史上最大规模化债，正在开始！我们坚持了30年的信仰，进入倒计时

一座城市里，最难定价的，往往是每天都要用的东西。道路让人上下班方便，公园让人有地方散步，地下管网让城市正常运转。

这些设施带来的社会收益很大，收进来的现金却往往很少。那么，建设的钱从哪里来？还钱的钱又从哪里来？

想看懂地方化债，就得从这两个问题开始。过去几十年，地方融资平台补上了资金缺口，把基础设施一片片建了起来。

但它也留下一批"三不匹配"的债务：借钱的期限和项目回本的周期对不上，项目收益和利息成本对不上，名义上的责任和实际兜底的人也对不上。所以今天的化债，不只是把高息债换成低息债。

更要紧的是划清界限：哪些债应由政府依法承担，哪些债必须由企业靠自己的经营去还。谈地方债，不能把所有数字都放进一个篮子里。

新华社此前在《如何看待当前地方政府财政运行态势》一文中提到，中央对地方的转移支付按规定下达，要推动建立防范化解隐性债务风险的长效机制，还介绍了隐性债务压减的进展。这段话里最值得注意的，是两个经常被混用的概念："法定债务"和"隐性债务"。

法定政府债务包括中央政府债务，以及依法纳入限额管理的地方政府债务。地方政府债券又分为一般债券和专项债券。

一般债券主要靠一般公共预算收入偿还。专项债券面向有一定收益的公益性项目，用对应的政府性基金收入或专项收入来还。

两类债券都要走法定程序，也都受限额约束。截至2022年末，全国地方政府债务余额为35.07万亿元。这是历史数据，不是现在的余额。

其中一般债务约14万亿元，专项债务约20万亿元。光看总数判断不了风险，还得结合财政收入、偿债期限和经济规模一起看。

更复杂的是地方融资平台。人们常说的"城投"，是由地方国有资本设立、具有独立法人资格、承担城市建设和相关项目融资任务的企业。

它可以发债，可以向银行贷款，也可以通过信托、融资租赁等渠道融资。所以"城投债"只是其中的债券部分，"城投债务"的范围要大得多。

城投企业有债务，也不代表每一笔都是政府的隐性债务。要看政府有没有违规提供担保、承诺偿还或变相举债，需要按具体情况逐笔认定。

市场上对城投债务的各种估算口径不一，不能拿来代替官方认定的隐性债务规模。这种看似绕口的区分，背后是中国财政制度几十年的演变。

计划经济时期，财政实行统收统支，地方的钱由中央统一安排。改革开放以后，财政包干逐步推开，地方按约定向中央上缴收入，剩下的留给自己发展。

地方的积极性调动起来了，重复建设的问题也随之出现。1994年，分税制改革实施，税收被分成中央税、地方税和中央地方共享税。

以当时的增值税为例，中央分享75%，地方分享25%，同时配套建立了税收返还机制。这是当年的比例，不能套用到今天。

这次改革重新划分了财政收入，但教育、交通、市政、社会服务等大量支出仍由地方承担。到2004年前后，地方财政收入占全国的比重只有四成出头，支出占比却超过七成。

收支之间的缺口，让"建设资金从哪来"成了地方的难题。另一方面，1995年施行的《预算法》严格限制地方政府直接发行债券。

城市化需要大量资金，地方政府又不能直接举债，具有企业身份的投融资平台就慢慢活跃起来。它们可以拿基建项目向银行融资，为周期很长的工程筹钱。

起初，平台主要服务道路、桥梁和市政工程，融资方式以银行贷款为主。亚洲金融危机之后，积极财政政策加大了基础设施投资，地方项目需要配套资金，平台融资的需求随之增加。

真正的扩张，是在2008年国际金融危机之后。为了扩大内需，中国推出总规模约4万亿元的投资计划，资金来源包括中央投资，以及地方和社会各方的配套资金。

2009年前后，相关政策支持符合条件的地方投融资平台发行企业债券、中期票据等，平台的融资渠道从银行贷款扩展到多种方式。

这些钱进入城市之后，确实留下了看得见的成果：交通设施、市政管网、保障性住房、公共绿地和一部分文体设施，不少都与地方融资安排有关。街心花园不收门票，也有它的价值。

居民在体育馆锻炼、在湿地公园散步，这些都是实实在在的发展成果。问题在于，公共价值和经营收益之间始终有一道差距，靠喊口号填不平。

一条路方便了出行，但收来的费用未必够还本付息。项目建成以后，资产记在账上，现金却不一定回到账户里。

如果只能靠卖地、补贴或者借新还旧来填缺口，还债能力就会随着市场起伏。土地市场火热的时候，这个问题常常被往后推。

基础设施让区域条件变好，周边开发带来收入，地方再用这笔收入去建新工程。循环转得动的时候，项目、土地和融资互相带动；一旦市场降温，回款少、利息照付的落差就露出来了。

所以，所谓坚持了三十年的"城投信仰"，并不是哪条法律规定政府要为平台的全部债务兜底。它是市场长期形成的一种默认：平台背后有地方国资，遇到困难总会有人出手。这种默认让融资变得容易，也让人不再认真追问项目到底能不能赚钱。纠偏其实早就开始了。

2014年《预算法》修订，为地方政府依法举债建立了更明确的框架。地方政府债务逐步纳入限额、预算和监督管理，一部分存量债务通过置换等方式处理。

改革的方向不是停止建设，而是让政府债务回到法定渠道，让企业债务承担市场责任。

到2018年前后，隐性债务的化解形成了多条路径：财政资金可以依法安排偿还；政府可以盘活经营性国有资产、出让相关权益；有收益的项目可以用自身现金流还债；符合条件的债务可以合规转为经营性债务。

与金融机构协商展期、调整期限，甚至依法重组或清算，也都是不同情况下可以用的办法。贵州提供过一个观察国有资本运作的例子。

2019年，茅台集团把所持贵州茅台的部分股份无偿划转给省级国有资本运营平台。这类划转说明，优质国有资产可以参与地方资本结构的调整。

但资产换了个地方，债务并不会因此消失，更替代不了持续稳定的经营收入。新一轮化债力度更大。

2024年11月，全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额，用于置换存量隐性债务，分三年安排。同时明确连续五年、每年从新增专项债券中拿出8000亿元用于化债。

再加上按原合同偿还的棚改隐性债务，合起来就是常说的"12万亿元"政策安排。严格说，标题里的"正在开始"已经不准确了，这场化债已经进入后半程。

财政部10月9日发布的2026年上半年财政政策执行情况报告显示，截至7月末，各地发行置换债券1.73万亿元，完成2026年2万亿元额度的86.7%。平台本身的退场也有了明确时间表。

根据四部门的150号文，地方政府融资平台须在2027年6月底前退出融资平台名单。央行在向全国人大常委会所作的报告中介绍，截至2025年9月末，全国融资平台数量较2023年3月末下降71%。

所以说"倒计时"，是有具体日期的。不过，"12万亿元"并不是一次性拿出这么多现金，替所有城投企业还账，更不是全部债务一夜清零。

置换的意义在于，把一部分期限短、成本高、责任不清的债务，换成期限更合理、利率更低、管理更规范的政府债务，减轻集中还款的压力，给地方财政争取时间。置换也不会凭空创造财富。

利息少了，当期支出能减下来，但本金和以后的还款责任都还在。到底有没有效果，要看违规举债有没有真正刹住，项目现金流和地方财政收入能不能持续。

监管思路也在随之调整。财政部在上述报告中提出，要推进隐性债务和法定债务合并监管，加强全口径地方债务监测，同时依法依规厘清政府和企业权责，加快剥离融资平台政府融资功能。

"合并监管"这四个字，正是在终结过去"表内一本账、表外一本账"的局面。这也是为什么，城投往后怎么转型，比它还能不能融到钱更受关注。

靠收费和运营能拿到稳定收入的项目，就应该老老实实算清真实的成本和回报。主要提供公共服务、很难靠市场盈利的项目，就应该明确由财政保障，并接受预算约束。

两类项目不能混在一起：既让企业用自己的名义承担公共责任，又让市场默认政府会无限兜底。对普通居民来说，化债并不是遥远的报表数字。

新建的公园能不能维护好，道路能不能及时修，公共服务能不能长期运转，都取决于地方财政和项目运营能不能持续下去。对金融机构来说，判断一张城投债券值不值钱，也得把注意力从"背后是谁"转到"现金流从哪来"。

三十年积累下来的信用预期，不会一夜之间消失；平台企业也不会整整齐齐地同时退场。真正进入倒计时的，是那套老做法：不分政府责任和企业责任，不算项目收入，默认总有人兜底。

城市建设以后照样需要资金。只是钱要有明确的来源，债要有清楚的边界，还款要有具体的安排。

化债规模可以很大，但目标不只是把一个数字压下去。它既要给过去建成的设施打下更稳的财务基础，也要给以后的投资立下更清楚的规则。

"城投信仰"退潮之后，支撑地方发展的，不该再是含糊的担保，而应该是透明的预算、真实的收益，以及能够长期运转下去的公共服务。