“食用油大王”真的走下神坛了吗？

曾经股价最高冲到144.9元、市值逼近7900亿元的金龙鱼，如今股价只剩24元左右，总市值跌到1300亿元上下，六千多亿元市值就这样消失了。

更让不少消费者意外的是，金龙鱼长期给人一种“本土国民品牌”的印象，但公司最新披露的股权结构显示，其控股股东丰益香港持股89.99%，背后是新加坡上市公司丰益国际。

一边是两千多亿元的年营收，一边是缩水超过6500亿元的市值。

一、两千多亿营收背后，是一门利润很薄的生意

年报显示，金龙鱼营业收入达到2451.26亿元，营业成本则高达2293.64亿元。

其中，仅直接材料成本就达到2046.58亿元，占营业成本89.23%。

这意味着什么？

简单来说，金龙鱼做的本质上仍然是一门高度依赖原料的加工生意。

大豆、油脂、稻谷、小麦等原材料价格一旦发生变化，公司利润很容易被挤压。

而这些大宗农产品价格，并不是一家粮油企业自己说了算。

南美天气、国际供需、汇率、贸易政策、期货市场，都可能影响采购成本。

可到了消费者这一头，米面粮油又偏偏是价格高度透明的民生商品。

超市里同一排货架上，不只有金龙鱼，还有福临门、鲁花以及各种区域品牌。

价格差几块钱，消费者就可能换品牌。

所以金龙鱼面对的是一种很典型的加工行业困境：

原料涨价时，成本很快传导进来；产品想涨价，却往往需要更加谨慎。

这也是为什么，规模已经做到两千多亿元，利润率却始终不算高。

半年报里，公司综合毛利率只有6.31%。

营收1228.52亿元，归母净利润22.94亿元，简单按照归母净利润除以营收计算，净利润率也只有约1.87%。

卖100元商品，毛利只有6元多。

最后真正归属于上市公司股东的利润，还不到2元。

这才是资本市场重新给金龙鱼估值时最难绕开的数字。

二、销量还在涨，但渠道越做越大，不代表利润同步变厚

如果说原料是第一层压力，那么渠道就是第二层。

金龙鱼厨房食品目前主要分经销和直销两大渠道。

财报显示，直销收入已经达到394.19亿元，同比增长10.24%。

看上去增长相当不错。

可直销渠道毛利率只有5.53%，而且下降了0.97个百分点。

相比之下，经销渠道收入约380亿元，毛利率达到8.84%。

也就是说，现在增长更快的那部分生意，恰恰利润更薄。

原因其实也不难理解。

连锁餐饮、大型商超、电商平台、食品工业客户采购规模大，企业能够换来销量，却也要面对更强的议价。

这就出现一个很现实的场景：

订单越来越大。

收入越来越高。

但一吨油、一袋米真正多赚的钱却未必同步增加。

所以判断金龙鱼经营情况，已经不能只看“卖了多少”。

还要看：

通过什么渠道卖、卖出去以后还剩多少毛利。

这也是为什么“营收增长”和“股价长期下跌”完全可以同时出现。

市场给的不是销售额估值，而是未来能够持续留下来的利润。

三、22.94亿元利润看着不错，拆开以后成色就不一样了

归母净利润22.94亿元，同比增长30.69%。

乍一看，利润增长三成，应该是一份很漂亮的成绩单。

可继续往下看：

扣除非经常性损益后的归母净利润只有14.81亿元，同比增长6.61%。

两者之间差了8亿多元。

这里当然不能简单说成“这8亿元都跟主营业务没关系”。

但可以确定的是，一次性和非经常性项目明显抬高了报表利润。

其中，公司出售两家家乐氏合资公司各50%的股权，就贡献了2.63亿元归母净利润。

即使剔除这一笔股权处置，公司归母净利润仍有20.31亿元，同比增长15.71%，说明经营也确实有所改善，只是没有账面30.69%的增速那么亮眼。

现金流更值得注意。

经营活动产生的现金流量净额只有10.01亿元，同比下降93.16%。

四、经销商少了576家

金龙鱼经销商数量从10390家减少到9814家，一共减少576家，降幅5.54%。

其中东部减少145家，北部减少214家，中部减少126家。

与此同时，合同负债从36.38亿元降到18.43亿元，下降约49%。

应收账款则达到104.21亿元。

渠道结构正在发生变化。

因为同一份半年报已经显示，直销收入增速达到10.24%，明显快于经销渠道6.18%的增速。

也就是说，金龙鱼自己也正在把越来越多销售直接做到大型客户、电商、新零售和餐饮体系里。

经销商减少是真的。

预收款减少也是真的。

过去依靠庞大经销网络形成的粮油渠道体系，正在发生变化。

五、还有两件事，更能看懂资本市场为什么对金龙鱼如此纠结

金龙鱼身上还有一个长期被讨论的话题——它到底算不算传统意义上的“国货企业”。

公司半年报已经把股权关系写得非常清楚：

丰益营销（香港）有限公司持有金龙鱼89.99%股份，而丰益香港又由新加坡上市公司丰益国际100%持有。

公司的最终控制层面是丰益国际，同时公司披露为“无实际控制人”。

现在准确数字是89.99%。

不过另一个动作同样值得放进来。

在股价长期处于低位的情况下，持有这89.99%股份的丰益香港又一次主动延长了首发前限售股份锁定期。

公司公告给出的理由是，对公司未来发展前景和公司价值有信心，并希望促进长期稳定发展。

这个动作当然不能说明股价一定会涨。

但至少说明：

大股东并没有在低位选择松绑离场。

资本市场在怀疑盈利模式，控股股东却继续锁仓。

这也是金龙鱼身上很有意思的一组反差。

还有广州益海案件。

法院一审判决广州益海构成合同诈骗罪从犯，罚金100万元，并要求其与另一被告对18.81亿元损失承担共同退赔责任。

但这件事目前尚未形成生效终审判决。

广州益海已经提出上诉，公司明确表示不认可一审判决，目前案件仍处二审程序。一审判决尚未生效，公司也已经按照会计准则谨慎性原则计提相关预计负债。

所以这件事应该被视为风险因素。

但也不能直接写成“金龙鱼已经确定需要赔18.81亿元”。

最终责任仍要等待司法程序结果。

六、从中央厨房到养鸡场，金龙鱼真正想做的是逃离“只赚加工费”

如果只看粮油主业，很容易觉得金龙鱼已经没有故事可讲了。

其实公司自己显然也知道低毛利问题。

所以这些年它不断往产业链两头走。

调味品。

中央厨房。

预制食品。

低GI食品。

鸡蛋。

甚至蛋鸡养殖基地。

中央厨房已经在杭州、昆山、兴平、周口、廊坊、重庆、沈阳等地陆续投产，公司自己也承认，这项业务仍处于发展初期，需要时间培育。

湖州的蛋鸡养殖基地也在建设。

这看似和“一桶油”距离越来越远，其实背后的逻辑完全一致：

尽量不要只卖最基础的原材料加工品，而是往附加值更高、更接近终端消费者的食品业务走。

因为真正困住金龙鱼的，从来不是规模。

它一年可以卖两千多亿元。

厨房食品销量还能增长。

品牌认知也仍然强。

真正决定估值天花板的，是每一百元收入最后到底能留下多少利润，以及这种利润有没有能力持续提升。

当初市场看到的是：

十几亿人每天都要吃饭、吃油。

这种需求几乎不会消失。

可后来投资者慢慢发现：

需求确定，并不等于利润确定；销量巨大，也不等于定价权强。

这就是为什么金龙鱼从接近7900亿元市值回到1300亿元上下以后，问题已经不再是“大家还吃不吃金龙鱼”。

而是：

它能不能从一家低毛利的大宗农产品加工巨头，真正变成一家拥有更多高附加值产品、更强盈利能力的综合食品企业。

如果中央厨房、调味品、健康食品、鸡蛋这些新业务最终跑出来，市场可能重新算账。

如果新的业务始终无法改变整体利润结构，那么两千多亿元营收仍然可能只是一个看起来很大的数字。

金龙鱼真正需要证明的，从来不是自己能卖多少东西。

而是：

这么大的生意，究竟能不能越来越赚钱。