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文 | 小一土（自由撰稿人）

导读：作为全球行业龙头，XREAL在2025年全年营收5.16亿元，总计卖出了13.3万台眼镜。但在一个全年总盘子只有几十万台的市场里，即便做到了第一，体量也称不上多大。

在XREAL的招股书里，技术上的突围与商业上的窘境并存，它展现了一家硬科技硬件公司在行业爆发前夜，为了留在牌桌上所做出的所有妥协与挣扎。

放弃大众市场，用更贵的眼镜换取毛利率

翻开XREAL的招股书，最反常识的数据是销量结构与毛利率的走向。

这一年，XREAL营收的绝对主力是均价约3196元的中高端产品One系列，全年卖出了11.1万台，贡献了近七成的收入。

而原本定价在一千多元、承担着教育市场和走量任务的入门级Air系列，销量从2024年的10.4万台，暴跌到了可怜的1.7万台。

这种销量结构的剧变，直接推高了公司的毛利率，使其从2023年的18.8%攀升到了2025年的35.2%。表面上看，公司盈利能力变强了。但在真实的商业逻辑里，这是XREAL面对市场现状做出的一次被动退守。

因为入门级AR眼镜的逻辑在今天根本走不通。大众消费者目前没有必须要佩戴AR眼镜的理由，缺乏每天都要使用的核心软件。

这意味着，无论硬件厂商怎么降价，哪怕把眼镜卖到999元，也无法像当年的智能手机一样换来百万级、千万级的出货量。没有海量的出货量，开模费、产线折旧和巨额的营销费就无法被摊薄，卖低价产品只会陷入卖得越多亏得越多的死循环。

XREAL的管理层看清了这个现实。既然低价换不来规模，那就不做规模。他们把资源全部倾斜到性能更好的中高端产品上，把目标客户从普通大众收缩到极客群体和数码发烧友。

这群人对价格不敏感，更愿意为新鲜的体验支付溢价。XREAL实质上放弃了向下扩张，转而向上榨取存量用户的利润空间。

这并非战略的倒退，而是一种非常现实的生存防御。在市场真正长出几千万的规模之前，保住资金不断裂是唯一的任务。

但这套依靠提价来保毛利的打法，依然堵不上底层的失血。招股书显示，2025年XREAL的研发费用为1.83亿元，销售及分销开支为1.31亿元，管理费用为1.12亿元。扣除这些必须的开支后，公司2025年的经调整净亏损依然高达2.50亿元。

如果做一道简单的算术题，用2.5亿元的亏损除以13.3万台的总销量，相当于XREAL每卖出一台眼镜，都在账面上倒贴了将近1800元。高昂的运营费用压在仅仅十几万台的销量上，让单位经济模型变得极其脆弱。

截至2025年底，XREAL账上的现金及现金等价物只剩下0.64亿元，比上一年缩水了近七成。不足一亿元的现金流，对于一家数百人规模、需要不断流片造芯片的硬件公司来说，已经触及了危险的红线。

这也是为什么在这个时间点，无论资本市场环境如何，XREAL都必须硬着头皮冲刺IPO。他们需要从二级市场拿钱，来为这套还在亏损的商业模型续命。

花几个亿造芯片和工厂，为了在巨头入场时有牌可打

既然每卖一台亏一千八，这些钱究竟烧在了哪里？招股书给出的答案是全栈自研。

在今天的深圳，找一家代工厂拼装出一副带有语音助手和显示屏幕的智能眼镜并不难。行业里有不少厂商直接采用高通的公版芯片，买现成的光学镜片，走轻资产运营的路线。

但XREAL走了一条极其笨重、极其消耗资金的道路：自己做端侧协处理器，自己做光学引擎，甚至在无锡自己建了一座光学模组的自动化生产基地。

对于一家年营收只有5个亿的公司来说，去研发一颗芯片并在晶圆厂流片，成本是灾难性的。在消费电子供应链里，芯片和光学产线的成本高度依赖规模效应。

几千万的研发费如果由一千万台设备分摊，每台的成本只有几块钱；但如果由十三万台设备分摊，每台的硬件成本就会被推高几百块。

XREAL之所以要在没有销量支撑的时候强行做底层自研，是为了解决AR眼镜在体验上的一个致命硬伤。

读者可能并不了解，阻碍AR眼镜普及的最大物理障碍是佩戴后的晕眩感。当你戴着眼镜看到悬浮在空中的虚拟屏幕时，一旦你的头部发生转动，眼镜需要立刻感知到这个动作，然后芯片重新计算，最后在屏幕上渲染出画面移动后的新位置。

这一系列动作消耗的时间，在行业里被称为运动到光子延迟（Motion-to-Photon）。如果这个延迟时间超过一定限度，你的眼睛看到的画面和大脑感受到的头部运动就会脱节，进而引发严重的类似晕车的生理反应。

市面上使用公版芯片的组装眼镜，这个延迟时间通常在10到20毫秒，长时间佩戴必然头晕。而XREAL投入过亿元研发的X1芯片，最核心的作用就是把这个延迟硬生生压低到了3毫秒以下。

配合他们自己工厂生产的光学模组，虚拟画面的空间抖动被控制在了0.5毫米以内。这种底层硬件的耦合，带来的是极其稳定的视觉体验。

商业世界是残酷的。那些依靠公版方案打价格战的厂商，在当前的草莽阶段或许能活得不错。但科技巨头不会永远缺席。苹果已经用Vision Pro划定了空间计算的技术门槛，Meta与雷朋合作的眼镜已经卖出了几百万副。

当这些手握几百亿现金流、拥有顶级研发能力的巨头真正向消费级AR眼镜全面发力时，没有核心技术的组装厂会连降价的资格都没有。

XREAL用前期的巨额亏损去换取芯片和光学上的技术代差，本质上是在花钱买一张未来的门票。他们不仅是在造眼镜，更是在造行业标准。

在一个市场总量极小的赛道里投入重资产，这确实违背了短期回报的财务常识，但这却是一家中国硬科技公司为了避免被巨头降维打击，所能建立的一道物理护城河。

交出系统控制权，做谷歌生态的硬件供应商

在这份招股书中，XREAL披露了一个非常关键的战略转向。他们正在逐步淡化过去几年一直力推的自研操作系统NebulaOS，转而在下一代旗舰产品上全面搭载Android XR系统，并且深度集成谷歌的Gemini AI大模型。他们现在的身份，是Android XR平台的首席硬件合作伙伴。

在过去的十年里，中国科技企业吃够了没有操作系统的亏。做自己的操作系统，把用户和应用开发者都圈在自己的地盘里，几乎是每一个有野心的智能硬件创始人的终极梦想。

放弃自研系统转投安卓，在很多人看来，意味着XREAL交出了产品的灵魂，甘心沦为给谷歌打工的硬件制造商。

XREAL在全球只有区区几十万活跃用户，对于那些大型游戏公司、视频平台和工具软件开发商来说，这点用户量根本不值得他们专门投入团队去开发和维护一个AR版本的应用。

缺少应用生态，是AR眼镜迟迟卖不出去的死结。硬件做得再好，如果用户买回家只能当个外接显示器看电影，新鲜感一过就会被扔在抽屉里吃灰。

XREAL选择拥抱谷歌，就是为了借鸡生蛋。谷歌背后是全球最庞大的安卓开发者群体和成熟的应用分发体系。成为谷歌的首席硬件伙伴，意味着XREAL的下一代产品出厂就能直接运行海量的安卓应用，瞬间跨越了软件匮乏的生死线。

从商业定位上看，XREAL从一个试图建立生态的平台方，退守成了一个专注提供极致显示体验的高端硬件厂商。这条路缺少了成为下一个苹果的想象力，但大大增加了活下去的概率。

不去碰自己不擅长、也烧不起钱的软件生态，把资源全部集中在光学引擎和底层计算上，这是小鱼在没有长成大鱼之前，必须学会的生存智慧。

与此同时，XREAL也在寻找直接卖硬件之外的赚钱方式。招股书里有一个容易被忽略的细节：2025年，XREAL为企业客户提供技术开发服务，赚了4000万元。

他们在帮蔚来汽车做车内的高清AR眼镜，在帮华硕开发带有极高刷新率的电竞眼镜。由于XREAL掌握着低延迟、防抖动的核心底层技术，这部分针对B端企业的定制服务毛利率极高。

这说明，当普通消费者还不愿意为AR眼镜买单时，XREAL已经找到了利用自己的技术溢价向企业端收钱的路径。

结语

外界看到的是连续四年全球第一的光环，内部面对的却是连年亏损、现金见底、市场不增长的焦虑。

XREAL做出了他们的选择。

这家公司在泥泞中所展现出的战略收缩与底层坚持，远比那个市占率27%的数据更有价值。在硬科技的长跑里，只有熬过漫长寒冬、在奇点到来时还留在牌桌上的人，才有资格谈论未来。