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高盛发了两份研报，同一天出的。一份上调寒武纪的目标价，看多，另一份下调浪潮信息的预期，看空。

很多人第一眼看到这个消息，是懵的。

按道理讲，国产AI芯片崛起，寒武纪做芯片的受益，浪潮做服务器的也应该受益啊，大家不都是吃“国产替代”这锅饭里的玩家吗？凭什么一个升一个降？

高盛的意思是，同一个趋势，有人吃肉，有人喝汤，还是越喝越稀的那种汤。

寒武纪的账上惊雷

先说寒武纪为什么高盛要上调。

光看业绩数据，寒武纪今年确实挺猛。

IDC的数据摆在那儿，2025年中国AI芯片出货量同比增长47%，达到400万片。更关键的是，国产芯片的份额从2024年的30%，一口气拉到了41%。

一年之内，国产芯片在中国AI市场的占比，多吃下了11个百分点。

11个百分点听着不多，但放在一个以万亿计的市场里，这是真金白银的份额迁移。

但真正让高盛下定决心上调的，我觉得不是出货量，是寒武纪财报里一个特别小、特别容易被忽略的数字，合同负债。

合同负债是什么？说白了，就是客户已经把钱打过来了，但货还没发。

这笔钱在会计上还不能算营收，但它代表着未来的订单量。

类似于，饭店门口排大队，而且是已经把菜钱先付了的那种。

寒武纪的合同负债，从过去的几千块钱，飙到了现在的3.96亿。

从几千块到小四个亿，质变，也说明了寒武纪现在有多抢手。

这才是高盛看多的真正理由，不是寒武纪现在赚了多少，而是它未来要赚多少已经被客户提前确认了。

浪潮的喝汤逻辑

再说浪潮。

高盛对浪潮的判断，核心就一句话，服务器的平均售价，要从2025年的12万美元一台，跌到2028年的7.2万美元一台。

三年时间，单价腰斩。

当然，高盛没有开天眼，也不一定说的是对的，我们主要看给出来的逻辑分析。

浪潮也是受益于国产替代趋势的，服务器卖得越来越多，怎么反而被看空？

这里就要讲清楚一个道理，在一条产业链里，谁掌握核心环节，谁就有定价权，只负责组装，很容易就只能跟着价格走。

过去浪潮卖的AI服务器，里面装的是英伟达的高端GPU。

一台服务器十几万到二十几万美元，听着贵，但里面的芯片成本占了大头，浪潮主要是加一层组装费和集成服务费。

现在芯片换成了国产的。

国产芯片便宜，服务器整机的售价也被压下去了。

看上去浪潮出货量在涨，但单台赚的钱在少。

25年，浪潮营收是1600亿，非常猛，但净利润是24亿，净利润率只有1.46%。

更要命的是下游。

浪潮的大客户是谁？字节、阿里、腾讯、国有运营商。这些主儿是什么级别的议价能力，我不说你也懂。

他们会因为你是国产之光就多给你钱吗？不会的，只会因为自己采购量大，而压价，搞商业化集采。

所以你看浪潮的毛利率，已经从几年前的两位数，一路滑到了个位数。

出货量在涨，单价在跌，毛利率在薄。

这就是为什么高盛要下调浪潮，不是浪潮做错了什么，而是它在产业链里站的位置，决定了它只能吃这碗辛苦钱。

依然赚，但，从资本寻求增长的角度，可能就没以前那么香了。

国产替代的分肉规则

咱们再聊点深的。

很多人对“国产替代”有一个很朴素的误解，觉得只要是国产替代链条上的公司，就都能受益，都能赚钱，都值得买。

但高盛这一升一降其实说明了，国产替代不是普惠制，是有残酷的分肉规则的。

这个规则是什么？

越靠近被“卡脖子”的核心环节，吃到的肉越厚，越靠近“谁都能干”的环节，喝到的汤越稀。

寒武纪为什么值钱？

因为全世界能做高端AI芯片的公司，一只手数得过来。

这是之前西方世界试图卡脖子的核心节点，也是整个中国AI基础设施最稀缺的那块拼图。

所以政策给寒武纪有倾斜，客户拿着钱排队，资本愿意给它高估值。

浪潮为什么被压？

不是它做得不好，而是“服务器组装集成”这个环节，技术壁垒没那么高。

今天你能做，明天别人也能做。你的核心竞争力一旦取决于“能不能拿到英伟达的货”或者“能不能对接上国产芯片”，只是个通道，不是主角。

这个规律不是今天才有的，它在中国每一次产业升级里都演过一遍。

家电产业升级的时候，赚大钱的是格力美的这些掌握核心技术的品牌，不是代工厂。

手机产业升级的时候，赚大钱的是华为小米和背后的芯片、屏幕、摄像头供应商，不是组装代工。

新能源车崛起的时候，赚大钱的是电池、电机、电控，不是整车厂的钣金喷漆。

每一次产业升级，财富都会重新分配一次。

而分配的规则从来都是一样的，离核心越近，分到越多。

这是规律，也是宿命。

没办法。