黄金这轮不是超跌反弹

今年金价一路往上走，身边问黄金的人明显多了。我前阵子参加一个会，台上有人把现在的黄金和两千年科网泡沫时期摆在一起比，说科技周期一来，黄金这种旧经济品种迟早要被抽血，跌起来跟当年一样狠。我当时没接话，回来把两边的数据翻了一遍，越看越觉得这个类比站不住。两千年那轮黄金熊市，根子上有两把刀同时砍下来，现在只剩一把，而且这一把的力道也远不如当年。

我记得2020年那次，金价在疫情里先砸后拉，很多人也是拿两千年类比，说泡沫要破黄金要完。结果呢，那之后黄金走了一轮大牛。类比是个省力的工具，但用错了时代背景，结论就全反了。这回我又听到同样的声音，所以专门把账算了一遍。

先说清楚什么叫双重看跌期权。看跌期权本来是个保护，但这里说的是压在黄金头上的两股卖出力量，只要其中一股发力，金价就抬不起头。两千年前后，这两股力量同时在线。一股是美国自己在缩表，克林顿时代财政盈余，联邦政府不但不借钱还在还钱，那几年美国国债占GDP的比重从九十年代中期的四成往上一路往下走，到两千年已经压到五成出头。政府不印钞不扩表，黄金就少了最重要的一个买家逻辑，美元也因为财政健康而走强，这本身就是对黄金的压制。

那是个黄金被当成 barbaric relic 的年代。格林斯潘那一代央行行长公开怀疑黄金的货币地位，市场也这么想，科网泡沫制造的财富效应太强，钱都盯着纳斯达克那点屏幕，谁乐意抱着不付利息的金块。这种心理层面的压制看着虚，其实很实，它让黄金在资产配置里彻底边缘化，机构低配、散户不碰，买盘断层。我翻过当时的报道，九九年金价二十年来最低那会儿，连商品研究员都懒得写黄金，觉得这是个被时代淘汰的品种。

另一股更狠，是各国央行在甩卖黄金。九九年那会儿金价已经跌了快十年，欧洲一票央行觉得黄金没用，加上欧元要登场，大家排队往外抛。英国财政大臣布朗那一波操作最经典，1999到2002年卖了四百吨，均价二百七十五美元，后来被人算过账，光这一笔就亏掉几十亿英镑，也被人叫成布朗底。欧洲十五家央行当年九月凑在华盛顿签了个协议，五年内合计抛售不超过两千吨，一年四百吨封顶，这就是后来常说的华盛顿协议。两千吨什么概念，那可是当时全球官方持有量的一个不小比例，市场每年都盯着这四百吨的抛压。

布朗底这个故事值得多说一句。九九年五月英国财政部突然高调宣布要拍卖卖金，不是悄悄卖，是提前通知全世界。结果不到一个月，金价跌了百分之十，投机沽空的人翻了好几倍。最后十七次拍卖成交价在二百五十六到二百九十六之间，均价二百七十五。后来金价涨到六百多、八百多，这笔账被人反复算，光账面就亏掉几十亿英镑。一个央行，在金价周期底部把国家储备半价清仓，是教科书级的反面教材，但也说明当时官方对黄金的厌恶到了什么程度。

用大白话讲，看跌期权在这里的意思是，有一方随时可能以更低的价格把黄金倒出来，市场得接这个潜在卖压。两千年的时候，这个潜在卖家至少叠着两股大的，美国政府还在还债紧缩、全球央行在抛、矿商在套保，卖压是摞着的。现在呢，美国政府自己成了最大的借钱方，央行从卖家变买家，矿商早不套保了，卖压这一侧基本空了，只剩美联储一个变量。变量越少，方向越清楚。

这里头还有一层少有人提的供给，是矿商自己在砸盘。那几年金价便宜，金矿公司恐慌，怕以后更便宜，就跑到期货市场提前把未来的产量卖了，这种套期保值等于把未来的金子提前塞进市场，等于变相增加了供应。央行抛售叠加上矿商套保，供给端那几年是实打实地放水。我把九六到〇一年的均价拉出来看，九六年还有三百八十七美元，九七年掉到三百三十一，九八年二百九十四，九九年到了二百七十八，那年八月甚至砸到二百五十二，是二十年来的最低点。两千年二百七十九，〇一年二百七十一，基本是在底部趴着。更难受的是，那几年刚好是美股科网牛市最疯的时候，钱都往科技股里灌，谁还记得黄金。

图1 1996-2001 黄金年均价：从387美元阴跌至271美元

数据来源：伦敦金现货年均价历史数据、世界黄金协会

这种双重看跌期权的可怕之处不在跌得多快，在于它持续。四年五年地阴跌，你每次觉得见底了，上面又压下来一吨抛盘。而且两股力量互相加强，美元越强黄金越弱，黄金越弱央行越觉得这玩意没用越想卖，是个向下的正反馈。所以那一轮黄金的低，是被人从结构上按住的，不是跌多了弹一下就能解决的。

现在我把这两股力量一条条拆开看，发现第二股，也就是央行抛售，早就反过来了。全球央行从净卖家变成净买家，这个拐点大概在二零一零年后慢慢转，到这几年买得越来越凶。世界黄金协会的数据我翻过，二零二二年全球央行净买入创下历史纪录，超过一千吨，之后两年也都维持在八百到一千吨的量级。中国有段时间连续十几个月增持，波兰、土耳其、新加坡也在买。不少人公开说黄金是货币储备里不可替代的一块。当年签华盛顿协议那批欧洲央行，一九年协议到期直接不续了，理由就一句话，市场已经成熟，我们不从卖家当买家了。所以现在黄金头顶上，只剩下货币政策收紧这一股力量，也就是美联储加息或者缩表带来的实际利率上行。这就叫单重看跌期权，听上去也吓人，但跟当年两面夹击完全不是一个量级。

图6 全球央行从净卖家转为净买家，行为彻底反转

更关键的一层，是美元自己的信用底子变了。两千年那会儿美国财政盈余，美元硬，黄金天然受压。现在反过来了，美国联邦债务占GDP的比重早就破了百分之一百二，我用总债务口径算，二四年大概在一百二十三，二五年进一步往上走，奔着一百二十五到一百三十去了。二十年前的那套紧缩叙事彻底反转，现在是易松难紧，两党为了选票谁都不敢真砍支出。杠杆率破120%意味着什么，意味着美元信用的锚在松动。我看过一个数字，高利率环境下美国全年利息支出已经摸到一点二万亿美元，超过军费成了联邦政府第二大支出，这种刚性兑付压力是压不住的。

这条路一旦走上就回不了头。美国国会预算办公室的测算我看过，照现在的增速，联邦债务占GDP到三五年会冲到百分之一百一十八甚至更高，而且这是在假设经济平稳的前提下。更麻烦的是利息，利率每高一个点，利息支出就多一块，等于变相逼着财政部发更多债，债又推高利率，是个向上的螺旋。三大评级机构里已经有人把美国AAA摘了，市场对美债安全资产的信仰在松动。我越看越觉得，美元信用这层底，不是在慢慢漏，是在加速漏。

图3 美国联邦债务/GDP突破120%，美元信用锚松动

数据来源：美国财政部、CBO、BIS历史数据

我一直在想一个事，当年黄金的看跌期权之一是美元太强，现在这一条不仅没了，还反手变成了黄金的看涨期权。这种结构性的翻转，是看K线图看不出来的。两千年是债务缩减加央行抛售加美元走强，三杀。现在是货币收紧加央行增持加美元信用弱化，两两对冲，只剩货币这一个变量在动。把两头的变量摆在一起，差别一目了然。

把价格走势拉长了看更清楚，从〇一年到二五年这轮慢牛，底层是弱美元和央行增持在托，跟两千年那种被结构按住完全不同。中间当然有起落，二〇一三年 taper tantrum 砸过一波，二〇一五年加息也回调过，但每一次大底都比上一次高，这是长牛最朴素的特征。

图2 2001-2025 黄金长牛：底层逻辑翻转后的慢牛

储备端的动作是有数据的。国际货币基金组织的币种构成数据我翻过，美元在官方外汇储备里的占比从本世纪初的七成以上，慢慢掉到如今的不足六成，二十多年降了十几个百分点。这十几个点对应的就是数以万亿计的储备搬家，其中相当一块去了黄金。这个过程很慢，但慢不代表可逆，一旦央行把黄金写进长期配置，就不是几个基点的利差能改变的。

需求侧还有一块当年完全没有的东西，是黄金ETF。2004年第一只大型黄金ETF在纽约上市，普通人买黄金像买股票一样方便，这给黄金打开了一个庞大的零售买盘。两千年那会儿没有这个通道，散户想配黄金得扛金条回家。现在渠道顺了，每逢恐慌，ETF资金流入就是金价的安全垫。我看过2020年那轮，ETF全年流入破纪录，是金价冲高的重要推手。这种结构性需求，在当年的熊市里根本不存在。

图5 压在黄金头上的看跌期权：双重压制 → 单重压制

数据来源：作者整理

所以只要美联储那边风向一转，加息或者缩表停下来，压在黄金上的唯一那股力量松开，金价反应的不是超跌反弹，而是积压了很久的、被弱美元逻辑撑着的一轮反转。我之所以敢说不是超跌反弹，是因为超跌反弹需要有个大跌在前，而现在黄金的底层定价逻辑在往上走，它不是从坑里往外爬，是被托着往上推。这两件事听起来像，骨子里是反的。

当然，单重看跌期权也不是纸老虎。货币收紧这一把，在美联储真转向之前，是实打实在压着金价的，实际利率上行阶段黄金很难大涨，最多横住。所以我说这轮的底厚，不代表它明天就起飞。真正的拐点要等加息周期确认结束、甚至缩表转扩表那一刻，力量才会从压制翻成支撑。现在能做的，是把逻辑理清，别在底部把筹码交出去。

把两个底部摆到一起看会很直观。一九九九年那个底，是被人从结构上按出来的，美元强、央行抛、矿商套保，三股力量合力把金价摁在二百五十二，那时候没人相信黄金还能涨。2025年附近的这个位置，情况正好反过来，美元信用在漏、央行在买、ETF在接，金价屡创新高。同一个品种，两种完全不同的受力方向，你说这轮会重复两千年那种暴跌，我是真不信。

那怎么判断底部和反转的临界点，我盯着的是一个指标，黄金的三个月隐含波动率，也就是CBOE那个GVZ。这个指数的正常区间在十二到二十，十年均值大概十六，比美股波动率安静得多。经验上，当GVZ在金价下跌过程中往上冲破三十，往往是个超买信号，说明恐慌砸盘到了极致，筹码换干净了。但光看这个数不够，必须结合加息节奏一起看。

图4 黄金3月隐含波动率GVZ，突破30为筹码出清信号

数据来源：CBOE GVZ历史数据、公开研报

举几个例子。2022年三月疫情那波，GVZ冲到五十四，金价先砸后拉，随后是一轮主升浪，因为美联储直接大放水，货币变量彻底转向。二二年三月俄乌冲突，GVZ到三十三，但那时美联储刚开启激进加息，货币变量还在收紧，所以波动率下去后金价也跟着回落，那是超跌反弹被加息按回去了。到二五年四月，GVZ又冲到二十八附近，这一回金价没跟着跌，波动率回落后强势震荡，更像2020而不是2022。所以同一种突破三十的信号，配上不同的加息节奏，结论完全相反，这就是为什么说要结合着看。

顺带说一句，为什么二零二二年之后央行买得这么坚决。前面提到俄罗斯的外汇储备被冻结，这件事对很多国家的央行是个刺激，大家突然意识到美元资产不是无风险，关键时刻说冻就冻。从那以后，储备分散化从论文里的口号变成了资产负债表上的动作，黄金因为不依赖任何单一发行方，自然成了首选。这一层需求是结构性的，不是利率几个基点能打发的。

我自己的判断是，这一轮黄金和两千年那一轮，底层的命完全不同。当年是两把刀，砍了五年，金价趴在地上靠美元信用撑着。现在是一般刀，而且刀下的美元信用自己也在漏水。等美联储那边的货币收紧真正走到头，黄金迎来的不是跌多了弹一下，而是一轮由弱美元和央行增持共同托起来的反转。当然我也要把话说清楚，短期波动谁也算不准，波动率突破三十是信号不是按钮，真要确认反转，还得看加息周期是不是实实在在地结束了。但方向上，我觉得这轮黄金的底，比很多人以为的要厚得多。