研究 | 丁一、张田余：信息披露监管与债券发行：关联投资者的参与及其影响

来源：深圳高等金融研究院

信息披露监管与债券发行：关联投资者的参与及其影响

港中大（深圳）经管学院丁一教授和张田余教授的合作研究在管理学国际顶级期刊《Management Science》上在线发表

中国债券市场在高速发展的同时，也呈现出信息不对称、发行定价偏离以及关系型投资较为普遍等特征。发行人与投资者之间的既有业务联系可能影响信息传递、投资决策和债券定价。因此，如何通过监管提升公开信息披露质量、促进不同类型投资者更加公平地参与债券发行，成为债券市场高质量发展和资本市场治理中的重要议题。

香港中文大学（深圳）经管学院的丁一教授、张田余教授与南加州大学的黄德尊（T.J.Wong）教授、西蒙菲莎大学的Ray Zhang教授合作撰写的论文“Comment Letters, Connected Investors, and Corporate Bond Issuance”，系统考察了中国银行间债券市场上监管问询函、关联投资者与企业债券发行之间的关系。研究发现，监管问询函主要针对信息透明度较低的企业，并对债券发行发挥筛选作用；但在成功发行的债券中，具有业务联系的金融机构表现出更高的参与度，且其参与程度与发行定价偏离高度相关。研究表明监管问询函具有重要的市场约束作用，但单一监管工具的效果也会受到投资者结构、信息优势和业务联系的共同影响。

该论文已在管理学国际顶级期刊《Management Science》上在线发表。

作者简介

丁一

香港中文大学（深圳）经管学院

副教授、金融领域协理负责人

研究领域

中国金融体系、公司信息披露

张田余

香港中文大学（深圳）经管学院

教授、会计领域负责人、深圳数据经济研究院副院长

研究领域

中国资本市场中的制度、公司治理、

媒体及社会媒体

本文合著者

黄德尊（T.J.Wong）

南加州大学

Ray Zhang

西蒙菲莎大学

研究简介

研究背景

中国已成为全球第二大债券市场，企业债券市场规模仅次于美国。随着债券市场规模持续扩大，企业债券发行已成为服务实体经济、拓宽企业融资渠道和优化金融资源配置的重要方式。与此同时，中国银行间债券市场以大型金融机构为主要参与者，发行人与银行、证券公司等机构之间长期形成的借贷、承销等业务联系，也在企业信用评估和债券投资决策中发挥着重要作用。

为提升债券发行人的信息披露质量，中国银行间市场交易商协会（NAFMII）在债券注册阶段引入监管问询函机制，要求发行人进一步说明经营活动、风险因素、资金用途和合规事项等问题。问询函有助于增强市场透明度、改善投资者信息获取，并对发行人的融资行为形成一定约束。

但当公开监管与业务联系同时存在时，一个重要问题随之产生：监管问询函能否降低市场中的信息不对称，推动更加充分的市场化定价？还是会促使发行人更多依靠熟悉其经营状况的金融机构来获得发行支持？这正是本文关注的核心问题。

研究内容

论文使用了中国银行间债券市场的专有数据，研究了2015年至2019年间中国银行间市场非金融企业发行的短期融资券和中期票据。样本包括约15,571笔债券发行，发行总额超过16万亿元人民币。研究数据不仅记录了债券是否收到监管问询函、最终是否成功发行以及发行价格，还进一步追踪了每笔债券的中标投资机构及其与发行人之间的既有贷款或承销关系。

论文首先分析哪些企业更容易收到监管问询函，以及问询函如何影响债券发行成功率。随后，研究进一步考察问询函是否会改变具备既有借贷或承销关系的金融机构在债券发行中的参与程度，并分析这种参与对债券发行价格和发行后交易表现的影响。

为缓解问询函并非随机发出所带来的内生性问题，论文利用2016年NAFMII注册审核制度调整所带来的监管审查强度变化进行工具变量分析。制度调整缩短了部分发行项目的审核期限，降低了收到监管问询函的概率，为研究监管问询函与投资者行为之间的关系提供了一个外生变化来源。

研究结论

研究发现，监管机构会重点关注信息披露复杂、发行人透明程度相对较低的发行项目。平均而言，收到问询函的注册项目，其最终完成债券发行的概率约下降7.5%。这说明问询函不仅会提高发行人的信息披露和合规要求，也可能向市场传递有关信息质量和潜在风险的负面信号。

但论文同时发现，监管问询函对不同投资者的影响并不一致。在最终成功发行的项目中，具有业务关联的金融机构获得的债券份额平均提高约6.3%。按照样本规模估算，在收到问询函的债券发行中，关联投资者的增量购买规模约为5,000亿元人民币。也就是说，监管问询函在降低部分债券发行成功率的同时，并没有完全削弱既有业务网络对发行活动的支持作用。

在定价方面，问询函通常与更高的发行利差相关，说明市场可能将其视为负面信息信号。但当关联投资者获得较大配售份额时，问询函对发行利差的不利影响会有所减弱。同时，关联投资者参与比例较高的问询函项目，发行价格相对于发行后首次交易价格的偏离程度更为明显。这表明，关联投资者的较高参与并非只是其他投资者减少参与后的被动结果，也可能体现出对发行项目的主动支持。

关于作用机制，论文发现，关联金融机构可能同时拥有信息优势和持续业务合作带来的激励。一方面，长期借贷或承销关系使这些机构更熟悉发行人的经营状况和信用风险；另一方面，积极参与债券发行的金融机构，之后可能获得发行人更多授信业务，也更有可能获得相关地方政府的财政性存款。研究还发现，关联投资者参与较多的债券，后续信用评级下调的可能性相对较低，说明其掌握的信息可能确实有助于识别企业的未来表现。

研究意义

这篇论文首先揭示了监管制度在资本市场中的复杂作用。监管问询函能够提高信息披露要求、筛选部分风险和不确定性较高的发行项目，并对发行人形成约束。但其实际效果不仅取决于制度设计，也取决于投资者如何解读监管信息，以及不同投资者之间的信息获取能力是否存在差异。公开监管与市场运行之间并非简单的线性关系，而是受到投资者结构、业务联系和信息分布的共同影响。

其次，论文为理解中国债券市场的定价机制提供了新的视角。除政府支持、承销商竞争和隐性担保等因素外，金融机构与发行人之间的长期业务联系同样会影响债券发行和价格形成。这有助于更加全面地认识公开信息、机构判断与长期合作如何共同作用于债券市场的风险定价。

从政策实践看，本文讨论的是金融治理中的普遍命题：在市场规模不断扩大、交易关系日益复杂的背景下，如何推动监管规则、市场信息和机构专业能力形成良性互动，既提升融资效率，又维护公平有序的市场环境。论文表明，债券市场高质量发展不能依赖信息披露监管单一监管工具，还需要进一步完善利益冲突治理、加强对承销、投资及借贷等关联业务的规范，并强化对债券发行和配售行为的监督。

Comment Letters, Connected Investors, and Corporate Bond Issuance

Abstract: Using a proprietary data set that documents corporate bond issuances in China, we find that bond regulators’ comment letters (CLs) on issuers’ public disclosures generally target opaque firms and reduce bond issuance success. We also find, however, that connected investors—financial institutions with prior business relationships with the issuers—purchase a relatively larger share of bond issuances from CL recipients than from non-CL recipients, and this greater participation contributes to overpricing. Further analysis shows that connected investors support CL recipients because they possess superior private information and obtain private benefits from their connections.

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港中大（深圳）经管学院推广及传讯部出品