上证接近十年新高，股债跷跷板极致演绎 | 金斧子周度思考

来源：金斧子资本

宏观经济和市场是影响我们投资的重要因素，但它们却难以捉摸，常常让我们在投资时感到迷茫和无助。如何才能及时掌握宏观市场的动态和趋势？如何才能从海量的数据和信息中提炼出有价值的观点和建议？如何才能根据宏观市场的变化，调整我们的投资策略和配置方案？

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8月11日-8月15日，国内公布多项经济数据，如社会融资规模、社会零售品销售额等，虽然均不及预期，但股市对经济数据相对脱敏，一路向上。8月13日，上证指数收于3683.46，突破2024年10月8日盘中高点（3674.40），8月18日上证指数收于3728.03，临近2015年8月21日（3748.16）。周内wind全A日均成交额2.1万亿元，环比23.90%；同期日均融资余额在2.05万亿，市场热情较高。往后看，股市新高之后，该往何处？

数据来源：wind，金斧子投研中心

1、国内股市：不断新高，短期若有调整幅度也有限

8月以来外围的干扰因素或在逐渐明晰：

1）中美关税谈判，第二次谈判结果出来之前，美国增加印度的关税，主要是因为其购买俄罗斯的相关产品，从而引起市场对中美谈判结果的担忧；8月15日伴随美俄两国总统会晤，特朗普表示取得重大成果。由此市场对中美关税谈判的预期向好。

2）美联储9月降息概率。美国7月CPI同比2.7%，预期2.8%，主要是食品和能源拖累；核心CPI同比3.1%，预期3.0%，主要是核心商品和房屋。华创证券估算，假如最终关税税率提升至15.3%（耶鲁大学预算实验室8月6日最新估计），剩余尚未体现的关税对核心商品价格、整体CPI拉动分别是0.8-1个百分点、0.14-0.2个百分点。如果从美联储制定的通胀目标来看，9月降息存在不确定性；但从经验角度9月大概率降息，也就是2015年以来只要会议前1个月市场定价的调息概率超90%，美联储都调息了。

根据过往经验，若美国预防式降息，新兴市场的股市存在机会。广发证券认为本轮全球资金再平衡的逻辑是，在美国基本面、美元和美债信用走弱的背景下，美联储被迫重启降息，资金流向短期景气度强于美国的非美资产。中国A股和H股作为新兴市场的重要资产，具有较大的吸引外资的潜力。

图：A/H股在美联储首次降息之后12个月以内以上涨为主（%）

数据来源：广发证券，金斧子投研中心

6月以来A股在基本面缺少支撑的背景下，走出流动性牛市。基于美银美林8月全球与亚洲投资经理调查，对于中国市场，投资者多了一些信心：1）相比7月，37%的投资者愿意在更多宽松信号后加仓，高于6月的29%，同时也有7%的投资者（6月为3%）在反弹后获利了结；2）虽然亚太区域，日本仍是第一看好区域，但中国升至第二；3）中国市场，投资者看好的是AI、分红和互联网。

数据来源：Kevin策略研究，金斧子投研中心

当前对于A股而言，市场仍有涨多了下跌的担忧，整体而言不应过度担忧。

华创证券回顾了A股5轮牛市，认为流动性收紧是历轮牛市回撤的主要促发因素。指数在突破新高后发生的回撤，微观流动性因素占据主导地位，且回撤幅度显著低于整体水平和突破新高前样本的回撤幅度。以04/07的最低点3041作为上轮回撤区间最低价、以08/14的最高点3705作为本轮回撤前最高价计算（均考虑回撤幅度和回撤区间交易日的中位数），中性假设下上证或于21个交易日后回撤至3269-3358区间，回撤幅度在9.4%-11.8%之间；但若出现产业政策或宏观流动性收紧可能会出现更大的回撤幅度。

不过，金斧子投研认为短期不利的产业政策（反内卷不是不利政策）、宏观流动性收紧或不太可能，更多是精准度提升。

2、国内债市：短期调整居多、建议固收+

8月11日-8月15日，在投资者风险偏好继续提升、个人消费贷款贴息政策（8月12日）下，债市继续调整，10年期、30年期国债及10年期国开债到期收益率变化为5、7.7、6.6BP，同期中证全债变动-0.32%，今年以来仅上涨0.81%。8月18日，10年期国债活跃券到期收益率上行3.5BP，到期收益率为1.78%，30年期国债ETF（511130）下跌1.21%，股债跷跷板极致演绎中。

数据来源：wind，金斧子投研中心

个人消费贷贴息缘何对债市产生影响？主要是因为财政贴息相当于定向降息，如此央行总量工具必要性下降，结构性政策或抑制“全面降息”空间，也利于防止资金空转。8月15日二季度货币政策报告中，央行对国内经济定调积极，如此短期内政策加码紧迫性降息，适度宽松的货币政策新增"落实落细"的表述，后续央行调控或延续“精准滴灌、有的放矢”导向。

金斧子投研中心并不认为央行宽松的货币政策要转向，当前国内基本面并不具备转向的条件，而是更加精细化管理。7月社零环比有所下降，国内需求仍不足，回顾2023年就推出财政贴息的四川省社零数据，在短期或有脉冲，但中长周期看仍存在压力。

数据来源：华创证券，金斧子投研中心

浙商宏观认为货币政策仍维持适度宽松，而非转向紧缩。对于后续货币政策，全年看，预计2025年货币政策维持宽松基调，与财政、产业、就业、社保等各项政策形成政策合力，我们预计年内央行还有一次50BP降准，以及20BP降息。

因此对于债市而言，当前属于调整而非反转。10年期国债收益率上行到一定高度如1.9%以上，若股市出现调整，将是债的机会。

整体而言，今年债市相对难做，今年以来至8月8日，稳健平衡类产品平均上涨3.26%，若考虑上周市场情况，该收益会再降一点；若是叠加转债、REITs等进取类策略，平均涨幅为7.04%，需要关注的一点是两类策略不同管理人及产品分化较大。往后看，流动性支撑下权益类资产行情仍在，建议客户适当减少债券资产的比例、适当择机增加权益资产，或者用固收+产品一键配置，如债+中性策略、债+指增等。

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