错怪了人——白云机场（2）

本文是《极简投研》的第813篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

一、跌破净值

25年11月，为公司写过一篇文章，文章标题是《稳妥的机会》，在给公司估值中写道：

“过去10年，公司PB低值=1.06，PB高值=1.94，PB中值=1.50。

截至25年9月22日，公司PB=1.2，处于历史中低位，可建仓。

PB=1.5以上卖掉，吃个波段，感觉赢面很大。”

半年后的今天，公司已经破净，截至26年6月22日，公司PB=0.93。

从这个角度来看，公司似乎存在投资机会。

但，真的是这样吗？

二、背后原因

26年一季度，公司的业务表现十分优秀。

该季度，旅客吞吐量，白云机场2253.9万人次，同比增长12.36%，超过浦东机场的2173.9万人次，成为国内最繁忙机场。

然而，公司业绩却大跌眼镜。

该季度，营收19.77亿元，同比增长8.54%，净利润却同比下跌43%，俨然腰斩。

直接原因是：2025年10月30日，白云机场T3航站楼及第五跑道正式投运启用，白云机场成为中国民航首个五条商用跑道运行的机场，这大幅提升了机场的枢纽保障能力，可满足年旅客吞吐量1.2亿人次使用需求，终端容量可承载1.4亿人次旅客。

然而，这却成为了财务上的灾难。白云机场三期扩建工程，总投资537.7亿元，2025年10月投运后，大量在建工程转为固定资产，开始计提折旧，除此之外，还有刚性的资产使用费、运行维护费，这共同导致公司每年要付出20多亿元的折旧+财务费用。

2025年，公司扣非净利润9.59亿，2026年，预计只有5-6亿，利润跌了34%-38%，这就是本次扩建带来的财务后果。

更为奇葩的是，白云机场三期工程的建设主体是广东机场集团，三期工程资产所有权归广东机场集团所有，而上市公司白云机场仅仅是三期工程使用方。

因而，白云机场作为白云机场运营人，需就使用三期工程资产情况向机场集团支付资产使用费：7490万元/月（含税），全年须累计掏8.98亿元（7490万*12）。

从这个角度来看，公司本质上是 “代运营服务商”，而非资产所有者，上市公司只有运营权，无固定资产产权，T1/T2/T3、跑道、土地全部归属广东省机场集团。

三、错怪了人

网上很多人因此责怪大股东广东机场集团，这实在是错怪了人。

如果没有广东机场集团给予的巨大支持，公司的业绩只会更加难看，据计算，每月将增加成本1.92亿元，比现在使用费多出1.2个亿，每年将增加成本23.04亿。

归根结底，还是目前公司不足以独立进行三期扩建工程，属于“超前消费”，在大股东的帮助下，才踉踉跄跄的完成了扩建，代价则是营业成本陡增，导致净利润几近腰斩。

然而，眼光应当向前看，国内大型机场的扩建都会面临经营业绩大幅下滑的局面，虽然短期内巨额的资产使用费将持续侵蚀利润，但随着生产规模的持续提升，

白云机场的业绩将回逐步攀升。

除此之外，对于白云机场这样的超级枢纽，我们不应该只看其自身能赚多少钱，而是他给民航业带来了什么，给地方经济发展带来了什么？这才是最为重要的！

四、白云机场的投资逻辑

东抄西抄，写完了如上的话，下面谈谈自己的感受。

我最大的感受就是，本以为机场是门很简单的生意，投资逻辑自然也是简简单单的低买高卖赚差价，原来背后还有那么多学问，原来如果按照此前的投资逻辑进行实际操作的，不知道死得会多惨。因而，要踏实学习，要谦虚谨慎，要谨言慎行。

回到公司，公司PB=0.93，一方面，可以说明公司目前的价格很便宜，另一方面，也可能说明，公司的资产质量很差，资产盈利能力很低，是“假低估”，就像此前研究的大秦铁路一样。

事情的真相，究竟是什么？

白云机场在扩建前，产能利用率高达95%，旅客被现有设施卡住了，不是不想来，是没有足够的停机位和廊桥，因而，T3扩建，并非好大喜功，甚至不是高瞻远瞩，而是原有机场实在忙不过来了。

因而，T3扩建后的产能爬坡，不会遥遥无期，实际上可能只需要2-3年，产能利用率就能够从现在的78%恢复到90%。

更为重要的是，T3航站楼的免税面积是T1+T2总和的两倍，如果国际客流恢复到30%以上，公司预期将有非常可观的非航收入。

总之，我认为，公司存在投机机会，只不过建仓时点的选择，需要慎之又慎。

如果冒然建仓，届时将面临净利润下滑，PE被动拉升的窘境，因而，拐点可能是在净利润同比好转时，因而，应当时刻关注机场的产能利用率，这是最重要的指标。

我会关注公司，做一次投资实验。

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