIES项目相关之非现金耗蚀亏损及拨备所致。如撇除非现金耗蚀亏损、拨备及其他亏损后，集团业务表现维持稳健，经常性营运净溢利为22.28亿港元，因此公司也称“为过去数个财政年度以来首次转亏为盈”。

2026财年，新世界发展经营活动所得现金净额仅为4.77亿港元，较上一财年的103.22亿港元大幅减少，且远低于同期77.02亿港元的核心经营溢利。业绩简报解释，这一差距主要受现金回笼时间、合资项目入账方式、合资公司贷款偿还及资产出售节奏影响。也就是说，部分合约销售和资产处置带来的现金，可能尚未在当期全部转化为经营现金流入。

同期，集团总融资成本约63亿港元，同比下降15%。即便融资成本不等同于当期需要现金兑付的利息支出，但当期经营现金流仍显著偏低，对利息和债务本息的自然覆盖能力偏弱。

美银证券则提供了一个更接近现金现实的测算：剔除11 SKIES减值约183亿、投资物业公允值亏损13.6亿及发展物业减值94亿，并撇除永续债影响后，2026财年基本纯利仅约2.4亿港元。

业内人士认为，这一数字与77亿港元核心经营溢利之间的距离，反映出账面盈利中仍包含大量非现金调整项目，叠加回款时序、合资入账等时间性差异，盈利账面表现与现金回笼之间存在明显落差。

2028财年将面临476亿港元偿债高峰

财报数据显示，截至2026年6月30日，新世界发展总债务（银行及其他借贷、固定利率债券及应付票据）约1432.68亿港元，较上一财年末减少约27.03亿港元，同比减少1.85%；但净债务增加约62亿港元至约1263.07亿港元，较上一财年末增加约61.94亿港元，同比增长5.16%。融资成本下降15%至约63亿港元。

另一方面，根据新世界发展2025/2026全年业绩公告及媒体报道，截至2026年6月30日，公司一年内到期的银行借贷、其他借贷、固定利率债券及应付票据合计232.37亿港元，第二年及第三年到期债务分别为417.51亿港元和416.01亿港元。据媒体按2027至2029财年口径测算，每年到期债务分别约为285亿港元、476亿港元和428亿港元。

2028财年前后的偿债高峰，叠加利息支出、资本支出，以及若恢复分派后的永续债安排，年度现金需求可能达到数百亿港元。以2026财年全年经营现金流4.77亿港元为参照，两者之间的量级差距，恐难以仅靠“核心经营溢利改善”来弥合。这一缺口能否收窄，取决于后续减债的执行进度。

在新世界的业绩发布会上，一个信息被多次提及——“增强现金流及降低整体债务水平仍是集团的首要任务”，并将继续推行“七招减债”，包括加快开发物业销售、资产出售、释放农地价值、提升租务回报、优化资本及营运支出、暂停派息及暂缓永续债分派，以及采取审慎的财务管理策略。

然而约束不仅来自现金流，也来自可动用资产的收窄。新世界近年已抵押或质押的资产规模显著上升，部分资产变现空间受到限制。据市场消息，黑石集团曾有一项规模约40亿美元的入股计划，但因郑氏家族不愿让渡控制权而告吹。

与此同时，公司已落地或推进中的安排也需纳入考量：2025年7月完成总额882亿港元的再融资安排，最早到期日为2028年6月30日。这笔再融资与上述476亿港元到期规模如何叠加或置换，是判断2028财年窗口实际再融资总需求的变量之一。

另外，2026年9月提交C-REIT注册及上市申请，拟分拆上海K11 Art Mall及K11 ATELIER的相关资产，预计代价约40.14亿港元、所得净额为32.4亿港元用于偿还贷款；截至2026年6月末可动用资金合计约330亿港元。这些安排提供了阶段性的缓冲，但其执行进度与确定性仍需跟踪。

永续债的信号同样值得记录。2026年5月27日，新世界第三次宣布递延支付四笔永续债的分派，涉及本金合计34亿美元。相关永续债设有利率跳升机制：若持续递延分派且2031年未赎回，票息将由9%升至12%。新世界近期高息融资票息在7%至9%区间，高于部分港资同行的3%至5%。400至600个基点的利差，说明债权人对新世界信用风险的定价，已经与“稳健港资”的标签拉开了距离。

183亿港元减值、远期租金豁免与待解的债务考题

此次新世界发展对11 SKIES的处置，在财务上是一次用当期利润表损失置换远期租金义务的主动出清。

据机构测算，按原合约，11 SKIES租期至2066年，累计保底租金支出不低于约700亿港元。如今，新世界以23亿港元现金终止费，以及不超过10.495亿港元的工程与服务成本，换取这笔远期租金义务的豁免。

但决断本身不解决结构性问题。卸掉700亿港元远期租金枷锁之后，留下的是一张债务净额与权益比率为68.3%的资产负债表；若按部分机构将永续债计入净负债的口径测算，杠杆水平会更高。核心经营溢利回升与偿债洪峰之间，那段需要用资产出售、销售回款和融资安排来填平的缺口，才是真正的考题。

回顾11 SKIES的财务出清，在时间线上与郑氏家族第三代接班路径的调整高度重合。

2018年主导投得航天城项目、以K11品牌驱动重资产扩张的郑志刚，在2024年新世界录得近二十年来首次年度亏损后，于2024年9月辞任行政总裁。2025年6月30日，他进一步辞任非执行董事及非执行副主席，彻底退出新世界发展管理层。有市场分析指出，其主导的重资产扩张策略，在行业下行期面临严峻的现金流考验。

另一方面，2025年5月，郑家纯卸任提名委员会主席，郑志雯进入提名委员会，与独立非执行董事李联伟、叶毓强组成三人班子。提名委员会负责检讨董事会架构、就董事委任及重新委任向董事会作出推荐建议，这一安排被市场普遍解读为第三代接班考察的正式启动。

两人的履历指向不同的能力侧重。郑志刚的K11叙事以品牌溢价驱动重资产扩张，在上行期形成差异化标签，在下行期与现金流纪律产生张力；郑志雯的路径建立在可验证的运营修复之上，其2010年主导收购瑰丽酒店后，通过重新定位和“奢华体验本地化”策略，三年内将其扭亏为盈，并引入内地高端酒店市场，展示了在既有资产上修复回报、控制成本、恢复现金流的能力。

在新世界终止11 SKIES协议的同时，周大福企业以象征式1港元代价向机管局授出一项为期三年的期权，允许其以22.5亿港元行使价购入7.5亿股新世界股份，但前提是行使后机管局不会成为公司单一最大股东。

这一安排，也再次把郑氏家族对控制权的坚持摆到了台前。

核心溢利改善尚未弥合资产负债表缺口

交还11 SKIES，新世界卸掉的是一笔存续至2066年的远期租金义务。183亿港元账面减值显示，公司在周期底部作出了方向明确的收缩决断。

但偿债能力并不由利润表单独决定，而取决于经营现金流与到期债务之间的匹配关系。2026财年全年经营现金流仅4.77亿港元，而2028财年到期债务约476亿港元；可动用优质资产池持续收窄；永续债分派已连续三次递延，新发债票息仍处高位。

在此背景下，“核心经营溢利创三年新高”并不足以改变资产负债表上仍在扩大的结构性缺口。机构评级已给出判断：汇丰维持“减持”，目标价4.62港元；美银维持“跑输大市”，目标价4.7港元；瑞银维持“沽售”，目标价4港元。

2028财年的偿债窗口并不遥远。新世界发展接下来更需要的，是用经营现金流来证明偿债能力的考卷。留给他们答题的时间，也已经不多了。

南方+记者 赵晓娜

【作者】 赵晓娜

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