王振扬：2026年债市怎么看？十年国债投资价值解读

直播嘉宾：

王振扬 十年国债ETF基金经理

直播时间：

2025年12月17日15:30

摘 要

2026年债市将回归基本面定价，整体呈偏震荡的友好格局，“防守反击”为核心策略，十年国债ETF（511260）凭借配置与交易双重价值，成为把握机遇的核心标的。

2025年债市呈现与基本面阶段性脱敏特征，核心受三大变盘因子驱动：负债端稳定性下降，交易型机构债券资产规模缩减；弱通胀叙事分歧加剧，反内卷政策扭转市场极致悲观情绪；经济转型进入拐点，新质生产力与外需支撑经济韧性。叠加央行政策工具调整、银行利率风险约束、保险配债偏好转移等因素，低利率环境下市场波动被放大。

2026年作为“十五五”开局之年，宏观经济温和向好，预计实际增速约5%，实现压力较小。通胀压力温和，阶段性通胀交易不构成债市显著制约，经济弹性不足为债市提供友好基础。

政策面宽松红利明确，央行或实施1-2次降准降息，落地于重大会议窗口期。货币政策工具多元发力，国债买卖、MLF等协同发力，资金面平稳偏宽松；广义信贷温和扩张，政府为加杠杆主力，上半年信贷无忧。银行表外资金或回流表内，资产比价逻辑对债市定价的影响增强。

债市策略聚焦“防守反击”，十年期国债利率预计在1.5%-2.0%区间震荡，收益率曲线大概率陡峭化。需把握叙事共识、政策“开门红”、机构负债端三大预期差机会。机构层面，银行“卖长买短”、保险超长债配债意愿不足，超长债供需承压，而十年期国债作为均衡久期品种，承接需求更稳定。

十年国债ETF（511260）核心价值凸显：配置端契合银行表外资产回表诉求，交易端可捕捉低利率环境下的波段机会与票息收益，在市场回归基本面、波动加大的背景下，成为平衡风险与收益的优选，有望为投资者带来稳健回报。

正 文

2025债市复盘

王振扬：各位投资朋友大家下午好，我是国泰基金十年国债ETF（511260）的基金经理王振扬。今天很荣幸有机会跟大家交流汇报一下我们对2026年债市市场的看法。

在展望之前，我们可以简单地回顾一下2025年的债券市场。应该说从年初到现在12月中旬，马上要过完今年了，是一个非常波澜壮阔的行情。虽然我们看到可能从年初跟当前相比，整个利率波动的幅度其实并不高，但是在今年一个低利率的环境下，可能20到30个基点的波动足以让大部分的债券从业人员产生非常不适的感受。

我们也看到了今年的债券市场，大家都在聊说今年是和基本面脱敏的一年。我们可以看到，当基本面出现阶段性承压的时候，债券市场并没有走出一波偏利多的趋势，反而是出现了一些波折，尤其在跨年的前后。我们也看到了部分期限的品种出现了非常大的波动。

回顾2025年，影响债券市场走势的三大核心变盘因子尤为关键：

第一，市场负债端稳定性下降，从前期一致预期转向分歧。2024年债券收益率加速下行进入“无人区”后，市场聚焦趋势终结时点与合意配置位置，但2025年偏交易型机构的债券资产规模出现缩减，基本面虽支撑资产上涨，但负债端资金难以持续支撑，成为核心矛盾。

第二，弱通胀叙事出现分歧。2024年及此前市场普遍关注产能过剩背景下的偏弱通胀趋势，但2025年年中反内卷政策落地后，市场情绪从极致悲观转向分歧，明年通胀定价及相关资产走势对通胀预期的影响，仍将是市场分歧核心。

第三，经济转型进入拐点，行业分化与经济韧性并存。部分行业下行对经济的拖累二阶导趋缓，新质生产力与超预期外需带动经济韧性增强，2025年作为经济转型的变盘转换点，2026年转型是加速还是阶段性平衡，将引发市场进一步分歧。

以上是我个人觉得今年感受比较深的三个影响债券市场走势的重要因子，当然中间围绕这些宏大叙述可能还会有一些政策层面的波折。比如说央行阶段性地针对债券市场的羊群效应，阶段性地管控整个长债的收益率出现的这种资金面的偏紧，再到阶段性地可能把央行从停止买债到年末的恢复买债，可能到接下去会持续地配合财政来做买债的动作。当然这些不是特别影响市场的中长期走势，但是似乎因为今年的低利率环境，导致大家可能更多的关注点就在这些宏大叙事和一些微观的结构上。

在叙事切换下，机构行为是今年市场交易或催化行情驱动的重要观察变量。尤其是大家最关心的配置盘，比如保险负债端保费的变化、资产配置的变化，包括今年银行账目利率风险对长债承接的影响，以及在季末月，部分银行对利润兑现的诉求引发的市场波澜，都深深影响着今年的债券市场。

2026宏观前瞻：

“十五五”开局下的经济韧性与机会

回顾完今年的行情，我们接下来聊一聊明年的市场。我们会怎么去思考明年的机会在哪，明年我们适合去配置、适合去交易的期限在哪。

首先，我们还是去聊一聊明年的整个宏观展望。因为虽然今年是整个债券可能阶段性和基本面脱敏的一年，但是我理解今年更多的并不是基本面在影响着债券，更多的是整个债券的负债或者说前期市场非常悲观的宏大叙事出现了一个阶段性的逆转，而产生的部分泡沫的破灭的一年。我觉得明年如果这种泡沫出现了阶段性的修复的话，明年大概率债券市场还是会跟着基本面去进行一个方向的演绎，毕竟我们认为其实基本面仍然是债券市场的一个定价的锚。

2026年作为“十五五”开局第一年，市场对宏观经济基本面预期相对乐观，整体预期实际增速在5%附近，实现压力不大。具体分领域来看：

基建方面，预计呈前高后低走势，增速维持在6.5%附近，温和修复态势下化债仍为财政核心任务；

制造业在新质生产力政策推动下，高端化、智能化、绿色化步伐加快，叠加出口红利，投资同比预计在8%附近；

房地产对经济的负面冲击逐步降低，销售小幅负增长、投资跌幅温和收窄，整体固投呈温和修复趋势；

消费受益于政策支持、供给优化与信心修复，社零增速预计在4%附近；

出口在全球贸易温和复苏背景下，仍将是经济亮点，增速预计在4.3%附近。

明年通胀压力整体不大，弹性不高。CPI高点大概率在六、七月份附近，约1%左右，PPI全年跌幅收窄，尽管市场可能出现阶段性通胀交易，但整体经济指标压力有限，不会对债券市场形成显著制约。

整体看下来，整个宏观经济在明年去完成大概5%左右的实际增速的压力并不是特别大。市场更关心的另一条线索就是明年通胀到底能不能起来，因为我们考虑到了当前整个有效的需求依然是在筑底的阶段，包括我们看到在CPI中占比比较高的像生猪、像原油整体还是在一个筑底的走势中，所以我们看到明年的整体通胀的压力并不是特别大，或者说通胀整个弹性并不是特别高。

当然这并不影响市场会出现阶段性的通胀交易，毕竟大家可能持续了四年的这种弱通胀的环境下，可能在底部市场对于通胀是有比较大的分歧的，包括明年的全球贸易环境、全球的制造业的周期是不是会带来阶段性的这种工业品的价格的上涨，从而会带动整个PPI的上涨。目前分歧也是比较大的。

但是从PPI跟CPI同比的判断来看，明年的高点大概率在年中附近。PPI可能全年依然是跌幅收窄，CPI的高点可能在明年的六、七月份附近，但整个高点可能在1%附近，所以整个弹性也不是特别大。所以在通胀这个角度来看，整体经济指标的压力可能并不高。但是市场可能会出现阶段性的，像反内卷、像全球的一些工业品包括一些有色商品的上涨，是不是会影响市场对于中长期通胀的预期，从而带动市场去交易通胀这条叙事线，我们还是觉得有可能的。

所以第一部分整体看下来，明年的整个经济增速可能在5%附近。而且从投资、消费、出口包括通胀来看，整体实现的压力也并不是特别高。在整个经济指标的压力不高的背景下，明年的政策更多就是相机抉择了。

回顾去年年底，大家对于2025年的判断更多是一个偏逆周期、偏政策刺激的预期。但是站在今年年末去判断明年，可能市场对于这种政策刺激的预期整体并不是特别高。

回到整个市场的定价上看，一方面，明年一旦市场对于宏观的叙事相对比较乐观，对于债券市场可能会出现阶段性的承压。但是，我们觉得明年的整个经济依然是在整个“十五五”期间是一个经济增速的换挡，所以整体的经济虽然完成指标压力不大，但它的整个弹性也并不是特别高。换句话说，明年对于债券来说是一个相对比较友好的年份，债券市场可能会重新回到跟经济基本面保持一定相关性的市场风格，大概率今年的这种脱敏的特征可能会阶段性地消除。

政策面前瞻：

多元工具下的宽松红利

我们来聊聊今年政策的整体变化。感受特别明显的是，今年政策利率的锚发生了一些切换，包括货币政策投放工具的多元化。今年央行对于整个货币政策的降准降息，似乎也不如大家在年初预期的那么宽松，因此明年在货币政策这一块，可能也会有比较多的预期差交易机会。

我们来具体聊聊货币政策的部分。央行在今年的三季度执行报告中，重点提到了要保持合理的利率比价关系。其实从2024年市场利率下行进入“无人区”开始，大家就一直在讨论这一问题：到底该如何衡量长久期债券与市场利率的定价逻辑，包括市场信贷与银行可投资债券资产的比价尺度。

我们认为明年这一点依然非常重要。考虑到年末的销售费率新规可能在明年落地，明年负债端的资金流向大概率会从银行表外重新回流至表内。过去几年更多是银行表内资金出表的阶段，在此过程中，市场利率的比价有效性可能会有所减弱。因此我们能看到，明明阶段性资产利率下行速度非常快，但相较于贷款，其性价比仍相对偏弱，而银行似乎有更强的追加配置贷款的诉求。

这背后核心是银行负债端的变化。过去，银行理财、公募基金等广义基金产品的发展，使得比价效应在定价过程中并未充分发挥作用。但这一特征在明年可能会出现变化：去年大量出表负债的定价利差被压至极低水平，且这几年广义基金规模逐步筑顶后，明年部分广义基金资金可能重新回流银行表内。在这一趋势下，银行各类资产的比价重要性将日益凸显，因此明年我们可重点跟踪银行负债端变化及对各类资产的性价比倾向。

另一值得关注的点是，央行在今年1月停止卖债后，至10月末开启买债的这段时间里，虽未通过债券买卖投放基础货币，但通过买断式回购、MLF、逆回购等工具，向市场投放了大量中期流动性。

从明年的视角来看，央行开启国债买卖后，流动性投放工具将更加丰富。目前市场对于明年央行买债所涉及的期限仍存在较大分歧——明年长久期债券的供给压力依然较大，而考虑到银行当前面临的账面利率风险，其承接这类债券的能力相对偏弱。因此，央行明年买债期限是否会逐步上移，或将成为市场博弈的重点。

在整个利率流动性投放工具日益多元、完善的背后，市场关注的要素也会相应增多。过去，市场仅关注央行的降息时点、政策利率水平以及央行引导下市场利率的整体区间与波动范围；到了明年，大家可能会更加关注央行买债的期限、结构性货币政策工具的运用，以及央行通过买断式回购、MLF等工具的操作细节。当前央行货币政策工具多采用多价位中标方式，明年是否会通过这一方式引导利率走廊下行，也将是市场重点关注的方向。

从总量政策来看，明年大概率会有一到两次降息或降准操作，落地窗口期多集中在重大会议期间，配合一揽子政策同步实施，更多扮演协同角色，配合财政政策或维护金融市场稳定，而非单纯依赖宏观经济走弱。

基于上述判断，我们对明年的资金面整体持乐观态度，预计仍将延续平稳态势。今年一季度曾出现资金面与政策利率偏离的情况，但5月份之后，二者基本保持稳定，波动幅度约在10BP上下，明年预计仍将维持这一区间震荡格局。尽管核心货币政策层面可能不会出现大幅降息，但资金面预计仍将维持相对平稳、偏宽松的环境。

广义信贷预计将温和扩张。核心原因在于，今年年末已有大量项目为明年储备就绪，因此明年加杠杆结构仍将延续此前格局——居民与企业加杠杆意愿相对偏弱，政府仍是加杠杆的主力。不过，至少从上半年来看，明年的信贷情况无需过度悲观；随着全年经济逐步复苏，市场的信贷需求有望逐步释放。因此，无论是整体流动性环境，还是央行货币政策层面，明年对债券市场而言仍将相对友好。

债市策略：

防守反击下的十年国债ETF（511260）投资机遇

我们再来聊一聊明年的机构行为展望。在低利率环境下，市场更多呈现存量博弈特征，而存量博弈的核心在于跟踪配置盘、交易盘的指标约束与仓位变化——这有助于我们更精准地刻画当前市场拥挤度，以及判断短期市场的演绎方向。

最后，我们结合上述分析，简单给出明年行情的大致区间参考，区间仅供参考。毕竟我们发现，今年市场交易叙事及方向变化极为迅速，大家最深的感受是，利率策略切换频率已缩短至季度、月度甚至周度级别。我们认为明年市场仍将处于高度内卷状态，因此策略构建仅能基于当前市场判断，对明年行情做简要展望。

在机构行为方面，我们重点分析两类配置机构——今年部分配置机构的配置意愿、诉求及配置规模，对市场波动产生了显著影响。今年市场超长期限品种出现阶段性大幅波动，核心原因在于配置盘承接意愿不足，例如我们前文提到的商业银行，受利率风险影响，其操作呈现“卖长买短”特征。若明年EVE指标未在监管层面出现明显改善，这一情况大概率仍将持续，相关品种或继续承压。

再看保险机构，今年其对超长债的承接意愿同样不强。尤其在2月中旬至3月中旬的市场调整阶段，保险机构的久期缺口规模远不及去年。去年保险机构对超长债处于严重欠配状态，但今年一方面保费增速整体不及去年，另一方面超长地方债为保险机构提供了大量配置选择，因此其对超长国债的配置意愿相对较低。尤其当市场预期发生变化、出现较大波动时，超长债的市场承接力度不足的特征更为突出，这一点在今年表现得极为明显。

明年这一特征大概率将延续，因此超长债供需层面仍将呈现供给占比偏高的格局。事实上，这是全球普遍趋势——全球政府债的久期正逐步拉长。核心矛盾仍在需求端：明年保险机构负债规模增速如何？商业银行相关利率指标是否会放松？市场对超长债供需的预期是否会出现阶段性变化？央行买债期限是否会逐步向超长期限倾斜？这些都是明年市场将重点关注的问题。

在机构行为跟踪方面，我们会重点关注银行的负债状况、配债意愿及其季末止盈诉求；同时，保险机构的负债成本、配债品种偏好及配置节奏，也将对明年长期与超长期限债券的走势产生重要影响——以上是我们对机构行为的整体观点。

我们认为明年利率债的核心策略可以用“防守反击”来概括：明年大概率将延续今年的低利率环境，市场整体呈现偏震荡格局，震荡过程中各类叙事分歧可能引发较大波动，因此策略应以配置思维为主导，同时在市场波动加大时兼顾交易机会。

我们预计明年十年期国债利率将在1.5%-2.0%区间震荡，收益率曲线大概率将逐步陡峭化。其下行机会主要来自货币宽松预期博弈及地缘政治阶段性波动，上行风险则源于风险偏好提升、阶段性通胀交易及超长期品种供给压力。

明年大的交易机会可重点关注三个预期差：一是叙事共识的预期差，当前市场对明年预期偏乐观，需警惕超预期偏差；二是政策层面“开门红”的预期差，关注财政落地节奏、发债计划及货币政策配合带来的利率择时机会；三是负债端跟踪的预期差，持续关注机构负债变化对相关品种超额收益的影响。

最后做一个简单总结：我们认为明年的宏观环境、流动性环境以及货币政策宽松诉求，均相对确定。因此，明年债券市场大概率呈现偏震荡格局，但震荡过程中的波动幅度可能较大。

在这样的市场环境下，最具配置与交易双重价值的品种是十年国债ETF（511260）：其配置价值源于商业银行表外资产回表的配置诉求，交易价值则来自低利率环境下机构行为博弈引发的市场大幅波动，多数时候可提供票息收益，波动期可把握波段交易机会。

因此，站在当前时点，我们推荐各位投资者关注十年国债，以及我们的十年国债ETF（511260）。这只产品兼具配置与交易价值，我们相信其在2026年能为各位投资者带来较好的收益。以上是我今天的交流分享，后续若市场出现波动，我们再与大家进一步交流汇报，谢谢。

风险提示

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金/联接基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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