敲钟当天，两个写在脸上的异常

朋友们大家好！今天小界来和大家聊聊国内一家奶茶巨头的暴雷话题！2026年10月13日上午9点，茶百道（02555.HK）的股票交易被香港证监会直接叫停。当天下午公布的行动清单比停牌本身更震。

以嘉实国际投资持牌代表孙然为核心的9个实体被冻结资产43.79亿港元，以刘浩然及瑞凯集团为核心的另一组被冻结2.85亿港元，合计约46.64亿港元，创下香港证监会同类案件历史最高冻结纪录，我看到这条新闻时，第一反应是把日历翻回2024年4月23日。

那天成都夫妻王霄锟和刘洧宏站在港交所敲钟台上。从2008年温江二中门口一家不足20平方米的奶茶外带档口，到全国8000多家门店，他们用了16年把茶百道做成“新茶饮第二股”。

发行价定在17.5港元，全球发售约1.48亿股，募资总额约25.86亿港元，上市市值约258亿港元，但敲钟当天暴露的两个异常，当时就该被当成警报来听。

第一个异常是破发的力度。茶百道开盘后一路向下，盘中跌幅接近39%，收盘报12。76港元，较发行价跌掉27%。

新股破发在港股不算稀奇，但一家顶着当年大盘IPO光环、募资近26亿港元的明星消费股，首日就以这种方式收场，背后是真金白银的用脚投票。

第二个异常更根本：整个IPO名单里找不到一个基石投资者，港股IPO的基石投资者是提前签协议、自愿锁仓半年以上的机构，本质是公司花钱买来的信用背书，我机构真金白银愿意拿半年，你散户怕什么。

奈雪的茶上市时拉了瑞银基金、汇添富基金等5家基石，沪上阿姨赴港也带了2家。茶百道一家都没有，散户那边的认购数字更难看。

香港公开发售只拿到0.5倍认购，意思是散户连一半的发售额度都没凑满，连回拨机制都没触发。HKEXnews

国际发售表面好看一点，凑到1.11倍，刚跨过1倍的及格线。但我翻到分配结果公告时注意到一个被当时多数报道忽略的细节：国际配售总共122名承配人，前五大拿走了49.52%的份额，前十大合计占82.44%。

港股IPO国际发售前十大承配人占比通常在50%到60%之间，茶百道这个集中度高出了二十多个百分点。界面新闻

换句话说，散户不买账，基石找不到，所谓的“国际机构踊跃认购”，筹码其实集中在少数几家账户手里，当时市场最大的疑问就是：这26亿港元到底是谁接走的？

43.79亿冻结令，撕开一条成熟的灰色产业链

这个问题悬了两年半。直到香港证监会这次把盖子掀开，拼出来的画面比多数人预想的更系统化，被锁定的孙然，在香港持牌圈不是无名之辈。

他持有嘉实国际投资的持牌代表编号，手握证券交易、就证券提供意见、资产管理等多张牌照，覆盖了从募资、开户到配售交易的全链条。围绕他的8家离岸空壳公司，账户开在中金香港、招银国际、富途等6家券商手里。新浪财经

另一组被锁的刘浩然和瑞凯集团，路子不同。瑞凯常年以基石投资者身份出现在维昇药业、天聚地合、拨康视云等多个IPO项目里，横跨生物医药、数据服务、眼科器械等赛道。新浪财经

更关键的一条线索：孙然这个集团不是第一次出手。就在一个多月前的9月10日，另一家港股公司拨康视云已经被证监会勒令停牌，涉案的是同一组人。

拨康视云2025年7月上市当天，就把募资款里约4710万港元拿去认购了一只基金产品，且没有及时对外披露，把这些碎片拼起来，投行圈说的“围飞”或者“兜底式包销”逻辑就清楚了。

我给不熟悉港股规则的读者拆一遍。公司IPO如果认购倍数不够1倍，就发行失败，前期投入的承销费、律师费、审计费全部打水漂，公司信誉受损，早期投资人的钱也锁死出不来。

这时候就出现了专门的“包销商”角色，找一批离岸空壳公司假装机构投资者，把卖不掉的份额接下来，帮公司凑够认购倍数过会。

这些空壳公司买股票的钱从哪来？据南方都市报、华尔街见闻等媒体分析，模式大概率是这样的：公司拿到IPO募资款后，以购买理财产品或基金投资的名义把资金转出，最终通过多层通道回流到当初帮忙接盘的承配人手里。

拨康视云上市当天就拿4710万募资去买基金，被市场视为这种资金闭环的直接物证，需要说明的是，香港证监会目前的公告只认定茶百道IPO“可能曾被人为操纵，意图就股份需求营造非真实的表象”，具体的资金回流路径仍在调查中，以上媒体分析尚未经司法程序最终确认。

很多人想不通：坐庄不都是先拉几个涨停再出货吗？茶百道从17.5港元一路跌到停牌前的4.035港元，跌掉约77%，连庄的人都被埋了，这算哪门子操纵？

这恰恰是这件事最容易误读的地方。在我看来，判断这件事不能套用A股坐庄的剧本。这组人从一开始就没打算拉高股价赚钱。他们的目的是“保发行”。

只要能帮茶百道把IPO凑过1倍的及格线，拿到承销费和协议好处就行。至于这些借来的筹码之后怎么砸盘、股价跌到哪，根本不在他们的关心范围内。

这也解释了茶百道上市后股价为什么像断了线的风筝。那些被临时拉来凑数的壳公司，股票一到手就不计成本往外抛，因为他们的收益来自承销环节的费用，不是来自股价上涨。

前十大承配人占82%这个数字，现在回头看就是明牌，这些筹码从挂牌第一天起就找好了出口。

为什么非要赶在2024年4月硬闯这一关

理解整件事，搞清楚“怎么操作的”只占一半，另一半更关键：茶百道为什么宁可冒这种风险，也要把上市时间钉死在2024年春天。

答案藏在财报的时间轴里，2021年到2023年，是茶百道账面最漂亮的三年。2023年单年营收57.04亿元，归母净利润11.39亿元。

也就是在这个冲刺上市的窗口里，公司连续三次大额分红：2021年度派息3.79亿元，2022年度派息6亿元，2023年第一季度再派4.93亿元，报告期内累计分红约14.72亿元。中国经济网

王霄锟、刘洧宏夫妇通过直接持股和控股主体合计控制约82.73%的股份，按这个比例算，14.72亿分红里有超过12亿元流进了创始夫妇的口袋。

分红完成、钱落袋之后，2024年4月公司匆匆挂牌。上市当年的财报立刻变脸：全年营收49.18亿元，同比下滑13.78%；归母净利润4.72亿元，同比暴跌58.55%，直接腰斩。

门店端的窟窿比利润表更早暴露。2025年全年，茶百道终止了1218名加盟商的合作，关闭加盟店933家，2026年上半年又终止497名加盟商合作，关闭499家。两年间累计超过1700名加盟商选择离场，其中绝大多数是主动退出而非公司清退。

还有一个人的动作比财报更早说明问题。茶百道成立十几年唯一引入的机构投资人兰馨亚洲，旗下TOWERQUALITYLIMITED在2025年5月6日到7月8日解禁后，把手里6060。61万股全部清仓，一股不留。中国经济网

把这些时间点排在一起看：2023年业绩冲高、分红落袋，2024年4月抢上市，上市即业绩变脸，2025年中早期机构清仓离场，2026年加盟商大规模退出，最后等到证监会动手停牌。

我的判断是，茶百道的管理层很清楚2024年下半年的财报会很难看。如果不在4月份趁着2023年的高光数据还摆在台面上硬闯，等到中报出来、单店模型恶化、加盟商开始跑路的时候再递表，港交所聆讯能不能过都是未知数。

换句话说，2024年4月是一个已经关上的时间窗口，要么那时候上，要么就别上了，至于那14.72亿上市前分红，回头看更像是在IPO之前把能拿的钱先拿干净。

创始夫妇持股82.73%，分红按持股比例走，上市公司账上的利润通过分红这个通道，合法地流进了个人口袋。

等到二级市场的股民接盘之后，业绩变脸、股价下跌，损失的是打新散户和后来抄底的投资者，而创始家族已经在上市前完成了利润收割。

16年奶茶生意，和一次金融赌局的代价

香港证监会行政总裁梁凤仪在公告中说了一段话，我认为值得逐字读一遍：市场的廉洁稳健是维护公平资本市场和真正投资者信心的基石，对任何形式的操纵首次公开招股、操控价格或制造虚假市场的行为奉行零容忍政策。

茶百道方面的回应是全力配合证监会处理。但43。79亿港元的资产冻结令已经摆在那里，后续调查、处罚、民事赔偿每一步都在路上。停牌前茶百道总市值不足60亿港元，较上市首日的258亿港元蒸发了约200亿。

我复盘整件事，最想说的不是“资本太黑”这种情绪话。有一个更朴素的判断：一家公司如果基本面真的硬，根本轮不到找空壳公司来凑认购倍数。

机构会抢着当基石，散户会抢着打新，承销商根本不需要动用“围飞”这种灰色安排。反过来讲，凡是需要靠假认购、假需求才能把IPO推过线的公司，它的发行价本身就是撑不住的。

茶百道的奶茶生意本身是真实的。全国8000多家门店每天还在出杯，加盟商还在进货，普通消费者并不会因为股票停牌就不买奶茶了。

但资本市场交易的不是奶茶粉和糖浆，是对未来盈利能力的预期。当预期被虚假认购人为撑高，后面的崩塌就不是意外，而是必然。

从温江二中门口20平方米的档口到8000家门店，王霄锟夫妇用了16年。但把一家企业在资本市场上的信誉砸碎，往往只需要一次自作聪明的操作。

奶茶可以一杯一杯重新卖回来，市场的信任一旦破了发行价，再想涨回去就难了。