白酒日志（1370）：五粮液正在重新找到增长的节奏

五粮液这份半年报，我们依然能看到行业龙头的韧性。

上半年营收284.17亿元，同比增长20.87%；归母净利润87.53亿元，同比增长89.30%。最终业绩落在此前87.3亿至92亿元的预告区间内，基本兑现此前预期。公司给出的解释也很明确：利润大增既有上年同期基数较低的原因，也受益于元春旺季核心产品动销较好。

把产品、渠道和终端数据放在一起看，几个变化已经开始变得清晰。

首先，恢复最快的是五粮液最核心的主品牌，收入和销量都明显反弹；其次，公司开始主动放慢渠道出货节奏，通过调整收款、控制投放和去库存，重新修复经销商利润空间；更重要的是，批价、动销和渠道库存这些更靠近真实消费的数据，也开始出现改善。

这说明五粮液正在经历的，并不只是一次低基数上的财务修复。它更像是在行业深度调整中，重新校准产品、渠道和增长方式。

行业当然还没有真正走出底部，但至少从这份半年报看，五粮液最核心的产品竞争力没有发生变化，渠道也在逐渐恢复健康。接下来真正需要看的，是这种修复能不能继续从终端传导到报表。

1、这轮修复，主品牌走在前面

先看这轮增长到底从哪里来。

上半年，五粮液产品实现收入236.32亿元，同比增长72.84%；销量1.63万吨，同比增长88.26%。

另一边，其他酒产品收入只有32.35亿元，同比下降60.17%，销量下降63.75%。

这说明五粮液这轮修复并不是所有产品一起往上走，恢复最明显的，恰恰是价值量最高的核心主品牌。

这件事很重要。白酒行业下行的时候，一家公司要维持收入并不难，可以增加低价产品，也可以通过系列酒放量。但这样做的代价，是产品结构下沉，最终影响品牌和利润率。

五粮液目前呈现出的情况恰好相反。

核心主品牌收入和销量明显恢复，其他酒则继续收缩。随着高毛利产品占比提升，上半年酒类产品毛利率达到84.61%，同比提高1.39个百分点。

所以相比20.87%的收入增长，真正值得关注的是增长结构。五粮液最赚钱、也最能代表品牌价值的产品，正在率先恢复。终端数据也能提供一层验证。

截至6月20日，第八代五粮液动销实现同比两位数增长，创下近三年同期最好表现；近期市场实际流通价也逐步回升到800元左右。

至少从这些数据来看，财报里的主品牌增长并不完全来自发货端，终端消费也出现了同步改善。

当然，这还不能说明五粮液已经完全走出调整。

二季度，公司实现收入55.79亿元，同比下降13.16%。白酒整体需求仍然偏弱，行业真正的拐点还没有完全确认。

所以接下来的问题是，主品牌恢复之后，这种增长能不能持续？答案很大程度上取决于渠道。

2、比收入恢复更重要的，是渠道重新健康起来

白酒这一轮调整，最棘手的问题其实一直都在渠道。

行业景气的时候，经销商愿意提前打款，也愿意多拿货。原因很简单。只要批价不断上涨，库存本身就有价值。经销商即使暂时没有卖掉，也不用担心亏钱。

但价格一旦持续下跌，这套逻辑就会逆转。

库存越多，占用的资金越大；批价跌破成本以后，经销商为了回笼现金，又会继续低价出货。

于是价格越跌，经销商越不愿意拿货。

这也是为什么，现在判断一家白酒公司有没有真正修复，只看酒厂收入已经不够了。

更关键的是渠道库存有没有下来，终端价格能不能稳定，经销商还能不能赚到钱。

五粮液今年正在主动处理这个问题。公司利用数字化系统加强渠道管理，同时调整产品投放节奏，减少无效供给。收款政策也有所调整，目的之一就是缓解渠道短期资金压力。

这些变化已经反映到了财务报表里。上半年，五粮液经营活动现金流从去年同期净流入311.37亿元，变成净流出21.54亿元。公司解释，主要与调整收款政策、收取现金减少，以及银行承兑汇票到期额度减少有关。

放在整个行业去库存的大背景里，逻辑并不复杂。如果渠道本身就在去库存，酒厂还要求经销商提前大量打款，短期报表可能更漂亮，但渠道压力只会越来越大。

五粮液现在选择调整收款和投放节奏，相当于自己承担一部分短期压力，给渠道留下消化库存的空间。最终有没有效果，还是得看市场数据。

据部分券商渠道调研，目前普五主力渠道库存已经降到约25—45天。与此同时，第八代五粮液终端动销保持增长，实际流通价也从年内低位逐渐回到800元附近。

这里面其实有一条非常清楚的传导链条。终端先把酒卖掉，库存压力才能下降；库存下降以后，市场低价抛货会减少，批价才有机会稳定；价格稳定以后，经销商利润空间才能恢复。

只有到了这一步，渠道才会重新愿意打款拿货。这也是下一轮增长能不能持续的基础。

3、周期还在，但五粮液有足够的调整空间

当然，渠道修复并不意味着行业已经重新进入上行周期。五粮液自己也把有效需求恢复不及预期、行业持续深度调整列为后续风险。

但周期底部看一家公司的价值，真正需要回答的其实是两个问题。它最核心的资产有没有受损，以及它有没有足够的资源熬过调整期。

从目前来看，五粮液这两点都还在。

首先是品牌。五粮液元明古窖池群的历史可以追溯到1276年，一瓶酒从酿造到出厂需要经历数百道工序。长期形成的品质认知和消费习惯，构成了高端白酒最难复制的一部分资产。

Brand Finance给出的数据也提供了一层外部验证。2026年，五粮液品牌价值达到273亿美元，品牌强度指数93.6分，评级AAA+，仍是其榜单中品牌力最强的烈酒品牌。主品牌能够在行业承压时率先恢复，本身也是这种品牌资产最直接的体现。

其次是资金。截至6月底，五粮液账上还有1190.89亿元货币资金，占总资产64.37%。

这笔钱的意义，不只是资产负债表好看。它给了五粮液足够大的调整空间。行业不好的时候，公司可以放慢向渠道收款的节奏，也可以继续投入费用做终端动销，还能尝试新的产品和消费场景，而不需要为了短期现金流继续向渠道压货。

这也是五粮液今年很多动作能够推进的基础。比如企业团购。“名酒进名企”自元春启动以来累计拜访5416家企业，其中4050家实现销售转化，带来5.87亿元动销。

比如线上运营。今年5月升级上线的会员中心已经积累超过1000万会员，官方旗舰店1—7月实现销售收入10.34亿元，同比增长57.89%。包括宴席、年轻化产品和世界杯营销，本质上也都在帮助公司寻找新的真实消费需求。

这些尝试最终能做到多大，现在还需要继续观察。但至少可以看到，五粮液面对这一轮行业调整，并没有把所有希望都押在需求自然恢复上。它正在主动调整渠道，也在寻找新的增长方式。

所以回头看这份半年报，89%的利润增长反而不是最重要的。低基数会过去，行业周期也会反复。

真正决定五粮液下一阶段价值的，是主品牌能不能继续保持竞争力，以及渠道能不能恢复健康。

目前来看，这几个最重要的底盘都还在。周期改变的是五粮液增长的速度和方式，但还没有改变它最核心的竞争力。$五粮液(SZ:000858)$

（来源：郭施亮)

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