最近，Bernstein对五粮液FY25重述与Q1 FY26的进行了深度的调研，目前市场的主要争议是这是“清库存后反弹”，还是“渠道把问题延后”。报告称公司似乎从经销商收回五粮液库存，并确认其他流动资产增加RMB84亿、其他流动负债增加RMB274亿；同时维持RMB200亿分红，并承诺12个月回购RMB80-100亿。我们的判断是短期股东回报很强，真正要盯的是批价、库存紧张度、经销商现金压力和Q1增长能否延续

核心观点

1. 五粮液为什么把9个月收入砍掉一半？

• 这不是普通波动，而是一次极端重述：Q1-3 FY25收入减少RMB303亿，约等于原披露9个月收入的50%。
• 报告认为公司可能从经销商处收回五粮液库存，用来重置渠道库存。
• 但公司“没有给出有意义解释”，所以会计可信度受损。

2. 清库后业务真的好了吗？

• 有修复，但没回到旧水平：Q1 FY26收入同比+34%，EBIT率升至53%。
• 可对比看，Q1 FY24 EBIT率是62%，说明利润率中枢可能已经下移。
• 普通人可理解为：库存压力降了，但赚钱效率还没完全恢复。

3. 最大的压力在谁身上？

• 经销商可能承担了很大压力：其他流动负债增加RMB274亿。
• 公司还确认其他流动资产增加RMB84亿，对应收回库存的会计处理。
• 报告直接质疑渠道偿付能力与可持续性。

4. 评级为什么还不是看空？

• 报告维持Outperform，目标价CNY140，对应收盘价CNY97.08有44%上行空间。
• 估值方法是用19x P/E乘以远期NTM+1 EPS CNY7.2。
• 但报告也判断，市场重开后股价可能被重挫。

5. 后面最该盯什么？

• 批价：普通五粮液批价已开始拐头，但报告称还需要更紧库存才能修复渠道利润。
• 现金回报：公司维持RMB200亿分红，并承诺12个月回购RMB80-100亿。
• 风险：中国宏观、茅台放量压价、国企治理问题，都是报告列出的下行风险。

（来源：全球投研精读笔记）

注：纯属笔记，不作任何投资依据。