上篇文章我们提到海外可能出现的金融危机大概率自Q1开启，并说明AH的布局期将会逐步展开，遇到大跌不必恐慌，可适度布局。

事后来看，Q2美股三大股指便开始出现放量瀑布暴跌后，随着关税站缓和，底部又出现暴力反弹，并在近期逼近新高。

在此过程中，AH也逐步修复了关税下跌的缺口，并继续缓慢弱反弹。

那么，在美股如此大幅反弹的情况下，是否危机就不会发生了呢？AH会受到哪些影响吗呢实物资产尤其是黄金，是否仍值得关注呢？

朋友们好，我是胡说，今天我们来谈谈：拿好底仓，继续等待。

美债流动性压力不在某一时点而是会长期持续

近期美债、日债拍卖的遇冷引发了市场的关注。

以20年美债拍卖为例，仅仅160亿美元的供给（不是增发，而是到期续发），一级承销商被迫吃下了16.9%，长期美债流动性的匮乏程度可想而知。

拍卖遇冷之后，市场出现一定的恐慌情绪，长期美债收益率出现短暂飙升。那么，这一切意味着什么？海内外投资者又在担心什么呢？

我们认为这一现象并不是现在才开始的，而是伴随着去美元化同步进行的，至少从特朗普1.0时期就以开始。

从全球主要经济体持有美债金额的变化情况可知，海外主权国家持有美债的结构在悄然发生变化。

最显著的是，以中国为代表的全球南方国家在慢慢退出美债的主要持有国行列，而弥补这些空缺的主要是美国的传统发达国家盟友。

随着中国的到期不续，随着这些盟友国家渐渐逼近极限，美债的一大需求方出现边际减少是必然的。

海外投资者减持美债不止反应了去美元化的进程，实际上也反应了其对美元贬值预期的增强，即固定利息可能难以承担美元贬值带来的汇兑损失。

对于美国国内投资者，虽然无需考虑汇率影响，但更反应了对特朗普增支、减税政策带来的美国财政赤字不确定性的担心。

我们认为这一担心不仅仅对未来某一时点的担心（如所谓的“六月天量美债到期”谣传），更重要的是对美债流动性长期持续压力的担心。

根据最新的美国财政部月度债券报告，目前36万亿美元美债中有28.6万亿是可交易的。

其中，短债约6万亿，中债约15万亿美元，长债约5万亿，TIPS约2万亿，浮动利率债券约0.6万亿。

2023年债务上限危机期间耶伦通过滚动操作大量发行短债（2023年以来短债在新发美债中占比超80%），导致短债占比有显著上升。

正是由于这种滚动操作的方式，使得站在当前时点看未来某月的国债到期额，呈现越近越准确的特点。

以最新的美财政部四月报告为例，在4.30日这一时点，看六月到期国债规模，其中短债为1.27万亿，加上0.18万亿中债（六月无长债到期），合计为1.45万亿美元。

而实际上，5月份也会滚动发短债，也会包含六月到期的短债，这一部分站在4月是看不到的，因此就被低估了。

一个更合理的估算方式是根据历史数据去推算，因为短债是滚动操作，所以相邻月份短债的差额不会过大。

4月报告显示美国5月到期短债规模2.14万亿，那就可以合理假定这是当前美国短债滚动规模，即短债滚动规模保底为2万亿水平。

加上到期的中债，则可合理假定6月到期美债规模大致为2.3万亿水平。

这也与历史数据相契合，即2023Q4起，美国国债月度到期额度基本上超过2万亿美元。

由此可见，美债的流动性压力并不集中于某几个月份，而是在未来的相当长的一段时间都会压力巨大，这是一种持续的压力。

背后的本质原因，是美国财政纪律的破坏，两党无论谁上台都是不断的发债、发更多的债，所谓的国债上限形同虚设。

对比以往几年，即便以年初为观察点（相当于近两年很多短债到期规模没计入），2025年的国债到期规模也远远超过了疫情之前。

这些债务当前的利息也上升到1.1万亿，约占财政收入的1/4，更为严重的是，美国的财政赤字也在疫情之后持续处于高位。

以今年为例，2025年年初美债达到上限36.21万亿，相较于2024财年结束的35.46万亿增加7500亿美元，这表示美国当前以完成7500亿融资。

而至4月末，美财政收入增加5%、支出增加9%，这导致赤字增加23%来到1.05万亿。2024财年赤字1.83万亿，按4月底增速妥妥超过2.25万亿。

即便按照疫情以来的平均值计算，保守来看，今年赤字2万亿是极为可能的。

与赤字相比，真实融资7500亿显然是不够花的，中间差额1.25万亿，2024财年末财政部TGA账户剩下的8857亿，即便把TGA账户全花光，中间依然有3643亿的缺口。

也就是说，本财年余下时间，还至少需要融资3640多亿，同时不要忘了，过了2025财年，2026财年又要来了，届时又要增加2万亿的赤字。

因此，美债突破上限几乎是板上钉钉的，然而DOGE成效不大、特朗普一系列减税增支法案的通过更让人怀疑美国财政的纪律性，也难怪美债发行遇冷，也难怪投资者会有担心了。

稳定币能拯救美债吗

有趣的是，正在美债需求不佳、长端利率持续上升之时，美国历史上首个针对稳定币的GENIUS稳定币法案的程序性动议在参议院获得通过，标志着稳定币立法迈出了关键一步。

这引起大家对该法案进行广泛讨论，更有人认为稳定币规模的增长将带来新增美债需求，从而缓解美国债务压力。

那么，什么是稳定币？稳定币法案的主要限制是什么？稳定币能够拯救美债吗？

首先，稳定币是一种依托于区块链技术的“衍生代币”，可以理解为区块链上的一段插件，这一插件实现了其与法币锚定的功能。

稳定币与比特币等“原生代币”的最大不同就在于与法币的锚定，其出现初始是为了解决比特币等原生代币的互相交易问题。

在稳定币出现之前，比特币等的交易要么需要面对面交易、要么需要有信誉的平台作为中介，非常落后，稳定币出现后比特币之间的交易就变成法币-稳定币-比特币相互之间的链条逻辑。

因此，如果美元是传统领域或链下领域的交易媒介，那么稳定币就是加密领域或链上领域的交易媒介，只不过稳定币还同时充当了链上链下之间、与法币连接的桥梁。

稳定币大致有三类：用传统金融资产做抵押的链下抵押型（Off-Chain Collateralized，占比约90%）、用链上加密货币作抵押的链上抵押型（On-Chain Collateralized，占比约6%），以及几乎纯靠算法维持币值稳定的算法型（Algorithmic，占比约2%）。

其次，GENIUS法案主要针对的即是链下抵押型稳定币，其市值约2000多亿美元，其中USDT市值约1500亿美元，USDC市值约600亿美元。

链下抵押型稳定币在资产端主要以高度安全和流动性的传统金融资产（如银行存款、短期国债、商业票据）来确保价值稳定。

例如，USDT的2025Q1审计报告显示，其总资产中大约2/3为短债（剩余期限在3个月以内）、15%为现金及等价物（回购、货基）、贵金属和比特币各占5%，其他投资大约10%。

而USDC，截至3月末其总资产中大约42%是短债、51%是逆回购，剩余7%是现金类资产。

GENIUS法案对稳定币的核心监管要求在于稳定币发行人必须获得联邦或州级许可，且需100%以美元、短期美债或等价高流动性资产为储备，确保1:1兑付，同时强调结算属性，禁止其支付利息或收益。

该法案对大型科技公司发行稳定币做出限制，但也留下了口子。规定发行人需定期公开储备组成，每月发布报告并接受年度审计，尤其是市值超过100亿美元的发行人需接受联邦监管，并要求发行人具备冻结或销毁代币的技术能力，以配合执法和国家安全需要。

最后，我们虽然认为稳定币具有很大的发展前景和应用空间的想象力，尤其是在未来社会越来越数字化的发展趋势下，但在当下，期待其能拯救美债流动性的想法是不切实际的。

我们认为主要原因如下：

1、客观上，虽然稳定币为短期美债提供了流动性，缓解了短债的滚动操作的流动性压力，然而实际上，一旦短债流动性出现问题，美联储也有非常多的回购工具来为短期美债提供流动性支持。

但特朗普却选择绕开美联储，走稳定币路径，实际上反映了其主观性目的，即通过稳定币与美联储争夺货币发行权。

2、法案要求稳定币底层是高质量和高流动性资产，长期国债显然无法满足需求，因此在当前框架下并未解决长债需求，对长端利率的影响也会微乎其微。

假如发行方挪用资金买入长债，实际上在行硅谷银行旧事，难以满足客户高流动性需求，风险反而会大大增加。

3、即便对于短债，稳定币发行方资产端短债占比已经很高，且法案并未强制其支持美债（只要是高流动性、高质量资产都可以），因此比较可行的是稳定币市值出现快速增长以对美债给予更大规模的支持。

但即便按照历史上恰逢美联储天量宽松的最快增长期，2020年年中到2023年年中累计增长约8倍（过去三年仅增长70%），其中一半用于购买短债，将会提供一万亿需求，相较当下动辄两万亿的滚动操作需求，仍需美联储的配合。

况且，这也是两三年之后的事了。

因此可以想见，美债的问题绝对不是技术上的问题或者是金融创新上的问题。

如果仅是技术上的问题或者金融上的问题，那么只要美联储下场美债一定不会违约，只不过极大可能随着投资者结构的变化，演变成外债内债化、美债日债化。

相反，美债问题是美国深层次问题的表层反映，即美国财政纪律问题和分配结构问题的反映。

美国财政纪律的缺失，使得其财政正处于不可持续的路径上，无论共和党人还是民主党人我们都没看到他们解决这一深层次问题的魄力。

拿大漂亮法案来说，其在10年尺度上的总赤字增幅虽不夸张（除利息支出外，10年累计增赤2.3万亿）。

但从节奏上看增赤前置，主要赤字增长在2026-2028年的特朗普下台之前，而减支则被后置。

颇有种“相信后人智慧”的感觉，可以想见一旦2029年新总统上任，可能会重启新预算，再次增支增赤，在这种政治立场下，难以想象财政纪律能够维持。

未来的节奏

综上，我们认为至少在未来一两年内，除非美联储实质性降息阔表，美债流动性危机实际上是一个无解之局，都会对市场造成实际压力。

我们需要明白这一趋势的重要意义，趋势是建立在必然性的基础之上，波动则依据情绪或者其他次要矛盾出现或有变化。

因此基础不变情况下，趋势会一直存在，一直加深，直至实现。那么美联储何时会真正下场呢？

我们认为大概率不会阻止危机的发生，而是会在真正的危机发生之后，以白衣骑士之姿出场救世。理由如下：

1、从美联储与特朗普、民主党与共和党的政治博弈角度来看，越临近明年中期选举发生危机，越有利于美联储与民主党一方，而越早发生危机（离中期选举越远），越有利于特朗普与共和党一方。

在美债需要化债问题不可避免的情况下，危机就成为了掌握货币发行权的金融资本一方的武器。

唯一的问题就是何时使用这个武器，我们倾向于在中期选举之前的这段时间最为危险。

2、从美国内部金融资本和产业资本的经济博弈角度来看，既然美债需要化债，最终需要美联储QE的配合。一旦美联储QE接盘美债，那么美元贬值将不可避免。

既然美国社会现在有天量赤字和高杠杆率，尤其是商业地产贷款、信用贷款等处于脆弱边缘，可以说一旦危机来临、流动性出现问题，很多优质资产必然打骨折。

因此既然不可避免美元贬值，金融资本何不“行李林甫旧事”，利用这个机会赚钱呢？因此未来的图景可以想象，危机爆发，优质资产打骨折，美联储QE，金融资本下场收购兼并。

3、从最近各路华尔街人士的预期释放角度也能窥探一二。美债的问题最迟在23年就已出现，这些流动性逻辑彼时和现在并无二致。

为何华尔街在那个时候看不到这个问题，反而在近期频繁发声，提醒危机？

如最近JPM的根吉米戴蒙就在说：你们将会看到债券市场的崩溃。我们认为这就是华尔街开始下场扭转预期了，那也就验证了上述的逻辑，也就预示着危机并不遥远了。

此外，我们已经看到现在的政府赤字只比二战低股市泡沫高于互联网，信贷违约率和次级贷压力向次贷危机时迈进，黄金暴走接近70年代，而关税代表的新地缘格局接1920年代。

因此，我们不改变观点，认为危机是非常大概率的趋势。

趋势，是危机四伏；波动，是时缓时急，波动无法改变趋势，但会改变短期的心态和思路，近期美股散户的疯狂买入行为何尝不是一种明例。

我们此前的多个月报解读了AH和实物资产（尤其是黄金）的基本逻辑，可以概述为AH过坑但坑更浅、恢复更快，黄金则具有坚实的长期趋势。

在如此脆弱的全球宏观环境下，黄金作为对冲风险的资产，不能空仓，只有格局已定，才是清空黄金买入赢家资产的时候。

从短期来看，近日黄金的上涨反应了俄乌局势的变化（这也是为何不建议黄金持仓为0，因为你不知道哪里就会出现问题，刺激黄金上涨）。

但俄乌并不具有扩大战争的意愿和能力，所以未来一段时间黄金仍有调整压力。

综上，我们对当下的配置建议是：

AH仍需要控制仓位，看长做短，拿好底仓，继续等待。遇到大跌仍不必恐慌，反而是我们寻找入场布局的时机。

黄金不建议空仓，但短期有可能会回调，因此也需要有一定底仓，等待回调分批加仓，这个要依据自己的交易能力而定。未来的波动可能会加大，因此对于交易经验不深的朋友，黄金ETF、实物金等是远远好于黄金期货等衍生品的。

总之，波动可能放大的环境下，多关注风险、不要大亏是第一位的，祝愿朋友们都能抓住机会！

温馨提示：本文仅是笔者思考内容的记录，仅供读者参考，不作为任何投资建议；投资有风险，入场需谨慎。