存量竞争下，农夫山泉毛利率护城河守得住吗？

公司已从过去依赖包装水的单一增长模式，进化为“包装水+茶饮料”双引擎驱动

投资时间网、标点财经研究员 王子西

中国包装饮用水行业步入存量竞争背景下，农夫山泉（09633.HK）交出最新成绩单。

数据显示，公司营收突破500亿元关口，达到525.53亿元，同比增长22.5%；归母净利润也增至158.68亿元，增幅为30.9%。粗略计算，公司归母净利率约为30.2%，为近几年来最高。2020年至2024年，该指标由23.1%递增至28.3%。

在2025年年报致辞板块中，农夫山泉董事长钟睒睒特别提到，“祝贺新的管理团队，他们经受住了舆情的考验，日益成熟。”

投资时间网、标点财经研究员留意到，所谓舆情考验是指公司2024年2月末起受到网络攻击，令农夫山泉品牌形象遭受历史性考验。至2024年下半年，舆情热度逐渐下降，但对销售的影响尤其是对包装饮用水的影响依然持续。以致于2025年公司包装饮用水罕见出现收益下滑，录得159.52亿元收益，下滑两成多。

因此2025年饮用水业务恢复增长，成为公司对业务板块的关注重点。据财报显示，2025年公司饮用水业务实现收入187.09亿元，同比增长17.3%，收益占比为35.6%。

同时，公司一如既往重视水源地布局。农夫山泉从1996年开始坚持水源地建厂、水源地灌装。2025年新增湖南八大公山、四川龙门山、西藏念青唐古拉山三个水源地；2026年开年又再新增云南轿子雪山水源地。目前，公司已在全国布局16个水源地。

茶饮方面，过去一年，核心单品“东方树叶”通过推出新口味、新规格产品不断扩大消费人群和饮用场景。公司还推出碳酸茶新品“冰茶”，进一步丰富产品矩阵。

全年，茶饮料贡献215.96亿元收益，同比增长29.0%，收益占比为41.1%。这也是公司茶饮料继2024年后，收益再度超越水业务，成为公司收入第一大品类。而功能饮料、果汁饮料也分别录得16.8%、26.7%的收益增速，两类产品收益体量均来到51亿元以上平台，尤其前者已逾57亿元。

需一提的是，公司饮用水业务虽恢复增长，但综合来说是基于2024年舆情冲击下低基数的恢复，拉长时间来看，该业务收益体量并未回到2023年水平。2023年，其饮用水业务的收益为202.62亿元。

同时，当前国内包装饮用水赛道存量格局固化、增量见顶，行业红利消退，农夫山泉无法脱离大势走出独立增长曲线，增长逻辑或仅剩抢夺存量市场份额、高端产品结构升级两条路径。而怡宝、娃哈哈等竞品竞争白热化，价格战火持续升级并从三四线逐渐渗透一二线核心市场，企业若参与博弈，盈利空间恐被压缩。

农夫山泉2025年各产品类别收益和收益占比情况

数据来源：业绩公告

2025 年农夫山泉盈利基本稳固，毛利率上行至60.5%，较上一年提升2.4个百分点。公司将毛利率提升归因于PET、纸箱以及白糖等原材料成本下降；同时，公司通过控制电商渠道销售占比，更好稳定经销体系价格秩序。

群益证券研报显示，预计公司今年经营维持向好态势，依托供应链建设和品牌力升级，各品类市场份额有望持续提升。但受外围因素影响，预计PET等原材料价格将有明显上升，或对公司盈利产生一定压力。

国金证券则认为，短期公司包装水市占率仍有修复空间，无糖茶预计受益于健康化趋势维持高增长。利润端，当前锁价部分包材成本，全年有望凭借产品结构化带来利润率提升。

一边是存量厮杀难解、原料涨价隐忧潜伏，一边是结构升级与品类红利托底业绩，看似向好的基本面之下，农夫山泉能否真正突破增长桎梏、守住高毛利护城河，仍是市场亟待验证的关键悬念。