62岁的温州商人，用20年在广西小县城养出＂水牛奶之王＂

水牛奶市场三成份额握在手里，赚的钱却在悄悄往下滑——广西百菲乳业眼下就卡在这个尴尬的位置上。

从浙江温州跑到广西灵山的一个外乡人，六十出头，用二十来年时间把一个偏僻县城的水牛养成了摆上一线城市餐桌的生意，如今又带着这盘生意敲响了香港资本市场的大门。他叫吴守允，百菲乳业的掌门人，行业里私下叫他＂水牛奶之王＂。

先看眼下最热闹的这件事：百菲乳业正式向港交所主板递交上市申请，由广发证券（香港）担任独家保荐人。这已经不是第一回敲门了。

此前，公司先后申报过上交所主板、又转道北交所然后主动撤回，接着再次冲刺沪市，几番周折才把方向改到了香港。四次冲击资本市场，可见吴老板对上市这件事有多执着。

至于为什么最后落脚港股，公司自己的说法比较官方——考虑市场状况、融资策略以及接触更广泛国际投资者的机会。市场里心知肚明的另一层原因，是A股对研发实力、经营规范性的要求越来越严，百菲这种主要靠营销打出天下的公司，画像并不太合胃口。

说回吴守允这个人。招股书里写得清楚，他出生在浙江温州苍南。

有意思的是，他前半辈子跟＂奶＂字压根搭不上边——1998年，吴守允作为报喜鸟集团的销售代理来到广西，一边给报喜鸟打工，一边在本地经营几家服装厂，攒下了不少人脉。从西装到牛奶，跨度不可谓不大。

真正让他动心的是灵山这块地方。广西灵山素有＂中国奶水牛之乡＂的名头，奶源禀赋在国内数得上号，可长期没有像样的公司把这门生意做起来。

2003年，他一头扎了进去，办起了后来百菲乳业的前身，在灵山建了广西第一条液态水牛奶生产线。熬得不算轻松。

水牛这种动物，一天挤不出几公斤奶，收奶成本是普通牛奶的三到五倍，规模想上来慢得像蜗牛爬。头十几年，公司也就在广西本地转悠。

真正让品牌名气飞出大山的，是那波直播电商风口——头部主播的直播间一带，百菲酪的水牛奶被送进了北上广的家庭冰箱。他本人在2019年8月被中国乳制品工业协会授予＂振兴中国乳业领军人物＂称号。

到了今天，成绩单摆出来是相当漂亮的。按2025年零售额等多项关键指标计算，百菲乳业在中国水牛奶制品行业排名第一，其中液态水牛乳排名第一，市场份额为31.0%。

除了主力品牌百菲酪，公司还有高端定位的醇菲和面向大众的百小菲，三条产品线错开打，各占各的价格带。收入端也一路小跑。

2023年至2025年以及2026年第一季度，百菲乳业总收益分别为10.72亿元、14.21亿元、16.14亿元和4.93亿元，2026年一季度同比增速高达45.9%。开年这一炮打得响亮，也算是给港股这场路演攒足了底气。

可硬币翻过来，另一面就没那么好看了。2023年至2025年，公司净利润分别为2.33亿元、3.10亿元和2.35亿元，2025年营收同比涨了13.6%，净利润却往下掉了24.4%；毛利率也从2024年的39.9%滑到了37.7%。

收入越做越大，赚的钱反而缩水——这就是市场最爱盯着追问的地方。利润被谁吃掉了？答案写得明明白白：营销费。

2025年，百菲乳业销售及经销开支达2.81亿元，同比增长超45%，其中电商渠道费用从2024年的8492万元飙升至1.22亿元。直播分成、平台扣点、达人合作，钱像流水一样往外走。

跟营销的大手大脚形成鲜明对比的，是研发这一栏的寒酸。2023年至2025年，公司销售费用合计为5.81亿元，是同期2188.90万元研发费用的26.5倍，严重侵蚀了利润空间。

26倍这个差距，说明公司走的还是典型的流量打法，产品创新的家底其实薄得很。再往深里看，还有一根更麻烦的刺——奶源。

招牌上写着＂稀缺水牛奶＂，锅里煮的却大多不是自家的奶。2023年至2025年，公司自有奶水牛存栏分别为1058头、1288头、1659头，相较于＂水牛奶第一股＂皇氏集团8500头左右的自有奶水牛存栏，百菲乳业养殖端的短板相当明显。

九成以上生水牛乳靠外面收购，价格随行就市，成本一涨就直接砸在利润上。这一点已经开始显现威力。

随着行业需求扩容，生水牛乳采购价持续走高，2025年公司核心品类灭菌乳的营业成本同比上涨16.95%，远高于11.05%的营收增速，直接带动该品类毛利率下滑2.97个百分点。奶源不在自己手上，定价权自然也就悬空。

产品结构上，鸡蛋放在同一个篮子里的问题也不小。灭菌乳一项就撑起了七成以上的收入，其他品类要么增速快但基数太小，要么还在市场培育阶段，短时间内很难扛起第二增长曲线。

这也是投资者反复追问的一根神经。赛道天花板同样绕不开。

按零售额计，中国水牛乳制品市场规模2025年达到85亿元，2021至2025年的复合年增长率为8.9%，预计到2030年达到153亿元，2025年至2030年的复合年增长率为12.5%。

听着增速不错，可整个盘子撑死也就百亿级别，龙头能吃下多少份额，一眼就望到头。同行的前车之鉴摆在那儿。

同为水牛奶赛道的皇氏集团，两年累计巨亏11亿元，2025年总营收仅17.72亿元，和百菲乳业体量相当，已陷入增长停滞、持续亏损的境地。皇氏踩过的坑，百菲能不能绕开，市场心里没底。

股权层面则是典型的家族企业格局。截至2026年7月14日，吴守允先生及吴联侨先生连同百菲投资被视为公司的控股股东，一致行动集团有权控制公司股东会上约88.39%投票权的行使。

近九成投票权攥在父子手里，港股这道门要是走通了，家族财富自然会有一次集中兑现。上市前还有个动作值得留意——分红。

公司于2023年向股东宣派并派付股息2000万元，2026年上半年又经股东会批准宣派股息6010万元并已悉数派付。IPO前的这波＂突击派现＂，多少给外面留了些话头。

绕回到吴守允本人。这位六十二岁的温州人，二十多年前在灵山租厂房、一头一头教农户养水牛；二十多年后，他要带着这盘生意闯港股。

募资的方向已经很清楚，重点砸向牧场和引种，想把奶源短板补一补。可水牛的培育周期就是两到三年，广西适合养殖的地也就那么多，短期内很难看到质变。

一个残酷的事实是，＂水牛奶之王＂的名头是靠三成市场份额撑起来的，但真正能不能守住这把王座，答案不在直播间里，也不在港交所的钟声里，而在灵山那一片一片的牧场里——自家水牛什么时候能真正养够数，什么时候利润才能真正抬起头。