先给大家讲个笑话。

一家公司，三个月内连续甩出三张OS强阳性数据：头对头国内一线标准疗法，interim OS HR 0.66；头对头K药，interim OS显著；胆道癌，OS显著。三连击，拳拳到肉。

然后它的股价，从118.1跌到90.3，跌幅23.5%。

同期，它那个被投行看空、资金紧张、被下调评级的合作伙伴SMMT，从14.6涨到17.55，涨幅20.2%。港股创新药指数涨了12.4%。

一个直接负责临床的主角，跑输了自己的合作伙伴24个百分点，跑输板块指数36个百分点。

这不是投资，这是行为艺术。

数据好到离谱，股价跌到离谱

来，我们先把这三个月康方干了什么捋一遍。

6月1日，ASCO年会暨《柳叶刀》主刊同步披露HARMONi-6研究数据：依沃西联合化疗头对头替雷利珠单抗一线治疗晚期肺鳞癌，中位OS达27.89个月vs 23.69个月，HR=0.66，P=0.0017，24个月OS率提升16.1个百分点-1。这个数据的意义不只是“好”，而是突破了贝伐珠单抗因出血风险被排除于鳞癌应用二十多年的瓶颈-1。

9月3日，HARMONi-2研究OS期中分析达到关键次要终点，取得统计学显著性。这是全球首个III期单药头对头K药实现PFS与OS双阳性的随机双盲对照研究-11。

8月，胆道癌III期HARMONi-GI1研究取得OS显著阳性，是首个在胆道癌领域以全球最优金标准取得OS阳性结果的III期研究-。

三张OS阳性，一张比一张硬。

然后股价呢？微涨2.8%。

临床数据在放烟花，股价在放哑炮。

SMMT：同一个药，两种命运

最讽刺的对比来了。

SMMT是康方依沃西的海外合作伙伴，手里握着的是同一个分子的海外权益。在康方官宣H2数据后，SMMT从14.6涨到17.55，涨了20.2%。而康方从87.8微涨到90.3，仅涨2.8%。

更离谱的是，相比5月29日的收盘价，SMMT前几天已经回补了缺口，站在了17.54之上。而康方从118.1跌到90.3，三个月跌了23.5%。

同一个药，同一组数据，美国人吃到了肉，中国人喝到了西北风。

有人解释说，这是因为SMMT跌得更多、基数更低。没错，SMMT因为H3鳞癌中期PFS未达统计学显著，单日暴跌25.2%，收报19.44美元-。但你想想，H3未达预期的消息出来时，SMMT暴跌，康方也跟着跌。现在H2数据出来了，SMMT涨了20%回补缺口，康方只涨了2.8%。

利空一起扛，利好你独享。这不是市场，这是单向收割。

空头有多嚣张？看数据

空头对康方的“厚爱”，用数据说话。

2026年9月1日，康方卖空金额4.68亿港元，占成交金额的35.129%-65。什么概念？当天每三块钱的交易里，就有一块多是做空的。港股创新药板块的平均沽空比例一般在个位数，康方直接干到三成以上。

巴克莱亚洲是康方的主要做空席位之一，被球友称为“知名空头席位”-40。JP Morgan、ABN这些外资席位也是常客。小利好小砸盘，大利好猛砸盘，孜孜不倦，持之以恒。

而空头的弹药从哪来？多头自己递过去的。

康方8月28日宣布配售新股募资35亿港元，两位创始人夏瑜和李百勇各减持150万股，合计套现近4.5亿港元。减持的时点很微妙——股价刚刚在8月27日达到历史高点179港元。在公司仍处亏损阶段、急需市场信心的当下，创始人高位套现，空头不砸你砸谁？

空头是狼，创始人减持是给狼递刀子。

空头为什么敢这么干？两个“灵魂拷问”

空头肆无忌惮的根源，是多头孱弱。而多头孱弱，是因为两个“灵魂拷问”悬在头上。

拷问一：中国的临床数据，能在全球复制吗？

H6在中国肺鳞癌患者中做出了HR 0.66的惊艳数据，但全球III期HARMONi-3研究的中期PFS分析，鳞癌队列未达到预设的统计学显著性标准-。官方未披露具体HR和亚组差异，仅以“统计阈值过高”“数据未成熟”笼统解释-57。

更扎心的是，ASCO披露的亚组信息中，65岁以上老年人群的获益数据缺失，而肺癌患者中65岁以上占比超60%-57。中国人群的PFS HR=0.55，非中国人群HR=0.67，12个百分点的差距在肿瘤临床中属于显著差异-57。

中国市场的数据惊艳，全球市场的数据模糊，这个鸿沟不填上，多头永远睡不踏实。

拷问二：傍上MNC大款的追赶者，会不会卷死康方？

PD-1/VEGF这个靶点，现在已经不是康方一个人的游戏了。多家MNC通过BD拿下了竞品，如果人手一个IO 2.0底座，康方的先发优势还能维持多久？

这个问题，三年内见分晓。但在见分晓之前，空头有充足的时间制造恐慌。

但有一个变量，空头也怕

多头在等的，是HARMONi-3。

H3是全球多中心III期，直接对标K药联合化疗一线治疗NSCLC，是依沃西海外商业化的核心验证。鳞癌队列600人，计划2026年上半年完成入组，下半年达到预设PFS事件数，OS分析也在同期进行-。

摩根大通在H3中期PFS未达标后发研报说，这“并非重大负面意外”，因为试验设计的统计阈值较高，最终PFS分析预计2026年下半年进行，“成功率较高”-。

H3的最终数据，是康方的生死线。 如果H3最终PFS和OS双阳性，康方就从一个“中国创新药公司”升级为“全球创新药公司”，估值逻辑彻底改变。如果H3再次未达预期，那前面所有的国内数据都会被打上问号。

这就是为什么空头拼命砸盘——他们要赶在H3数据出来之前，把多头彻底洗出去。

归纳：康方现在到底在经历什么？

把逻辑捋一遍：

第一层，数据面。 康方的临床数据无可挑剔，三张OS阳性，一张比一张硬。这是基本盘，也是多头的信仰根基。

第二层，资金面。 创始人减持配售，给了空头弹药；南向资金净卖出创新药超65亿港元，外资也在减持，多头缺乏增量资金-40。

第三层，情绪面。 H3中期PFS未达预期，全球数据与中国数据存在差距，追赶者环伺，多头不敢加仓，空头趁机收割。

第四层，时间面。 H3最终数据2026年下半年读出，这是最大的催化剂，也是最大的不确定性。在此之前，康方大概率维持“数据好、股价跌”的拧巴状态。

数据面是明的，资金面是暗的，情绪面是乱的，时间面是悬的。四层叠加，就是康方当前的困局。

总结：空头可以砸盘，但砸不掉OS

康方现在的处境，用一句话概括：临床在赢，股价在输；数据在涨，信心在跌。

空头可以砸盘，可以制造恐慌，可以在H3数据出来之前反复收割。但有一件事他们砸不掉——OS数据是客观事实，不是情绪能改变的。

H6的HR 0.66，H2的OS显著阳性，胆道癌的OS阳性，这些都是写进《柳叶刀》、写进ASCO、写进监管审批文件里的硬数据。空头可以决定短期股价，但决定不了长期价值。

对于康方来说，只要H3最终数据能兑现，就已经稳坐在牌桌上了。第一个质疑（国内临床能否推向国际）靠H3打破，三个月内见分晓。第二个质疑（追赶者会不会卷死康方），三年内见分晓。

三个月，赌的是全球化的门票。三年，赌的是IO 2.0时代的座次。

至于股价？股价就是个JB。今天教你做人，明天喊你爹。你买的时候觉得这个价格能接受，那就买。后来的涨跌，跟你当时的决策没关系。

本质上，你买的是公司，是生意，是OS数据，不是K线。

风险提示：本文只是个人思考，不构成任何买卖建议。创新药有风险，空头有风险，创始人减持更有风险。