左手倒右手？云顶新耀超17亿收购海森新加坡引争议

2026年3月至4月，港股18A板块明星公司云顶新耀，接连披露意向书与股权收购协议，以2.5亿美元（约17.22亿元人民币）拿下海森生物制药（新加坡）有限公司全部股权，一举补齐泛亚太慢病商业化版图。

图源/公司公告

不过，这场交易由于买卖双方实际控制人均是云顶新耀董事会荣誉主席、康桥资本创始人傅唯，叠加百亿营收目标重压，引发了市场左手倒右手，以及是否存在利益输送的质疑。

市场对此反应也偏消极，4月8日公告发布后云顶新耀股价连跌3天，跌至36.8港元，截至5月5日收盘，云顶新耀股价报34.4港元/股，市值缩水至121.776亿港元。

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关联并购落地，

引发“自己人交易”争议

3月17日，云顶新耀与Hasten Biopharmaceuticals (Asia) Limited签署意向书，就收购其全资附属公司Hasten Biopharmaceuticals (SG) Pte. Ltd.（下称“海森新加坡”）全部股权事宜达成初步意向。根据意向书，云顶新耀须向卖方支付2亿元人民币的可退还定金，并获得为期六个月的独家谈判期。

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4月8日，双方正式签署股权购买协议，根据公告，此次收购总对价为2.5亿美元，分三期支付，首期款项1.5亿美元于交割时支付，第二期及第三期各5000万美元分别预计于2028年第一季度及2029年第一季度到期支付，公司拟通过内部资源及银行融资拨付本次交易对价。交易完成后，海森新加坡将成为云顶新耀间接全资附属公司，其财务数据全面并入上市公司报表。

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公告显示，本次收购基于第三方估值机构评估，截至2026年3月31日，海森新加坡的权益价值约为3.2亿美元，最终2.5亿美元的交易对价较评估值折价约22%。

公告发布后，资本市场并未给出积极反馈，云顶新耀股价连续多日波动下跌，收盘价由4月8日的39.38港元/股，下滑至5月5日的34.4港元/股，市值同步缩水。

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此次交易的特殊之处在于，云顶新耀实际控制人为傅唯，其同时也是康桥资本创始人。据公告，C-Bridge Healthcare Fund V, L.P.间接持有卖方54.07%的权益，而C-Bridge Healthcare Fund V, L.P.的普通合伙人由傅唯先生间接控制，因此卖方为傅唯先生及康桥资本的联系人。

也因此，这项收购构成关联交易，市场也开始质疑，这场由大股东主导的关联交易，定价是否公允？是否存在向康桥资本输送利益的情况？

要理解这桩交易的资本逻辑，需要先厘清傅唯、康桥资本与两家公司之间的股权关系。

傅唯有两重身份，既是云顶新耀的实际控制人，直接及间接持股约24.1%，也是康桥资本的创始人与首席执行官，而海森生物正是康桥资本的孵化项目。

2020年，康桥资本联合合肥产投集团与合肥市肥东县共同投资组建海森生物，最初目的是承接日本武田制药的五款心血管和代谢药品。2024年6月，海森生物完成对韩国Celltrion旗下14种品牌产品在亚太多个国家和地区商业权益的收购。

此次出售的海森新加坡，正是持有这14款慢病产品在亚太8个市场商业化权利的实体。2025年，海森新加坡实现常态化收入8223万美元（约合人民币5.66亿元），EBITDA为2727万美元（约合人民币1.88亿元）。

图源/公司财报

对于康桥资本来说，此次交易通过对孵化项目的退出，将海森新加坡的运营风险转移至上市公司，同时，海森新加坡的资产并表，也能直接提高云顶新耀的营收，美化其财务报表。

值得关注的是，这并不是康桥资本第一次主导“左右手交易”。2025年8月，云顶新耀宣布向天境生物（I-Mab）注资3090万美元，交易完成后持股比例为16.1%，跃升为后者第一大股东。而天境生物同样由康桥资本孵化，傅唯则通过基金长期持股。

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这一套运作模式下来，也让云顶新耀陷入利益输送的质疑。一方面，质疑关联交易定价是否公允，折价收购的背后是否存在向大股东输送利益。另一方面，这种安排是否意味着，上市公司在用自身的资源为大股东的退出买单？

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冲刺150亿目标背后，

面临增长困局

抛开资本争议，收购海森新加坡或许是云顶新耀不得不走的一步。

2025年12月，云顶新耀发布2030年发展战略，提出2030年迈向150亿元的目标，试图从区域创新药企转型为亚太领先的生物制药平台。

图源/公司财报

但现实却是，云顶新耀当前的增长及规模均面临缺口。

2025年财报显示，其总营收为17.07亿元，同比增长142%，录得亏损净额2.978亿元，经调整利润1.87亿元。其中，核心产品耐赋康表现突出，据光明网报道，全年销售收入已突破14亿元，同比增长超过300%。

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不过问题也出在这里，2025年，耐赋康一款产品的收入就占公司总营收比重约82%，公司营收表现高度绑定单一产品、单一赛道，且产品矩阵集中在中国市场，海外收入占比比较低，全球化布局仅停留在产品授权层面，缺乏本地化商业化支撑。同时，自研管线仍处于临床阶段，短期内很难贡献规模化收入，增长后劲不足。

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如果按照150亿元的目标来算，云顶新耀需要在未来几年实现接近9倍的增长，而填补130多亿的缺口，靠中国市场和单一产品很难实现。如何填补超百亿的营收缺口，如何构建多元化的产品组合，降低对单一产品的依赖，是其必须要回答的问题。

在此背景下，具备增长潜力的亚太市场成为突破口。云顶新耀在公告中指出，集团核心亚太地区市场人口已超过20亿，且存在巨大未被满足的医疗需求，尤其是慢性病管理，同时集团的管线产品也侧重于慢性病治疗领域，和目标公司的产品组合及平台在治疗、商业及运营方面产生强大的协同效应。

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不过，云顶新耀在亚太地区的布局尚处起步阶段，覆盖中国香港、中国澳门、中国台湾、新加坡、韩国等市场，但各市场的医保准入和销售网络仍在逐步推进中。

需要注意的是，东南亚市场并不统一，其核心国家有着不同的监管政策、医保准入路径、注册规则、医疗体系以及销售渠道。如果自建海外商业化团队，不仅周期长、投入大，试错成本也高，对仍处转型期的云顶新耀来说，直接收购成熟资产是个比较划算的买卖。

而且海森新加坡拥有14款慢病领域品牌产品，覆盖心血管、代谢等赛道，在新加坡、韩国等8个亚太国家和地区持有上市许可与商业化权益，同时拥有120人的本地化销售团队，已建立起成熟的亚太地区商业化平台。

收购完成后，云顶新耀包括耐赋康在内的产品，可以借助海森新加坡的销售体系及渠道资源，在亚太市场上市推广，对于即将进入放量期的产品，可以说是抓住了市场增长的窗口期。

同时，海森的慢病产品和云顶新耀的CKM管线协同度比较高，有助于补齐其在亚太慢病领域的产品矩阵，并从单一肾病赛道拓展至全品类慢病领域，改善营收结构，降低对单一产品依赖，为百亿目标提供确定性增长支撑。

然而，这笔收购带来的挑战也不容忽视。

在2.5亿美元的交易对价中，部分资金来自银行融资，将增加公司负债率与财务费用。截至2025年末，云顶新耀现金及银行存款27.31亿元，虽然具备一定支付能力，但长期偿债压力凸显，分期支付的尾款将持续占用公司经营性现金流。

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此外，海森新加坡的渠道是否适配云顶新耀创新药推广逻辑，海外产品注册、医保准入的衔接能否顺畅，存量产品与新增产品的资源分配是否合理，也均存在不确定性。

截至目前，云顶新耀尚未披露本次收购的具体交割时间，海森新加坡的资产过户与团队整合仍在推进。而云顶新耀的百亿冲刺之路，才刚刚开始。