老朋友已出席，中美在京谈妥，中方再不出手，美债恐将剧烈震荡

为什么美国"老朋友"刚坐进北京会场，30年期美债收益率就冲上5.33%的近20年新高？中方在这场1.5轨对话中释放了怎样的关键信号，让美债市场提前"崩为敬"？

要真正看懂这场博弈，得先从全球流动性、AI虹吸和日本债务问题这些底层逻辑说起。过去几天，全球市场弥漫着一股美元贬值交易的气息。

美元指数跌破99，黄金创下三个月以来的新高，目前已反弹至4600美元/盎司以上，比特币在这一周内暴涨25%，价格走到了76000美元以上的水平。

市场目前依然表现出对危机的担忧，近期出现了不少关于全球债务危机的表述，达利欧此前的发言也再次被翻出——一年到五年之内，必然会爆发一场债务危机。不过仔细看，这些事情都并不新鲜。

表面上，它是由美债利率走高所引发的。10年期美债利率此前一度突破4.7%，30年期突破5.3%。

经常收听节目的朋友会记得，这个话题此前已被多次提及，无论是因为美股下跌还是黄金上涨，大都提到了美债利率，特别是长端利率的水平。10年期在4.7%以上、30年期在5.3%以上，其实已是一个老问题。

这一次，贝森特试图去压低长端美债利率，祭出了扭曲操作。8月20日，美国财政部宣布扩大长债回购规模至少一倍。

这其实是一个常规操作，回购长端、买入短端，类似一次扭曲操作，即减少长端供给、增加短端供给，通过这样的方式置换期限，改善长端利率的供求结构。

宣布之后确实产生了一定效果：公告之后10年期美债利率下行了7个BP，30年期美债利率下行了10个BP，但很快又反弹回来。

因为财政赤字没有改变，政府债的融资需求也没有改变，仅仅是改变了债务发行的期限结构，把长端供给减少了，都堆积在了短端，其实就相当于削峰、压平一下曲线，短期缓和了市场，但根本上无法扭转财政扩张、债务供给增加所带来的长期利率上行压力。

所以一天之后，利率又反弹回去了。不过，这个操作引发了市场对于美元公信力的担忧，进而引发了前面所讲的美元贬值交易升温、黄金进一步反弹。

黄金过去一个月已从4000美元反弹至4600美元，经历了两个过程。第一个过程是7月17日会议后，市场发现沃什原来真是一个鸽子，鹰派预期开始见顶回落。

此前对9月加息的预期一度超过50%，达到60%，会后现在变成了30%到40%。这一波让黄金从4000美元升至4300美元。

第二波反弹就是最近了，突破4400、4500、4600，主要是因为对美元贬值的担忧出现。这个问题其实和最近发生的事情关系不大，本质上还是来自于日本债务问题的暴露。

日本政府的杠杆率在发达国家中是最高的，超过200%。

过去一年的全球经济对日本没有带来太大的直接帮助，油价上涨则造成了双重冲击：一方面日本是能源和资源的净进口国，这种供给冲击首先对日本的生产和消费需求产生了影响，供给曲线向左、需求曲线也向左，形成了挤出效应；

第二，日本经济高度依赖出口，汽车在日本出口中占相当大的比重，还包括零部件以及与之相关的工业机器人等。油价上涨除了对日本本土经济产生影响之外，也影响了全球燃油车的消费需求。

对于日本来说，电动化转型相当失败，这也造成日本在海外市场节节败退，从东南亚到拉美，再到欧洲，市场份额一点点被中国电动车蚕食。最近关心欧洲的话可以发现，中欧之间的贸易谈判非常复杂。

除了贸易顺差在逐渐扩大的问题以外，欧洲本身也遇到了跟日本一样的问题——在能源价格冲击之下，本土需求和本土生产同时受到了挤出。

欧洲汽车也像日本汽车一样，正被中国的电动化不断挤压市场，先是在中国本土市场被挤压，然后是在中国以外的市场，最终反攻到欧洲本土。

还有一件事把中欧日联系在一起，就是日产西班牙工厂的问题，由于海外销售不佳，这些工厂要出现关停，也影响到了欧洲本地的税收、GDP和就业。中国企业反而愿意在欧洲接盘，好过自己再去建厂。

对日本这样的发达经济体来说，贬值其实没什么用处。它是两头在外，所以贬值以后并没有带来大量的制造业回流和订单上升，生产没起来、需求还在，就导致了通胀。

这就是贬值带来输入性通胀的机制。通胀意味着利率要走高，现在30年期、40年期日债利率已经达到4%以上的水平。

而日本国债最大的购买方是央行，于是形成了一个循环：贬值—利率走高—需要发更多债去覆盖付息成本—央行进一步购买—货币进一步贬值。这就是一个很直接的赤字货币化、财政货币化的过程，恶性通胀就形成了。

这本质上是一个财政的问题。日本的财政扩张没有用在提升生产力、形成制造业回流、让日本科技进步、产业升级这些方向上。

科技是第一生产力、发展是硬道理、落后就要挨打，这些话对日本来说今天是非常受用的。但高市政府还是把宝押在了再军事化、押在了修宪上面。

这一选择进一步把日本财政推向了恶化，导致日元进一步贬值、利率进一步走高。这时候日本央行就要被迫加息，以防止贬值加快、防止形成通胀螺旋。

如果不加息，今天的问题就是日本要卖美元、买日元，用这种方式来稳定日元汇率。但手上美元存量又不够多，怎么办？只有卖美债。

日本是美债的第一大持有人，手上美债持有量在1.2到1.3万亿美元左右。过去四个月，即从2月份到6月份，美国财政部最新公布的TIC报告显示，日本减持了1200亿美债，差不多减掉了10%的美债。

减持美债只有一个原因，就是为了获得美元，把美元换成日元，用来减缓日元贬值的速度。美国当然不希望日本抛美债，这是贝森特上任以来最重要的一个KPI——美元要强大。

强大美元不代表美元指数要走强，但至少代表大家要持有更多美元作为外汇储备、持有更多美债作为外汇储备。这时候日本这个"小弟"要抛美债，显然对美国财政部形成了压力。

所以美国财政部和美联储与日本进行了联合，美联储给日本央行扩大了非马额度。但这不能解决问题，只是把问题推到了长期，也把美国自己拉进去了，相当于把美元的风险和日元的风险绑在了一起。

对于美元来说，它自己也有问题，这个问题就是美债问题。今年美国财政收入估计是5.5万亿美元，去年不到5万亿。

但支出变得更大了，其中军费开支不可忽视。美国现在的军费开支今年达到1.4到1.5万亿美元。

利息支出也是相当大的一块，现在综合的付息成本大约在3.4%到3.5%。40万亿美债，一年的付息现在大概有1.4万亿左右。

也就是说，美债利息和军费这两块都是刚性支出，加起来就是3万亿。今年支出预计将达7.6万亿，赤字预计将达2.1万亿。

前10个月赤字已经达到1.8万亿，去年同期是1.63万亿。今天说到底，这些问题都是老问题，本质上都是财政问题。

财政问题的本质是发展与分配之间的关系。一个是如何平衡发展与安全——美国今天的情况就是金融安全要平衡、军事安全要平衡，留给发展的空间有限；第二是如何分配的问题。

日本的债务问题的暴露引发了美国债务问题的暴露，引发了几乎所有发达国家的利率都在走高。这本质上是欧日的债务问题更大一点，连带把美国的债务问题也暴露了。

在这种情况下又影响了美元信用，进而引发了美元贬值、黄金上涨和比特币上涨。那么日本的债务问题为什么会暴露？

其实还是老问题，是AI虹吸了全球流动性。今天不光是在美国国内发债，这些企业是在全球发债的。

现在的情况是AI并不缺钱，但AI导致其他非AI行业今天的流动性是紧张的。AI企业的融资需求巨大，而且把利率抬高了，抬高以后相当于全球实际利率都在走高。

今年广义科技企业的融资已经占到了非金融企业债券的60%，去年这一占比大约是33.7%，再往前一年的2024年是18.8%。所以AI的融资虹吸其实是十级级走高，是造成政府债债务暴露最主要的因素。

真正的风险和黑天鹅，不在分母。分母是老问题，它在不断缩窄对分子回报的要求。分子才是主要问题——就是AI的回报。

如果分子看得清、AI能把钱赚回来，别管今天借了多少钱、烧了多少钱，这些可能都不是问题。而如果赚不回来钱，或者让大家认为赚钱变得困难了，这时候分母的问题、流动性的问题、利率的问题就是问题了。

而正是在这样的宏观底色下，8月25日北京迎来了一批美国"老朋友"。第三届中美1.5轨对话刚开锣，30年期美债收益率同日冲上5.33%，创下2007年以来近20年新高，连续30个交易日站稳5%上方。

美方由亚洲协会董事会共同主席桑顿带队，携资深政商学界代表团抵京，主题定调为"建设性战略稳定新时代中美务实合作"。会场内谈笑风生，会场外美债市场却先崩为敬。

美方代表团金融、贸易人士云集，隐性诉求相当明确：希望中方放缓减持节奏、重启增量购买，帮美国国债市场扛住供给压力。但从对话落地结果和中方后续表态看，这一诉求基本落空。

中方明确把合作范围圈定在人工智能风险管控、经贸合作、人文交流等互利共赢领域，坚决不把外汇储备资产配置、美债持仓调整纳入谈判。过去十几年美方危机时靠双边沟通换取中方阶段性增持的默契，这次彻底翻篇。