中国黄金大势已定？若一切正常，明后年，金价或要变天了！

中国黄金大势是否已定?若一切正常,明后年金价究竟会不会"变天",这背后又意味着什么样的结构性转变?

带着这两个问题,不妨先从近期金价上涨的宏观背景与美国经济数据说起,再看明后年黄金市场的走向。近期金价出现了一波较为明显的上涨,这与美国的经济数据密切相关。

最新公布的非农数据表现超预期地差,7月份再次出现单月负增长,是自2月份单月新增非农减少15.6万以来的最差表现。今年7月新增非农减少2.3万,远低于市场预期。

市场预期原本在8万左右,这已是考虑季节性因素后的平均水平,实际数据甚至低于市场预测的下限。目前市场对美联储和非农数据的预测偏差都在变得越来越大。

一方面,美联储取消前瞻指引后,市场需要一个重新适应的过程,特别是美国的投资机构仍习惯于依赖点阵图和发言中的关键词,用类似量化交易的方式对加息进行定价,因此往往出现较大偏差。

7月与世界杯相关的就业出现明显下滑,休闲餐旅行业新增就业减少了4万,对7月非农就业形成直接拖累。5月世界杯开始前,休闲餐旅行业增加了7万就业,并带动了场馆建设、地方政府安保等相关岗位,因此5、6月非农就业表现良好确实与世界杯有关。

今年的世界杯并非只在美国举办,加拿大和墨西哥也是共同举办国。加拿大5至7月的非农就业同样受益于世界杯,出现了近年来最大的增幅,三个月累计增长18.1万。

由于加拿大总人口远小于美国,这一水平相当于美国同期的规模,可见世界杯对中等强国经济体的短期拉动更为明显。然而加拿大经济并未真正受益,去年四季度和今年一季度实际GDP连续两个季度负增长,分别为-0.6%和-0.1%,从技术性角度已经进入衰退。

这说明单看5至7月的就业数据很难得出"就业好则经济好"的结论,这更多是短期因素影响。按照以往规律,暑期本应是美国家庭长途旅行的旺季,孩子放假、家长休年假,休闲餐旅行业的就业往往因暑期出行而提升,航空业也通常受益于暑期。

但今年即便世界杯的影响消退,暑期出行并未在餐旅和休闲行业形成升温,这实际上说明美国经济从消费端来看确实在降温,失去世界杯的支撑后,其他动力也不足。7月零售业新增就业也出现负增长,下降1.9万,这同样与消费相关。

二者共同反映的问题是,在高利率和通胀相对高位维持的背景下,工资增速并未上涨,导致实际购买力下滑。普通美国民众被迫削减非必要消费,特别是服务性消费和长途出行。

今年一季度美国经济增速为2.1%,二季度降至1.5%。按照以往标准,美国经济增速2%是较为下限的水平,1.5%已属降温体现,3%则是相对偏热。

目前美国经济并未如部分人所认为的持续复苏,而是在K型分化中整体走向偏弱。毕竟AI提升生产力、拉高效率的速度,仍慢于其吞噬资源和要素分配的速度,因此带来了滞胀式的影响。

7月非农数据中,不仅新增就业下降,薪资增速也在下降,工资环比增速从0.3%、0.4%降至0.1%,明显低于通胀。计算下来,美国民众的工资减去通胀之后,实际购买力仍是负的。

这也解释了为什么暑期的餐饮、旅游、休闲等服务消费相关就业出现负增长。第二是失业率进一步下滑,从4.2%降至4.1%。

这种统计口径的缩小使失业率表面上下降,但并不意味着劳动力市场真实情况的改善,反而可能进一步表征经济走弱。关于5、6月数据累计下修10.3万人的问题,从统计角度看,下修本身是较为正常的表现。

美国非农数据采用抽样统计,只调查一部分企业,再根据样本进行估算。疫情之前企业问卷回答率在70%以上,疫情之后持续低于60%,可用样本越来越少,因此从初值到中值之间的偏差在扩大,估算偏差也随之放大。

特别是在下行阶段,下修幅度自然而然会被放大。这种偏差的成因在于企业既有新出现的也有倒闭的。

劳工统计局按照过去大中小企业和不同行业的占比来抽样,但经济下行时期企业倒闭速度快于新企业诞生速度,初值往往高估新增岗位数。美国与伊朗即将在霍尔木兹达成协议,恢复航运并解除对伊朗港口的封锁。

伊朗最近也与阿曼协商逐步恢复油轮通过的机制,但这一机制仍建立在伊朗实质性控制海峡的基础之上。油价因此出现回落,缓和了市场对通胀的忧虑。

第二个原因是7月的议息会议。7月会议与6月并无本质区别,美联储主席再次扮演了装傻充愣的角色,表面上显得较为鹰派,声称要对通胀负责,但只对长期通胀负责,而对长期通胀又表示搞不明白——受AI的影响究竟是走向通缩。

还是仅仅因为带来了大量投资需求推高通胀,甚至造成资源配置扭曲和投机行为,如果是后者才要加息。他把这个问题留给了工作小组,称需经过漫长研究才能得出结论,因此6月没有回答,7月同样未作回答。

第三是在美国财长干预日元之后,美元也出现了回落,对实际利率的影响因素随之下降。这位财长在草稿纸上被记者拍到写着买入日元,规模为50亿至100亿美元。

这个量不算很大,但相较于此前的口头干预,这次美国看起来是真金白银下场干预,要遏制日元过快贬值。若日元贬值过快,日本财政压力将越来越大。

日本表面上仍是美国的盟友,能搭把手还是要搭把手的。日本目前的财政问题极为严峻。

这个国家过去所进行的财政试验基本可以说已经失败——货币再贬值也未带来要素回流,未带来生产提升,未带来制造业回流,这样的贬值意义有限。以日本半导体产业为例,如今已被中国台湾省和韩国超越。

在美国的AI产业链中,日本只剩下铠侠,以及上游一些光刻胶、关键材料设备、MLCC等,这些是日本仅存的隐形冠军,也可算作夕阳产业。至于未来的AI模型、AI应用、存储扩产以及算力等关键环节,日本基本无缘参与。

因此日元贬值基本贬了也白贬,只带来两个结果。一是股价上涨,进一步演变为资本市场自我循环,并不代表实际生产力提升,这些资金也没有转化为财富效应带动消费。

二是游客增加,日本对游客而言仍是较适合旅游的目的地。不过近年据赴日游玩的朋友反映,服务质量也在下滑,虽然价格便宜,但与十年前、二十年前去玩没有太大区别,日本社会似乎停滞在十年、二十年前的样子,即便隔较长时间再去也没有太大新意。

这正是日本当下的困境——贬值并未带来竞争力的提升和相对优势,最终只带来了游客,只带来了输入性通胀。输入性通胀要么导致被迫加薪,进一步推高通胀预期,引发通胀螺旋;通胀螺旋进一步导致贬值,贬值再进一步导致输入性通胀,形成巨大的循环。

在这一循环下,最倒霉的是日债。日债由央行持有,而日本在发达国家中杠杆率最高,最怕的情形便是"贬值—通胀—利率走高—财政紧缩—经济走弱—贬值"的循环。

日本政府想凭自身力量打破这一循环,如今越来越难。日本政府上任后未做太多正事,无论是修宪还是阻隔,更多是在地缘政治上发力。

在财政方面颇有些像英国前首相特拉斯的操作,财政政策未带来英镑修复,反而带来利率走高和英镑贬值。今日日本首相高市似乎也越来越像特拉斯,干着相同的事。

因此日本要靠本国力量打破循环已很困难。日本很难再出现产业升级、技术革命突破,或使自身重新成为全球重要产业链的中心。

这个中心地位很多年都不在日本,如今在中美之间竞争博弈,日本只是夹在其中重新定位。在这种情况下,日元想要独立走出一波升值行情,靠日本经济已经很难了。

前期有些人非常看好日本经济,但只看到了表面,即通胀的回升。这轮通胀回升并非源于经济复苏,而是贬值输入性压力所致。

日本鸡蛋价格上涨、大米价格上涨,才是通胀走高的原因,与日本"走出30年陷阱"没有太大关系。可以说日本根本没有走出过陷阱,也可以说日本这30年不是陷阱,而是回到了它应有的位置上。

美国要出手拉日本一把、买入日元干预,对美元本身也构成影响,它把自身与日本的债务风险绑在一起。因此美元近期走弱至99.5以下,相较此前较为强势时101附近的水平,回落已较为明显。

上述因素叠加——油价回落、通胀预期回落、非农数据超预期负增长、工资增速走弱——总体上都为黄金反弹创造了有利条件。黄金今年的最高点出现在2月底,当时美伊战争开打。

实际上1月28日已创出历史大顶,2月底出现双头,此后便是泡沫的破灭,一直延续至6月下旬。黄金曾突破4000美元/盎司,低点出现在6月30日,当时价格已跌至3955美元/盎司。

自3月以来,黄金进入下行趋势,走入熊市,从技术图形看基本是下行通道。整个7月金价在4000美元/盎司上下震荡摸底,时而3960、时而4100附近。

从7月底8月初开始,几件事情推动金价上行。一是美伊局势升级后出现降级,油价回落。

二是小非农就业数据已相当难看,大非农随后进一步爆雷,对黄金形成第二重推动。加之此前的一些利空因素正在逐渐消化,7月的议息会议解除了立刻加息的预期。

这些因素叠加使黄金实现突破。先是突破4200美元,一举突破50日均线——这条均线决定黄金是否仍处于下行通道。

非农数据公布后突破4300美元,COMEX黄金期货甚至突破4400美元,这便是近期黄金价格的变化。加息概率也在走低。

议息会议后,市场对9月加息的看法不再坚定,9月加息概率从55%回落至40%,维持利率不变的概率升至60%。市场的基准情形由"大概率加息"转变为"大概率不加息,按兵不动"。

到年底累计加息次数从32BP下修至28BP,相当于从加一次多变为大概只加一次。宋雪涛认为加息概率可能进一步回落。

市场的学习效应比较慢,6月议息会议后市场竟认为要加息,到7月才发现美联储主席其实是鸽派,只是此前在糊弄市场,需要重新下修。随着通胀走弱、非农与就业数据走弱,加息预期可能越来越少,甚至到年底降息预期会重新出现。

这对黄金构成主要利好,因为伴随着的是实际利率的回落。美国实际利率年初处于低点,在1%左右震荡,3月开始走高,到7月底升至2.038%。

黄金从3月初开始下跌,实际利率从3月初开始上涨,这一轮黄金下跌的关键因素正是实际利率走高,伴随油价上涨、加息预期回归和降息预期回落。2025年和2024年的实际利率基本都处于下行过程。

2024年实际利率中枢从2%以上逐渐回落至1.9%附近。2024年下半年、特别是年底开始,市场开始计价降息预期。

当时美国前总统拜登与特朗普正处于胶着的竞选之中,美联储主席一次性降息50BP,这也是特朗普特别记恨他的原因之一。

2025年全年实际利率震荡下行,从2024年年末的1.9%附近下降到1.25%上下,这也是2025年黄金走出大牛市的原因,主要在于降息预期持续发酵、实际利率持续回落。当然,实际利率并不能完全解释金价走势。

例如2022年和2023年这两年,实际利率其实是走高的。但2022年俄乌战争打破了美元与黄金的镜像关系,除美元强弱外,对美元信用的怀疑也成为黄金重要的定价锚。

也就是说,不仅利率高低决定金价,美元本金的风险也成为定价黄金的关键因素。这就是为什么2022年俄乌战争之后,黄金与实际利率价格基本脱钩——实际利率走高时黄金也可以走高。

这往往伴随着对美元的不信任加深,配置资金因此转而购买黄金,其中最主要的配置资金来自各国央行。因此黄金背后有两股力量:一股是配置资金,另一股是投资资金。

根据世界黄金协会的数据,今年二季度全球央行和其他官方机构(包括一些主权基金)合计净增黄金储备289吨,同比增长62%。相较今年一季度,官方购金需求明显回升,这仍是黄金市场中长期的重要支撑因素之一。

因此可以看到,金价跌到4000美元便不再下行,4000美元便是配置位,是黄金的价值水平。价格与价值之间往往存在偏差,今天黄金的价值由配置盘决定,配置盘背后主要是各国央行和官方机构。

在4000美元附近金价出现震荡整理,说明今日黄金值4000美元一盎司,在此水平上央行会增加购买。4000美元以上则要靠投资盘。

投资盘也有两股力量:一股是前述由实际利率决定的欧美资金,另一股是投机资金。投机资金购买黄金本质上是将其作为投机品看待。

投机属性主要来自两个原因:一是实际利率走弱、加息预期回落、通胀走低这类过去的因素;二是避险,而这种避险本质上也是避美元之险。见底时间在6月初,投机头寸出现反弹,到7月第一周达到本轮以来的顶部19.4万张,最近持仓约18.2万张。

相较顶部水平,投机多头仍处于低位。第二是黄金ETF的买入情况。

SPDR黄金ETF正在连续净流入,但相较之前投机高点,黄金ETF目前仍处于绝对低位。无论怎么看,今天投机资金基本处于相对空头水平,多头仍偏低,CTA目前仍持有黄金净空头头寸。

因此年初以来的投机泡沫基本出清。一旦技术上突破年初高点以来形成的下行趋势线和50日移动均线,便有可能引发一定规模的逼空走势,使净空头逐渐回补。

这也是近几天金价突破较快的原因,一方面有非农数据、议息会议的助攻,以及美伊局势降温、油价回落,更重要的因素还是黄金已跌得足够多,跌到4000美元的价值水平和配置位。同时,多头也已基本跑掉。

相比7月的科技股,黄金的筹码出清要干净得多。7月科技股是急跌,很多筹码没能跑掉;而黄金是慢慢跌,跌了半年左右,筹码较为分散,多头处于低位、空头处于高位,一旦突破,空头回补往往带来较快的价格反弹。

所以黄金有三个对立面:一是实际利率,二是AI叙事,三是与技术等因素相关。技术因素算是见底了,加息预期算是见顶后正在回落。

但AI叙事这件事到今天为止仍没有结论。尽管科技股股价下跌,产业趋势并未被证伪。

随着亚马逊、微软等云大厂财报陆续披露,市场最终的结论仍然是:这些大厂在借钱、在烧钱,自由现金流转负,投资量巨大;但至少到目前为止,它们仍能讲出这些投资合理、能够赚回来的逻辑,云计算订单确实供不应求,RPO在手订单非常庞大。

亚马逊表示三天时间就能赚回投入,不必计较短期投入,将来利润表上的收入必然高于成本。因此至少到目前为止,产业叙事并未出现反转。

对黄金而言,反弹的一个原因是加息预期的回落以及实际利率的回落。第二是技术性因素,即跌得足够多、稍有利多便会引发空头头寸和净空头的回补。

但要出现真正的趋势性反转,像去年底今年初那样,首先需要降息预期的回归。目前而言,今年下半年加息不太可能,降息可能与否则要看接下来的通胀数据和非农数据。

毕竟美联储内部有些委员嘴巴很硬,只看通胀,若通胀仍是"3"字开头,便坚持要加息,晚加不如早加。只有通胀数据回落,这些美联储委员才可能闭嘴。

第二是非农数据。世界杯结束后非农数据在走弱,接下来几个月因消费原因,非农数据可能进一步不及预期,这将进一步支撑降息预期,甚至可能让市场自发产生降息交易。

这些对黄金而言是后续机会所在:实际利率的回落、美元的走弱以及降息预期的回归,可能让黄金价格进一步修复。目前金价在4300至4400美元,技术性位置估计在4500美元左右,若继续向上则需要降息预期回归,可能走到4500以上。

若要突破5000美元,则不得不重新看AI,AI必须产生泡沫论的趋势——市场重新担忧AI投资过度、云大厂资本回报不足,美元信用进一步走弱。有了这样的担忧,黄金才可能真正反转,重新回到5000美元以上,甚至创出新高。

否则的话,黄金至少目前只是反弹,是叠加美元走弱、实际利率走低和加息预期回落所带来的技术性反弹。

对下半年黄金而言,依然有配置价值,底部由央行托着,但向上突破需要一个时间上的强催化,要么是对经济的担忧引发货币政策转向,要么是对AI叙事的担忧引发避险交易。

顺着这一判断向明后年延伸,所谓"变天"并非金价将失控暴涨,而是中国黄金市场将从"避险情绪单边驱动"切换到"实际利率定价回归+央行购金重塑需求底仓+美元信用弱化"的三重结构新阶段。

"变天"的本质并非黄金失控,而是市场玩法向"实际利率重新主导定价+央行购金成结构性底仓+美元信用弱化"的三重逻辑回归。这声"变天",比的不再是谁预测得准,而是谁能管住高位追涨的手、谁能做长期分批配置、谁能接受慢牛高波动的新常态。

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