文 | 陆知

编辑 | 6西西

软银发 110 亿垃圾债救急，OpenAI 不上市背后藏着更大的雷

软银急了。真的急了。

这家日本投资巨头最近干出一件让华尔街都倒吸一口凉气的事：大规模发行债券，其中大部分属于投机级债券，也就是市场口中的垃圾债，规模超 110 亿美元。高票息背后，是软银迫在眉睫的资金压力，而 OpenAI 宣布今年不上市，更是给这场豪赌埋下隐患。

倒计时：10 月 1 日必须掏钱，软银借长债化解短期危机

答案藏在 10 月 1 日这个截止日期。按照投资协议，软银需要向 OpenAI 完成第三笔 100 亿美元的出资。手头现金吃紧，软银选择发债筹资，美元票据设置 3.5 年、5.5 年等多个期限，9 月 24 日完成债券定价，9 月 29 日进行结算。

今年 3 月，软银已经签下 400 亿美元的 OpenAI 相关过渡贷款，9 月中旬刚刚完成 259 亿美元的还款，短期流动性已经被大量消耗。这次发债本质是长期债务置换短期过桥贷款，把迫在眉睫的偿债压力向后推移，但并没有消除债务本身。

软银信用评级仅为标普 BB+，属于投机级，想要吸引投资者就必须付出极高利息，7.5 年期美元票据最高票息达到 9.75%。市场不是不愿意借钱给软银，只是所有风险全部算进利息里面。投资者愿意出钱，但已经把 OpenAI 的不确定性、软银的高杠杆全部计入定价。

OpenAI 放弃今年 IPO，软银股价大跌，退出通道被关上

压在软银身上另一块巨石，来自 OpenAI CEO 奥尔特曼的表态：OpenAI 今年不会推进上市。消息传出，软银股价一度大跌 13%。

对软银而言，OpenAI 上市，不等于立刻套现离场，但起码给市场一个预期：未来有退出变现的可能性，能够稳住投资者信心。一旦 IPO 遥遥无期，上百亿美元的投入就全部锁死在未上市企业股权当中。

更让投资者担忧的是奥尔特曼放出的另一个信号：出于 AI 安全考量，OpenAI 甚至有可能为安全原因暂停模型训练，即便会损害股东收益。站在 OpenAI 角度，这是安全层面的考量；站在软银这个大额财务投资方角度，这意味着自己的巨额投资收益，要受制于对方的技术迭代节奏。

截至第三笔投资落地之后，软银在 OpenAI 身上累计投入将达到 646 亿美元，持股规模持续扩张。这笔投资的分量，已经接近软银投资组合的核心支柱，地位堪比当年押注阿里巴巴。孙正义赌的是下一个时代级巨头，但和当年不一样的是，这一次几乎全部依靠借来的资金。

美债收益率飙至 5.5%，全行业发债成本集体暴涨

软银的困境，并不只是企业个体问题，整个美国科技行业都正在承受美债上行带来的融资阵痛。

近期 20 年期美债收益率冲高至 5.54% 的高位。无风险利率持续走高之后，企业想要发债，就必须给出更高的收益率才能吸引资金。去年以来，美国头部科技企业开启大规模债务发行计划，高盛预测，到 2027 年，五大科技巨头累计债务发行规模将达到 4200 亿美元。

恶性循环就此形成：科技企业大举发债，进一步抢夺市场资金，推高美债收益率；美债收益率上涨，企业发债成本再度抬升。就连信用资质极好的谷歌母公司 Alphabet 也扛不住，近期在澳大利亚发行55 亿澳元（约合 39 亿美元）债券，认购火爆，但 20 年期债券收益率依旧来到 6.98%。

市场正在上演危险循环，大量 AI 资本开支依靠债务驱动，一旦融资成本持续走高，整个 AI 资本盛宴都可能迎来拐点。

AI 万亿烧钱狂欢，营收很难覆盖投入，AGI 叙事存疑

我从不否认 AI 的价值，早在 2020 年就看好 AI 时代终将到来，但技术发展，需要循序渐进，不能脱离商业现实。

放眼全球 AI 赛道，目前只有编程等少数细分赛道跑出相对稳定的盈利模式。即便是市场高度看好的 Anthropic，市场预估它今年年化营收有望突破 1000 亿美元。但即便是这个亮眼数字，依旧填不上 AI 行业每年上万亿美元级别的烧钱窟窿。

AI 最大成本是算力硬件，GPU 芯片折旧周期只有 3‑6 年。今年全球投入到 AI 领域的资金达到一万亿美元级别，行业测算，整个 AI 市场每年至少要产生 1600‑3300 亿美元的净利润，才能够覆盖硬件折旧、研发、人力等综合投入，实现商业逻辑闭环。以当下行业营收增速，短期很难达到这个利润规模。

资本市场一直流传一套主流叙事：持续堆叠算力、增加参数，就能够实现 AGI 通用人工智能。这套理论，在技术圈内部一直饱受争议。

美国舆论场反复上演拉扯：一会儿讨论 AI 毁灭人类风险，一会儿科技巨头呼吁放缓大模型迭代，也有行业大佬公开否定 AI 毁灭论。站在资本市场视角，越是需要资本持续输血，越需要强化 AI 宏大叙事。

如果堆叠参数这条技术路线本身就存在偏差，那么数万亿美元涌入 AI 的资本，有可能成为人类历史规模最大的泡沫烟花。软银这一笔 111 亿美元垃圾债，只是这场盛大狂欢当中的一根引信。

结语

10 月 1 日，软银的 100 亿美元资金就会准时打给 OpenAI。9 月 24 日债券定价落地，9.75% 的票息，是债券市场给软银这场豪赌写下的风险标价。

一边是美债收益率在 5.5% 高位震荡，一边是科技巨头发债计划排到 2027 年，就连头部 AI 企业的千亿营收，也填不满万亿级别的烧钱缺口。

AI 这列高速飞驰的列车，究竟驶向全新未来，还是冲向一堵看不见的高墙？目前没有人可以给出确切答案。但有一件事不会改变：借来的钱，终究是要还的。